以太坊于 2025 年 12 月 3 日进行名为 Fusaka 的重大升级，这是以太坊自合并（The Merge）和 Dencun 升级以来的第三次里程碑式更新，旨在显著提升网络的可扩展性、降低交易成本并优化节点运行效率，其中也重点升级和优化了关于账户抽象的相关功能。账户抽象（Account Abstraction, AA）作为以太坊账户体系的重大升级，旨在解决 EOA 时代“私钥即账户”的根本性安全与体验瓶颈，使链上账户具备可编程、可恢复、可权限控制的现代能力。ERC-4337 的落地推动智能账户生态加速成形，但高成本、商业模型不清晰、生态割裂与跨链受限等挑战，使其 adoption 进程“技术领先、推广滞后”。随着 Rollup 降本、BLS 签名聚合、EIP-7702 提供无痛升级路径，AA 正逐步进入可规模化应用阶段。未来五年，AA 将成为链上账户的“高端智能层”，但不会取代 EOA，而是与 x402 互操作协议并存，共同推动 Web3 从极客阶段迈向大众时代，并为统一互联网账户体系奠定基础性枢纽价值。

近期加密市场经历显著反弹，比特币反弹突破 9.4 万美元重新站稳关键区间，情绪与流动性出现阶段性修复。

预测市场有望成为嵌入社交媒体、新闻与金融终端的“信息定价层”，而创业与投资机会将主要集中在规则与预言机、流动性与资本效率、分发与交互、合规与 AI 结合等关键基础设施方向。

2025 年末，加密市场处于高度宏观化驱动下的深度震荡期：比特币虽仍在 9 万美元高位区间，但情绪却跌入 2020 年疫情以来的极端恐惧水平，ETF 单日巨额流出、巨鲸结构性换手与散户割肉共同形成了典型的牛市中段“筹码重分配”。与此同时，美国降息预期被重新定价，利率维持高位的担忧显著压缩风险资产估值。外部宏观流动性虽未恶化——日本、中国、欧洲均在转向宽松——但节奏上更依赖单点数据，使市场处于“流动性友好、情绪冰冷”的罕见组合期。AI 泡沫的信用压力亦加剧跨资产风险传导，使加密资产在资金、注意力和叙事上皆被挤压。在此背景下，加密市场正进入从弱手向强手迁移的结构性阶段，为下一轮周期奠定筹码基础。

本报告以 Zcash（ZEC）暴涨为切入口，系统梳理了隐私币赛道的技术演进、估值重定价与中长期投资逻辑。隐私并非一时题材，而是在监管科技、CBDC、链上监控与数据滥用背景下逐渐走向“金融基础设施”的刚需：企业需要保护商业机密，个人需要防止资产与行为被全面画像，国家围绕数据主权展开博弈。ZEC 的暴涨行情，来自减半后供给收缩、长期低估、Halo 2 / NU5 等升级以及“合规隐私”叙事共振，但价格放大也伴随高波动与政策敏感。未来格局大概率从“隐私币”走向“隐私基础设施”，隐私能力将下沉至 L2、DeFi 与 TradFi。隐私资产更适合作为组合中的功能性分仓，用来对冲透明公链与 CBDC 风险、分享零知识基础设施普及的长期 Beta，而非孤注一掷的单一重仓标的。

2025 年 11 月，加密市场处于结构性转折：财政退潮与利率见顶后，流动性回流私人部门，风险资产分化加剧，美国财政部一般账户（TGA）因为美国政府停摆问题只进不出，余额从约 8000 亿美元膨胀至超过 1 万亿美元，相当于从市场抽走约 2000 亿美元流动性，加剧银行体系资金紧张。BTC 成稳定抵押层，ETH 为结算枢纽；增量资金沿“叙事×技术×分发”流向 L2、AI/Robotics/DePIN/x402、InfoFi、DAT 及 Presales、Memecoin。总市值回落与恐惧指数走低对应中期换手与价值布局区。主要风险在监管不确定、链上复杂度与多链碎片化、信息不对称与情绪内卷。未来 12 个月为“结构牛”而非全面牛，关键在机制设计、分发效率与注意力运营；把握早期分发与执行闭环，优先围绕 AI×Crypto、DAT 等长曲线主线进行纪律化配置。

x402 协议由 Coinbase 与 Cloudflare 于 2025 年联合推出，通过激活沉睡三十年的 HTTP 402 状态码，旨在为互联网构建原生支付层。协议依托区块链与稳定币，实现低成本、秒级结算与链无关架构，尤其契合 AI 代理经济所需的高频、自动化微支付场景。与传统支付相比，x402 具有“支付即结算”“HTTP 原生”“极简接入”的独特优势，并在 Visa、Google、Anthropic 等合作伙伴的支持下迅速形成跨界生态，开源社区的积极参与进一步推动了扩展。其潜力在于推动互联网商业模式从“广告与订阅”走向“价值即时交换”，并为 AI 机器经济提供基础设施。风险主要集中在技术扩展性、监管不确定性、用户习惯迁移及竞争替代。总体而言，x402 既是互联网支付缺口的补全，也是未来商业模式重构的重要起点，若能跨越采用与监管挑战，有望成为新一代全球支付标准。

