作者：北大链协 Owen Chen（X @xizhe_chan)

非上市公司股权（Pre-IPO Stock）在全球资产配置中占据万亿级价值体量，但长期受制于两组结构性困境：一是参与端准入门槛高，二是退出端流动性出口稀缺。在现实世界资产（RWA）上链成为金融创新焦点的背景下，“股权代币化”被视为打破私募市场流动性困局的关键机制。本报告聚焦于非上市公司（尤其是独角兽企业）的底层股权代币化，旨在通过分析市场现状、实现路径与关键挑战，厘清该赛道从早期投机走向合规基础设施的演进逻辑。报告的核心结论如下：

1. 市场现状：尽管全球独角兽估值高达数万亿美元，但代币化市场的实际落地规模仅在 1–2 亿美元区间（若剔除部分非自由流通项目，实际可流转规模仅千万级）。市场呈现极强的头部效应，资产高度集中于 OpenAI、SpaceX 等少数 AI 科技独角兽。这表明行业仍处于从“叙事空间”向“有效市场”跨越的极早期阶段，尚未形成规模化的资产供给与承接能力。

2. 路径分化：行业已形成三条差异化路径，其核心区别在于“确权程度”与“标的公司参与度”：

• 合成资产型（Republic、Ventuals）：包括 Perps 类和债务票据类，不持有底层股权，仅提供估值敞口，以高杠杆满足投机需求，主要起流量引入作用。

• SPV 间接持有型（Jarsy、PreStocks、Paimon）：通过离岸 SPV 持有股份并代币化权益，是当前最主流的落地形态。但其面临标的公司和监管机构的双重合规打击，近期 OpenAI 等公司的公开警告暴露了该模式在违反“转让限制条款”上的法律脆弱性。

• 原生协作型（Securitize、Centrifuge）： 本质是为标的公司提供 TaaS（代币化即服务）。依托过户代理（Transfer Agent）资质，实现链上代币与股东名册的法律映射，实现真正的股权上链。虽然落地周期长，但能解决法律终局困境，为 IPO 转换衔接提供合规路径。

3. 趋势研判：代币化并不自动创造流动性，当前市场面临流动性问题（薄型市场、定价失效）。行业未来的破局点不在于单边发行，而在于与标的公司协同：

• 合规侧：迫于监管机构与公司法务的双重压力，业务模式将逐步转向合规协同，即服务商为发行人提供 TaaS 基础设施。

• 资产侧：目标资产将从拥挤的头部独角兽，下沉至有更迫切退出诉求的长尾私企。

• 设施侧：需要构建适配证券属性的原生 RWA 交易设施（如合规 AMM、链上订单簿），以解决深度不足问题。

• 生态侧：未来市场将走向多层次的共生格局，而非单一模式的优胜劣汰。合成资产模式担当流量入口，并起到用户培育的作用；SPV 间接持有型具备较强灵活性，可以为特定资产进行早期验证；原生协作型提供 Taas 服务，是未来承接机构资金、实现大规模资产上链的标准化路径。

关键词：Pre-IPO 股权代币化、RWA、SPV 架构、TaaS ( 代币化即服务 )、Transfer Agent（过户代理）

目录

1. 研究范围与关键界定

    1.1. 研究对象

    1.2. 研究前提

2. 市场背景：非上市股权的“万亿围城”

  2.1. 资产谱系与持有人结构

    2.2. 规模刻画：资本配置与资产估值的双重证据

3. 核心矛盾与代币化的价值路径

    3.1. 双重瓶颈：参与受限与退出受阻

    3.2. 三类增益：流转通道、价格发现与融资补充

4. 市场现状：从叙事空间到可测规模

    4.1. 规模现状：早期验证期的“千万级”体量

    4.2. 标的偏好：头部科技独角兽与 AI 资产集中

5. 实现路径：三种模式的结构差异与权益边界

    5.1. 合成资产型：脱离底层确权的价值映射

    5.2. SPV 间接持有型：先验证需求的主流形态

    5.3. 原生协作型：以 Transfer Agent 为核心的真股上链

6. 落地案例：三种模式的典型案例拆解

    6.1. 合成资产型：投机性流量的引入

    6.2. SPV 间接持有型：低门槛落地与高合规争议的共存

    6.3. 原生协作型：以牌照合规实现 TaaS 服务模式

        6.3.1. Securitize 路径 A：Exodus——从 ATS 到纽交所的生命周期样本

        6.3.2. Securitize 路径 B：Curzio Research—— 无法上市的 ATS 私募流转样本

        6.3.3. Centrifuge 入局：原生 TaaS 路线的方向信号

7. 关键挑战：三类瓶颈决定行业上限

    7.1. 合规挤压：监管与标的公司法务的双重压力

    7.2. 流动性悖论：代币化并不自动带来深度

    7.3. IPO 终局衔接：非上市企业的上市转换问题

8. 趋势判断：从早期验证走向生态分层

    8.1. 资产端：从头部独角兽向长尾企业下沉

    8.2. 流动性：原生 RWA 基础设施将成为破局变量

    8.3. 合作模式：从单边发行转向 TaaS 服务协同

    8.4. 生态终局：三类模式的错位共生与生态分层

9. 结论

 一、研究范围与关键界定

非上市公司股权，特别是高速成长的独角兽股权，构成全球经济中不可忽视的重要资产板块。[1] 但长期以来，其投资准入与主要增值收益更多由 PE/VC 等专业机构及少数高净值群体所主导，普通投资者普遍难以触达。随着区块链技术逐步成熟，“股权代币化”路径开始具备可行性——即以链上数字代币映射股权份额，在合规边界内改善私募资产的流转效率。波士顿咨询集团（BCG）预计，到 2030 年链上 RWA 市场规模有望达到 16 万亿美元。[2] 这折射出市场对代币化方向的高度关注：一方面源于头部非上市企业本身的巨大价值体量，另一方面则来自代币化技术被寄望于降低传统金融市场的门槛与交易摩擦。

