宏观环境波动下的短期「通道价值」无法掩盖加密资产市场深层的价值分化。

撰文：FinTax

1 引言

在跨境支付、资产保值与资本流动等场景中，不同金融工具和制度安排的适用性，会在高不确定性环境下呈现出更明显的差异。相较于依赖中心化中介的传统结算体系，链上资产原本就具有跨境转移、自托管以及不完全依赖单一机构的技术特征，因此在部分受制裁、高通胀或资本流动受限的情境下，更容易被用于价值转移、风险缓冲和资产配置。 

以伊朗为例，在外部极端压力下，伊朗里亚尔在公开市场的美元汇率暴跌 30 倍 1。在极端的宏观冲击下，具备可跨境转移、自托管且抗单点冻结特性的链上资产，迅速被跨国贸易参与者和当地居民作为风险缓冲与资本替代通道。Chainalysis 的研究显示，2025 年伊朗的加密生态规模已达约 77.8 亿美元，链上活动与重大宏观事件呈现高度相关性。然而，这种资产的跨国界流动也伴随着显著的合规风险。其抗审查特性在为用户提供自主权的同时，也可能为非法资金流动提供可乘之机。如何平衡创新与监管，成为全球政策制定者共同面对的课题。 

宏观环境波动下的短期「通道价值」无法掩盖加密资产市场深层的价值分化。代币供给的长期盲目扩张与海量项目的迅速消亡形成了鲜明对比：CoinGecko Research 的数据表明，超过 1340 万个曾被列出的加密项目最终停止交易并被视为失败 2。这一庞大的「死亡名单」深刻表明，仅凭「发行—融资—叙事」驱动的无根基资产难以长期维持共识，市场资金与流动性最终必然会向具备可持续价值机制的少数资产收敛。 

基于上述背景，本文以「价值机制」为核心切入点，首先探讨在经济政策不确定性与跨国经济活动的检验下，何种代币具备穿越周期的可持续价值；其次，深度剖析在全球数字金融演进中，监管体系为何必然呈现出从融资乱象治理、到市场基础设施治理，再到分类细则与数据化报送的演化路径。 

2 理论基础

2.1 代币化的理论界定与三大基础证明 

世界经济论坛（WEF）在 2025 年的报告中将「代币化」（Tokenization）定义为：使用可编程账本将资产所有权以可转移的数字格式进行表示的过程¹。与依赖碎片化外部消息传递（如 SWIFT 体系）的传统金融系统不同，代币化在理论上构建了一个共享的记录系统（Shared System of Record），结合智能合约可实现统一的记录系统、灵活的托管模型和链上治理。 

国际清算银行（BIS）在其「统一账本」（Unified Ledger）架构蓝图中进一步指出，代币化将信息传递、对账和结算整合为单一的无缝操作。这种底层架构的跃升，显著降低了跨国商业协作中的信任摩擦与合规成本。其理论框架建立在三大基础证明之上：第一，价值证明（Proof of Value）。即资产发行需具备可验证的价值基础——或是实体经济的现金流支撑，或是广泛的网络共识。这确保链上资产并非凭空捏造的「叙事泡沫」；第二，所有权证明（Proof of Ownership）。即产权归属需明确，并将资产处分权直接赋予合法持有者。分布式账本通过密码学手段排他性确权，切断对中心化中介的依赖，从技术上规避了资产被单点冻结或挪用的尾部风险；第三，交易证明（Proof of Transaction）。即需产生不可篡改、可验证的交易历史与清算、结算证据。这意味着每一笔跨国资本流动都具有完全的可追溯性，为事后合规审计与穿透式监管提供了底层数据基础。 

这三大证明共同构成了代币化重构金融基础设施的逻辑起点：价值证明确立了资产的发行基础，所有权证明重构了产权的实现形式，交易证明重塑了清算、结算的信任机制。 

2.2 两类核心代币模型：原生型与支持型 

当前代币化模型在价值捕获机制上可分为两大基本类别：原生代币（Native Tokens）与支持型代币（Backed Tokens）。两者穿越宏观周期的能力呈现显著差异，根源在于其价值锚点的不同。 