2025 年 10 月 11 日的加密行业崩盘，被业内称为“1011 事件”，单日爆仓金额超过 190 亿美元，是此前历史峰值的 10 倍以上，比特币一度从 117,000 美元暴跌至 102,000 美元以下，创下近三年来最大单日跌幅。这一事件不同于 2020 年“312”疫情流动性危机和 2021 年“519”监管加码清算，其导火索源于特朗普宣布对华 100% 关税的宏观政治突袭，而真正的破坏力则来自加密市场自身的杠杆脆弱性。本次事件引发市场热议的“TACO 交易”（Trump Anticipated China Outcome trade），本质上是对特朗普政策信号的提前定价与投机操作。市场普遍认为特朗普善于通过极端言论与政策突袭来制造价格波动，从而间接操纵市场预期。

传统平台虽在“合规 + 体验 + 覆盖”成熟，但受中心化托管、透明度不足、清算时滞与地域壁垒制约。Web3 以自托管、链上可验证、全球可达切入，并靠预言机、部分清算、统一抵押与资金复用提升资本效率。Web3 杠杆交易特质在于 CEX 级低延迟体验＋机构级风控合规＋多资产一体化。2030 年前，有望成长为千亿美金级基础设施。

美联储主席鲍威尔在 9 月降息 25 个基点后强调，美国货币政策依旧处于微妙平衡：一方面，通胀虽回落至接近目标，但仍面临粘性风险；另一方面，就业增长放缓，劳动市场的疲态逐步显现。这一“双向风险”使得美联储在未来降息路径上保留空间，但其强调不会盲目激进。宏观层面，美国经济展现韧性，GDP 增长与消费尚具支撑，但财政赤字与债务压力叠加美元走强，令金融市场保持谨慎。过去一周，加密市场遭遇剧烈波动。

数字资产金库（Digital Asset Treasury，DAT）近年来成为资本市场与加密市场交汇的一种全新现象。其核心逻辑是通过公开股权融资工具——包括上市公司股票、可转债、ATM 增发、PIPE 私募等方式——募集资金，并在资产负债表上配置比特币、以太坊等主流加密资产，再通过运营和收益管理为股东创造回报。本质上，它是“用股权融资购买链上资产”，让传统二级市场的投资者能够以股票的形式获得带杠杆、可结构化、可流通的加密资产敞口。这种机制不仅打通了链上与传统金融之间的桥梁，也在市场中创造出新的交易逻辑与投资叙事。

本研报在回溯 2019/2020/2024 三轮降息期的基础上，结合最新就业与通胀数据、美元与黄金的价格信号，以及 ETF 申赎与稳定币供给等高频指标，提出“降息=条件触发而非单一催化”的核心判断。当前市场对 9 月 25bp 几近完全定价，比特币位于 110,700–114,000 美元关键区间、波动率处低位，ETF 净流入放缓、企业购币边际走弱，使价格更依赖会前路径与落地后的资金边际变化：若会前横盘或温和回落，降息更可能充当“稳定器”，触发意外反弹；若会前拉升过度，“卖出事实”与短线回调风险上升。中期高度取决于两道“量化闸门”——ETF 的持续吸纳与企业财库 / 再融资购币的回归；DAT 制度化与稳定币扩张提供增量流动性，而通胀反弹、美元企稳、监管与地缘不确定性构成主要约束。策略上建议“战术轻仓应对政策周、战略跟随四季度流动性”，紧盯 ETF 申赎与稳定币供给拐点，在 BTC/ETH 为锚的同时精选 XRP、SOL 与 DAT 相关的结构性机会，并用期权 / 基差对冲控制回撤。

过去两年，去中心化衍生品赛道迎来爆发式增长。随着 CeFi 的监管与信任危机不断显现，用户对于“高性能、透明、可验证”的链上衍生品平台需求快速上升。Hyperliquid 正是在这一背景下脱颖而出，以自研高性能链 + 全链上订单簿为核心，以“像中心化交易所一样快，但无需中心化信任”为愿景，逐步成为 DeFi 永续合约市场的绝对龙头。2025 年中，Hyperliquid 已占据去中心化衍生品市场 70–80% 的份额，日均交易量高达数百亿美元，TVL 超过 20 亿美元，其代币 HYPE 市值一度跻身前十。社区甚至将其称为“链上版 Binance”。然而，Hyperliquid 并非仅仅追求交易规模，它的真正 ambition 是构建一个 跨链流动性基础设施，让用户从钱包端即可一键完成跨链入金、杠杆交易、结算出金。本研报将从以下几个维度全面分析 Hyperliquid：团队背景与组织结构、产品特色与交易形态、治理与制度设计、用户信任的基石、市场表现与竞争格局、对 DEX 营销的启示以及风险与挑战等进行重点分析

