新旧清结算基础设施

传统金融体系通过法律合同链接凭证（金融交易所中的账户余额）和底层资产的关系，通过清算和结算机构来确认资产所有权的转移。

证券登记和清算机构是资本市场的重要基础设施，主要负责证券交易的登记、结算和清算等后台服务，确保交易的顺利完成和证券所有权的正确转移。全球主要金融市场都设有证券登记和清算机构，如美国的存托信托清算公司（DTCC）、中国的中国证券登记结算有限责任公司等。它们为市场参与者提供关键服务，支持资本市场的日常运作。

随着数百年发展，金融市场中的问题逐渐凸显：结算时间长、资本成本高、流转效率低。而以公开账本为记账基础的区块链技术，可实现清算结算的实时、同步、可信执行，基于公链技术的 Web3 资产吸引大量投资者参与，但 Web3 链的 Token 和主流金融体系中运作的资产之间存在巨大鸿沟。

不论是 Token 还是在主流交易所中发行和交易的资产，本质上都是“凭证”，通过法律合同来将“凭证”和投资人所应该持有的权益关联起来。对于 Web3 世界之外的资产（链下资产），目前还没有完善的法律结构能够让“Token”作为凭证来直接代表所有人的权益，并且让结算和清算由链上合约直接实现。

此前我们有过分析，若希望让 Token 代表链下资产的权益，有两种方式：

·       直接发行模型（Direct Issuance Model），仍处于探索阶段

·       资产抵押模型（Asset Backed Model），通过 SPV 发行

关于这两种发行模型的更多细节可以查看 DigiFT 此前的研究文章。

由于 Web3 资产的存量相对有限，对于大型公司而言，直接发行需付出大量成本，包括法务、合规、技术等等，而收益却非常有限；因此直接发行以 Web3 机构和一些小型机构为主，体量小，风险高，此前也由于各种原因出现过违约现象。

对于更大规模的传统资产，比如 Web3 投资人希望在链上购买美国国债或是高质量的公司债券，在目前市场情况下，通过主要的投资方式只能购买通过资产抵押模型发行的代币。而从风险评估的角度来看，这类资产增加了对手方风险，比如通过该结构发行的美国国债产品的代币，由于无法找到美国财政部直接在链上发行，因此采用资产抵押模型发行代币，实际上发行的是该项目的一个 SPV （Special Purpose Vehicle，特殊目的实体） 以美债资产为抵押的债务。

这样的结构，会让购买的 AA+ 级别的美国国债资产，被评级为 BBB 级别的 SPV 的债务。对于投资者而言，增加了巨大的信任成本：我只有相信这个代币项目方不会倒闭，我才愿意购买。

存托凭证发行模式：桥接 Web2 和 Web3 的可信代币发行模式

尽目前加密市场遇到的资产发行结构不兼容的问题，在金融历史上也不是第一次出现。不同地区的金融市场发展不一致，以及各种地缘性差异，导致本地投资人难以获得海外投资标的的投资机会，其中一些痛点包括：

·       不同市场的清算结算系统不兼容

·       外汇问题

·       不同地区对本地投资人的保护，导致市场宣传的限制

·       资产发行地区和投资者地区的税务需求

在这样的背景下，金融系统中衍生出“存托凭证” （Depository receipt，DR）的法律结构，这也是当今全球化的金融市场的常见资产发行结构。

简单来说，“存托凭证”（DR）是一种金融工具，代表着外国公司的股份，并在当地证券交易所交易。 存托凭证的目的是允许一个国家的投资者投资于外国公司的股份，而无需直接在外国证券交易所购买股份。

目前常见的存托凭证（DR） 有美国存托凭证（American Depository Receipt，ADR） 和全球存托凭证（Global Depository Receipt，GDR），以 ADR 为例，一个 ADR 包括：

·       ADR（美国存托凭证）是专门在美国发行的，代表着非美国公司的股份

·       它们在美国证券交易所上交易，如纽约证券交易所（NYSE）或纳斯达克（NASDAQ）

·       ADR 是以美元计价的，这使得美国投资者更容易获取

结构图如下：

图 1：传统存托凭证发行结构

存托凭证（DR）的发行模式通过银行和交易所体系，将海外交易和清算的资产引入本土市场，通过该结构可信地在当地发行和交易，为当地资金和投资人打通通过本地货币直接触达海外资产的渠道。

·       优势： 

o   安全：可以看到，该发行结构是一种高度可信的破产隔离结构，投资人持有的凭证权益几乎等同于底层资产的权益

o   便捷：投资人可以通过本地的券商和渠道，使用本地货币触达海外资产

o   高效：投资者交易存托凭证的清算和结算在本地发生，缩短清结算时长；是一种传递（Pass Through）的结构，资产的收益、税务问题更加简单

·       缺陷： 

o   流动性问题，存托凭证二级市场交易的流动性由本地市场提供。和资产原本所属的交易所流动性是割裂的

引介：DigiFT 存托凭证（DR）模型 

代币与传统金融体系不兼容，无法接入 Web2 的交易体系。在 Web2 和 Web3 融合的过程中，在金融体系全球化过程中遇到的类似的问题出现了：

·       完全不同的清结算流程：链上清算结算通过区块链直接完成，交易和转账在不同地址之间发生，公开账本（公链）的区块确认就代表清算和结算过程完成

·       完全不同的货币：链上使用的稳定币、加密货币和广泛使用的银行体系不兼容，甚至相对法币有很大的价格波动

目前法律框架下，主要市场参与者的公链代币发行结构并不能直接代表底层资产，特别是对证券型代币，需要新的合约和框架来理解和认识代币。从资产确权的角度，存托凭证（DR）模型是解决当下问题的可行方案。DigiFT 作为链上资产交易所的领先探索者，通过近一年时间的设计和打磨，发布了创新 DigiFT DR 模型，其结构如下：

图 2：DigiFT 存托凭证代币发行结构

通过 DigiFT 存托凭证（DR）模型，我们能够实现：

·       DigiFT 的存托凭证（DR）代币，直接代表着存托人代理代币持有人持有的资产

·       DigiFT 的存托凭证代表对底层资产的直接实益权益，投资者能直接享有底层资产产生的经济效益

·       这些代币化证券具有与底层证券相同的金融特征

历史上存托凭证模式的出现，是为了满足不同地域投资者的需求，解决金融市场地域性差异问题。DigiFT 设计的创新存托凭证模型，解决了当前 RWA 市场的一大痛点，赋予投资者对底层资产和回报的直接所有权。未来，DigiFT 将通过存托凭证这种可信的发行结构把更广泛的系列资产引入 Web3 领域，提供更高的结算效率及交易透明度，深入探索创新机会。

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