原生代币是直接在链上发行的资产，拥有内嵌的发行、交易和所有权记录。这类资产（如以太坊等公链原生资产）通常不锚定外部物理资产，其核心功能是作为网络内的结算媒介和维持去中心化系统运转的「安全预算」。具体而言，原生代币通过经济激励模型（如权益质押 PoS）吸引节点维护网络共识，并充当用户调用智能合约、执行复杂商业逻辑时的网络燃料费（Gas Fee）。原生代币的可持续价值，深度绑定于该公链网络能否持续为现实经济活动降低摩擦成本——其价值沉淀来源于网络生态的繁荣度与实际使用频率。简言之，原生代币的价值锚点是网络效用。 

支持型代币也在链上发行与流转，但其价值严格锚定链下资产。支持型代币的核心使命，是将传统金融市场的真实收益引入链上。在经济政策不确定性加剧的当下，支持型代币展现出极强的实用价值。例如，将美国国债等优质流动性资产代币化，不仅赋予传统资产 7×24 小时、可分割的全球流动性，更为链上资金提供了脱离加密市场高波动的无风险收益率基准。对于布局国际业务的企业而言，这构成了在复杂宏观环境中进行高效流动性管理、对冲本币贬值与降低跨国摩擦成本的工具。支持型代币的价值锚点是链下资产价值。 

两类代币的本质差异在于：原生代币的价值来自网络内生，其可持续性取决于生态能否持续创造降本增效的价值；支持型代币的价值来自链外映射，其可持续性取决于锚定资产的信用质量与兑付能力。 

3 可持续代币价值的经济学分析 

历经数轮牛熊转换，加密资产市场正经历深刻的价值回归。CoinGecko Research 数据显示，超过 1340 万个仅凭「发行—融资—叙事」驱动的加密项目最终停止交易并被市场淘汰。这一庞大的「死亡名单」揭示了一个基本规律：缺乏底层资产支撑与真实应用场景的投机品，在宏观流动性退潮时注定无法维持市场共识。 

从制度经济学视角看，一种代币若要具备穿越周期的可持续价值、经受住外部宏观冲击的检验，其本质必须能够实质性降低现实经济运行中的摩擦成本，并建立稳固的权利结构。这种可持续价值可从以下三个维度展开分析。 

3.1 宏观对冲 

企业在国际化布局与跨国贸易中，高度依赖稳定、低摩擦的跨境支付网络。然而，传统的代理行模式（Correspondent Banking）因清算链条冗长、合规节点繁杂，构成了显著的制度摩擦。截至 2025 年第一季度，世界银行数据显示，全球跨境汇款平均成本仍高达 6.49%，其中通过传统银行渠道的平均显性收费达 12% 至 13%3。全球各地区跨境汇款成本见表 1。并且，由于宏观经济的不稳定性，部分地区的跨境汇款成本还呈现增长的趋势。国际清算银行在「Agorá项目」研究中也指出，现有跨境支付体系充满挑战，而代币化技术能将信息传递、对账和结算整合为单一的无缝操作。 

数据来源：RemitBee4 

当经济政策不确定性急剧攀升——例如地缘博弈导致的极端资本管制、制裁，或宏观危机下 SWIFT 网络连接被切断——传统跨国资本流动不仅面临高昂的隐性与显性成本，更遭遇资金被随时冻结的可用性危机。此时，代币的价值首先体现为其作为独立、抗审查通道的宏观对冲能力。 

Chainalysis 的全球宏观数据验证了这一逻辑：在通胀失控或地缘冲突加剧的极端压力地区，零售与企业用户倾向于将资金大规模转换为 USDT、USDC 等支持型稳定币，以维持跨国供应链运转、对冲本币快速贬值。这类基于可编程账本发行的链上资产，通过自托管（Self-custody）机制将资产控制权交还最终用户，切断了对单一中心化金融中介的依赖。对于跨国经济主体而言，这种具备全球流动性的链上价值网络，已成为抵御宏观政策尾部风险的资本缓冲器。 