2025 年 8 月 22 日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年会释放明显鸽派信号，暗示 9 月大概率降息 25 个基点。市场对降息预期的概率一度升至 91.1%，推动风险资产集体反弹。美股三大指数高收，加密市场总市值重返 4.1 万亿美元。ETH 单日上涨 14.33%，触及 4956 美元历史新高，带动 Layer2、质押赛道普涨。链上资金出现明显的 BTC → ETH 轮动，巨鲸加仓 ETH，部分头部资金通过滚仓放大杠杆。Arthur Hayes 等人预计 ETH 若突破历史高位，上行空间或扩展至 1 万–2 万美元。但同时，美联储内部仍有谨慎声音，资金面亦存在波动，短期市场或面临 情绪过热与数据验证的双重考验。

Chainlink 作为去中心化预言机网络的代表项目，自 2017 年上线以来在加密货币行业逐渐形成了不可替代的地位。预言机是连接区块链世界与现实世界数据的关键基础设施，承担着价格数据、跨链通信、现实世界资产（RWA）接入等核心功能。在去中心化金融（DeFi）、跨链生态、资产代币化逐渐成为加密行业主要叙事的背景下，Chainlink 的价值和战略地位日益突出。

2025 年 8 月 7 日，美国正式签署行政令，允许 401(k) 退休计划投资包括加密资产在内的多元资产类别，这是自 1974 年《雇员退休收入保障法》（ERISA）以来最具结构性意义的制度升级。政策放开叠加高校捐赠基金等长期资金的入场、华尔街叙述驱动、ETF 与期货市场的加速流入，以及美联储降息预期带来的宏观顺风，共同推动以太坊在本轮行情中获得超越比特币的资金动能与定价权转移。本文将从制度突破、机构布局、市场叙事演化等维度，系统解析 ETH 向金融资产转型的深层逻辑，并展望未来数月的结构性机会与投资策略。截至目前，全球加密货币市场总市值超过 4 万亿美元，创下历史新高。与 2023 年初的约 1.08 万亿美元相比，不到三年间增长近四倍，体现了市场在制度化与机构化推动下的爆发力。根据 CMC 数据，过去一周市场市值上涨约 8.5%，两周累计增幅预计在 10–12% 区间。这一走势并非单一行情驱动，而是制度性政策支持、机构配置转变、市场结构优化与 Narrative 催化多重因素的合力。本研报将围绕三大主线——政策催化、机构信心背书、叙事与市场结构，深入解析 ETH 牛市的逻辑与未来定价路径，并结合历史类比、数据建模与风险分析，为投资者提供全面视角。

过去五年里，稳定币已从加密交易配套工具，演变为链上金融的核心资产，并正逐步嵌入全球金融系统。在美联储加息周期接近尾声、美元霸权格局受冲击、跨境支付系统寻求效率变革的大背景下，稳定币作为“链上美元”的角色正在被广泛接受。

2025 年下半年，全球金融市场进入了一个宏观变量主导的新时期。在过去十年中，流动性宽松、全球化协作与技术红利构成了传统资产定价的三大支柱。但进入本轮周期，这些条件正在发生系统性的逆转，资本市场的定价逻辑也在发生深层重塑。加密资产作为全球流动性与风险偏好的前沿反映，其价格走势、资金结构和资产权重正在被新的变量驱动。其中最核心的三大变量是结构性通胀的黏性化、美元信用的结构性弱化以及全球资本流动的制度性分化。

在过去的一年中，现实世界资产（RWA）的代币化概念逐步从金融科技的边缘叙事，走向了加密市场的主流视野。无论是稳定币在支付与清算领域的广泛应用，还是链上国债、票据类产品的迅速增长，都使得“传统资产上链”从一种理想化愿景转变为现实实验。而在这一趋势中，被称为“美股上链”的股票代币化（Tokenized Stocks）成为最具争议也最具潜力的赛道之一。

周，加密市场迎来两股重磅催化——华盛顿“加密货币周”的立法攻势与以太坊机构布局的密集爆发，共同构成加密行业 2025 年下半年的“政策拐点”与“资金拐点”。这一轮加密周期的深层逻辑，正从比特币转向以太坊、稳定币及链上金融基础设施。我们认为：美国的政策明朗化 + 以太坊的机构化扩展，标志着加密行业正进入结构性转正阶段，市场配置的重心亦应逐步从“价格博弈”过渡至“规则 + 基础设施的制度红利捕捉”。