3.2 锚定真实收益 

海量「空气币」的消亡证明，纯粹依赖社区情绪与旁氏流动的代币经济学无法长存。世界经济论坛指出，具备可持续生命力的代币必须拥有明确的「嵌入权利」（Embedded Rights），即在底层代码层面不可篡改地赋予持有者合法的经济与治理权利。 

市场资金正在发生明显的结构性迁徙：加速向具备「真实收益」的资产聚拢。世界经济论坛报告显示，稳定币等支持型代币的总转账量在 2024 年达 27.6 万亿美元，超过 Visa 和 Mastercard 交易量总和，稳定币的市值自 2020 年以来总体呈现持续上升的趋势（见图 1。图中年份数据为当年 1 月份数据）。从宏观资本效率视角审视，全球存在约 230 万亿美元的潜在抵押品池，但受制于传统金融系统物理流转的低效与时间摩擦，仅有约 25 万亿美元的证券被实际激活用作抵押品。 

将优质流动性资产（HQLA，如美国国债）代币化，不仅赋予传统资产 7×24 小时、可无限分割的全球转移能力，更将实体经济的无风险收益率直接引入链上。这一机制构建了脱离纯粹加密炒作的估值锚定，使支持型代币的价值逻辑对接现代金融的经典估值模型，为企业级国库资金管理提供了新的流动性工具。市场表现印证了这一点：在宏观波动加剧时期，合规稳定币的流通规模与交易活跃度均呈现显著上升，反映出市场对「可验证价值锚定」的实质需求。国际货币基金组织的研究（2025）表明，将央行准备金代币化是维护央行货币在数字资产生态中核心结算功能的关键路径，其本质是现有准备金体系的技术载体迁移，而非创造新的央行负债。 

图 1 稳定币总市值演变（2020-2025） 

数据来源：CoinLedger5 

3.3 降低摩擦与成本 

在微观的企业运作与金融清结算生命周期中，可持续代币的核心价值来源于其对契约执行效率的重构。传统资本市场中，派息、拆股、投票等企业行动不仅耗时费力，更因非结构化数据特征而极易引发信息不对称与对账错漏。 

智能合约的可编程性（Programmability）为解决这一问题提供了新范式：不可篡改的代码机制有效防止单方面规则更改，并通过标准化操作重塑商业信任。跨国合规检查（KYC/AML）、复杂资产服务流转、收益自动化分配等商业契约，均可转化为自动执行的程序代码。更进一步，智能合约实现了「原子化结算」（Atomic Settlement，即货银对付 DvP），从根本上消除了跨国协作中的对账摩擦与交易对手风险。 

由此，原生代币的可持续价值得以确立：它们充当了维持去中心化底层账本高效、安全运转的「系统安全预算」和网络燃料（Gas Fee）。这一价值逻辑已通过市场得到验证——在以太坊等公链上，网络活跃度与原生代币消耗量呈现高度正相关，应用生态的繁荣直接转化为代币的价值捕获。只要底层公链能够持续为现实世界的跨国支付、供应链金融与清结算体系带来实质性的降本增效，其原生代币的价值循环便能建立起自洽的飞轮效应。

4 乱象治理与基础设施构建 

如果说代币的底层可编程机制决定了其穿越周期的内在价值，那么不断演进的监管框架则界定了其在现代宏观经济系统中的生存边界与合规成本。普华永道的年度监管报告也认为，监管不再是约束，而是正在积极重塑市场，使数字资产能够成为负责任地扩展的架构 6。纵观全球，加密资产监管在时间维度上呈现出从「融资乱象治理」到「市场基础设施治理」、再到「分类细则与数据化报送」的清晰演化路径。其核心动因在于：随着加密市场规模的扩张与资产复杂度的跃升，金融风险的传染路径已从孤立的加密生态内部，向传统的跨国资本流动与宏观金融稳定体系发生根本性转移。 

4.1 监管路径的时间维度演化 

从跨国资本流转的生命周期审视，监管路径的演进是对不同阶段突出风险的被动回应与主动防范，具体可划分为三个阶段： 

4.1.1 第一阶段：融资乱象治理 

在加密市场发展初期，市场充斥着仅凭叙事驱动的项目。由于资产定义模糊且缺乏实体经济的现金流支撑，金融风险集中表现为监管套利、非法集资以及由此引发的投资者权益受损。大量项目在短暂交易后便归于失败。面对此类乱象，监管的防御重心在于切断传统法币与无根基代币之间的无序兑换通道，旨在防范跨国资本非法外流及其对宏观金融秩序的系统性扰动。该阶段的核心特征是「围堵式监管」——以遏制风险外溢为首要目标。 

4.1.2 第二阶段：市场基础设施治理 

随着加密生态演进，中心化交易所（CEX）和托管机构规模迅速膨胀，市场呈现出极端的机构集中度风险。然而，这些机构在缺乏监管的环境下普遍存在资金混同与内部控制缺失。当遭遇宏观流动性收紧或经济政策不确定性冲击时，这类缺乏风险缓冲能力的中心化节点极易引发类似传统银行的「挤兑潮」，并产生强烈的顺周期效应。因此，监管焦点转向底层基础设施的韧性建设。政策制定者开始强制要求实施资产隔离（Bankruptcy Remoteness）与独立第三方托管，以确保在机构破产时客户资产的完整性，从而切断单点故障引发的系统性风险传染链条。该阶段的标志是「建制式监管」——将传统金融的基础设施安全标准引入加密生态。 

4.1.3 第三阶段：分类细则与数据化报送 

当区块链技术逐步被主流金融体系吸纳以降低跨国交易摩擦时，监管进入深水区。监管机构意识到，采用「一刀切」的单一尺度已无法适应复杂的资产形态。以欧盟《加密资产市场法规》（MiCA）与列支敦士登《代币和可信技术服务提供商法》（TVTG）为代表的前沿法规，将代币定义为「权利的容器」（Containers of Rights），并严格依据其底层经济学特征实施分类监管。同时，监管工具加速向数字化与 API 化演进，要求通过统一数据报送接口，对链上流动性与跨国资本动向实施全天候穿透式监控。该阶段的核心特征是「嵌入式监管」——将合规要求融入技术底层。 

4.2 基于代币价值类型的差异化监管 

监管机构针对不同价值锚点的代币采取了差异化的合规要求与政策工具。 

原生代币的监管逻辑是要强化网络韧性与反洗钱穿透。非匿名加密资产因其潜在的监管合规优势，平均市值显著高于匿名同类（Cremers et. al, 2025）。原生代币具备去中心化与类似无记名资产的特征，其发行与结算均在链上闭环完成。在复杂的宏观环境中，这种匿名性既为用户提供了自主权，也可能被滥用于规避合规要求。国际反洗钱监管机构（如 FATF）在其多次更新的指引中，已将虚拟资产服务商（VASPs）的反洗钱穿透列为重点监管领域。针对原生代币及其服务提供商，监管工具高度依赖于链上数据分析（On-chain Analytics）与 FATF「旅行规则」（Travel Rule）的强制实施，要求穿透并记录交易双边的真实身份信息 7。即在不破坏去中心化网络架构的前提下，通过服务商环节实现合规穿透。 

支持型代币的监管逻辑是锚定链下资产的审计与流动性管理。支持型代币的价值基石在于其对链下资产的刚性兑付承诺。其核心脆弱性在于链上账本证明与链下真实储备之间可能存在的期限错配与价值脱节。面对宏观冲击，监管严格聚焦于防范「脱锚」（De-pegging）风险。美国货币监理署 2026 年 2 月发布的监管提案明确要求稳定币发行方维持 100% 优质流动性资产储备，并接受月度报告与年度审查，将传统金融的资产审计标准以更精细的方式引入链上 8。现代监管框架强制要求发行方引入高频第三方独立审计，严格限制高风险资产投资比例，并设立双重流动性池，确保有 100% 乃至超额的优质流动性资产（HQLA）覆盖流通盘。即用传统金融的资产审计标准，为链上价值锚定提供信用支撑。 

4.3 合规规则的「代码化」 

在处理高频、复杂的跨国企业交易时，传统的事后追责制监管面临高昂的跨国执法成本与信息滞后性。为在促进资本流转效率与维护金融安全之间取得平衡，多国监管机构正积极推动「合规规则代码化」的底层创新。 

通过引入专为合规设计的代币标准（如 ERC-3643，即 T-REX 协议），数字身份验证（KYC/AML）、反洗钱旅行规则阈值以及特定司法管辖区的资本转移限制，被直接硬编码至智能合约底层。这意味着，如果一笔由跨国企业发起的代币化资产转移未能满足预设的合规白名单条件，或触发了动态更新的制裁黑名单，该交易将在区块链协议层面被自动阻断。这种将法律逻辑转化为不可篡改的代码逻辑的监管基建创新，不仅大幅降低了跨国商业的合规验证成本，更为极端宏观冲击下的合法资本流动提供了基础设施保障。这标志着监管范式从「事后追责」向「事前嵌入」的根本性转变。DFCRC 报告中的估算认为，若监管框架明确，代币化金融市场可为澳大利亚创造数百亿澳元的经济收益，数字资产潜力的释放对于监管基础设施构建存在依赖性 9。 

5 总结与前瞻 

代币化技术正推动全球金融基础设施的底层重构，而宏观地缘冲突与持续高企的经济政策不确定性，则成为检验这一新兴价值载体的压力测试。在剧烈波动中，加密市场中纯粹的「叙事泡沫」与无根基资产被逐步剥离，市场注意力与流动性加速向具备真实价值支撑的代币收敛。 

本文研究表明，真正具备穿越周期能力的可持续代币，通常具有几个鲜明的特质：其一，能够提供真实收益锚定，将链下资产信用引入链上；其二，能够实质性降低跨国交易契约执行成本，通过可编程性重塑商业信任；其三，充当去中心化网络安全预算，其价值沉淀于生态的实际使用频率与降本增效能力。这类代币并非脱离现实基础的投机符号，而是嵌入真实经济活动、能够承载具体功能、收益关系或权利安排的价值载体。 

目前，全球监管框架已从早期的被动围堵，转向主动嵌入式的规则构建。通过分类细则与合规代码化，监管机构正将高质量的数字资产审慎纳入主流清结算体系。 

面对这一不可逆转的金融演进趋势，本文针对各市场参与主体提出以下建议： 

• 对企业而言，应将链上资产视为提升全球资本周转效率的基础设施工具。在跨国结算场景中，优先采用合规稳定币以对冲法币汇率波动风险、降低制度摩擦；同时需严格区分高波动的原生代币与受严格监管的支持型代币，实施差异化的资金管理策略。 
• 对发行方与金融机构而言，须彻底摒弃「发币即融资」的旧时代逻辑。数字资产设计的重心应全面转向「权利嵌入」——在底层智能合约中清晰、不可篡改地界定资产属性，积极采用 ERC-3643 等合规导向的代币标准，向市场提供透明、可实时审计的价值证明与真实储备支撑。 
• 对政策制定者而言，建议秉持技术中立的审慎原则，推动「合规即代码」的监管范式创新。在坚守防范跨国洗钱与系统性金融风险底线的前提下，引导基于多边共识的统一账本建设，将国家主权信用与可编程技术深度融合，构建适应数字经济时代的下一代金融基础设施。