基于上述背景，本文将系统梳理非上市股权代币化的市场背景与发展现状，分析传统市场痛点及代币化的机制优势，并结合主要平台案例、技术与监管要点及关键挑战，进而对未来演进方向作出研判。

1.1 研究对象

本报告将研究重心定位在企业端——非上市公司（尤其是独角兽企业）——底层权益的代币化，即“标的公司股权”的直接代币化，而非传统语境下私募股权基金（PE Fund）的 LP 份额代币化。

这主要在于：“私募股权基金代币化”的讨论通常从投资侧切入，沿用传统金融框架进行口径测算与分析，因而容易忽略独角兽股权结构中占比更大的部分——例如创始团队持股与员工持股计划（ESOP）等。上述遗漏会使对“股权代币化”可覆盖资产范围与真实流动性需求的评估出现偏差，进而低估该市场的实际潜力与可拓展空间。

1.2 研究前提

时间节点：本文的研究时间截至 2025 年 12 月 27 日。

数据口径：非上市股权估值天然缺乏统一官方口径，因此市场规模与代币化市值等部分采用公开统计与可得平台数据进行近似估算。

股权可流通性：非上市股权天然存在锁定、转让限制与股东名册管理要求，并在实际落地中存在代币化的困难，因此区分“理论代币化（全量）”与“可交易代币化（受限后）”两组概念。

币种与汇率口径：涉及多币种计价，本文统一以美元口径呈现，汇率换算以美元稳定币锚定假设进行近似，不对极端脱锚情形做单独情景展开。

特殊产品：针对 Bybit、Hyperliquid 等平台的合成合约类产品，以未平仓量（Open Interest）单独列示衡量，不纳入“股权代币市值”计算。

二、市场背景：非上市股权的“万亿围城” 

2.1 资产谱系与持有人结构

广义的非上市公司股权覆盖所有未在公开交易所挂牌的公司股份，类型高度多样：从早期初创到成熟的大型私营集团。持有人也并不局限于机构基金，常见包括：创始团队、持股员工（股权、期权激励）、天使投资人、VC/PE、战略投资者及各类二级受让方等。

表 1：非上市股权常见持有人结构表

资料来源：PKUBA Research 整理

正如表 1 所示，除战略投资者与部分创始团队外，其他股权持有群体普遍存在不同强度的变现诉求：机构侧强调退出效率；员工在离职或财务规划节点往往更需要可兑现的流动性。然而在传统机制下，除通过股权回购等少数方式外，二级市场的股权流通效率低下，因而“退出难”是长期存在的结构困境。

2.2 规模刻画：资本配置与资产估值的双重证据

需要首先强调的是，由于非上市股权的规模缺乏统一官方口径，此节主要基于主流机构的统计数据，从“资本配置能力”和“资产估值体量”两个维度进行量级的推断。

表 2：全球私人市场与独角兽估值的关键指标统计表

资料来源：胡润、麦肯锡、Preqin

根据表 2 数据，从“资本配置能力”来看，PE 与 VC 在管规模合计约 8.9 万亿美元（5.8T + 3.1T），构成非上市权益资产的重要资本底座；

而从“资产估值体量”来看，仅独角兽群体估值就达到万亿级。胡润研究院[3]统计结果，截止 2025 年中期此数据为 5.6 万亿美元。另据 CB Insights 统计，截至 2025 年 7 月全球 1,289 家独角兽累计估值超过 4.8 万亿美元。[4] 具体全球 Top10 独角兽企业估值及行业介绍如表 3 所示。

表 3：全球估值 Top10 独角兽企业表

资料来源：CB Insights（截至 2025 年 12 月）

需要强调的是，无论是 4.8 万亿还是 5.6 万亿，这都仅仅是金字塔尖的数千家头部企业；全球范围内数以万计、未达到独角兽级别的成熟私营企业和成长型公司的庞大价值尚未被统计在内。

综合来看，全球私募股权市场的实际总价值是一个远超数万亿美元的庞大围城。这一规模惊人但流动性匮乏的资产蓝海，无疑为代币化提供了极具想象力的应用前景。

三、核心矛盾与代币化的价值路径

非上市股权长期呈现高价值体量与低流动性并存的状态，其根本原因在于参与端与退出端同时受到制度与市场结构的双重约束。在此基础上，股权代币化的潜在价值主要体现为流转通道、价格发现、融资渠道三个方面。

3.1 双重瓶颈：参与受限与退出受阻

非上市股权长期呈现“高价值体量—低流动性供给”并存的结构性特征，其根源在于参与端与退出端同时受到制度安排与市场结构的双重约束：一方面，准入规则与资金门槛压缩了投资者覆盖面；另一方面，退出通道依赖终局事件与低效的二级流转，导致资产难以流动。

• 参与端：高门槛与小圈层合规约束。在多数司法辖区，非上市股权交易通常严格限定在合格投资者或机构投资者范围内；同时，起投金额动辄数十万至上百万美元，并叠加净资产、收入等资格要求，形成显著的制度性与资金性壁垒，导致资产红利高度集中、市场资本供给广度受限。

• 退出端：出口稀缺与周期拉长。传统退出高度依赖 IPO 或并购（M&A）等终局事件，但“独角兽推迟上市”趋势使持有周期显著拉长，账面财富难以及时兑现。即便通过私募二级市场转让，交易也往往依赖线下撮合，普遍存在信息不透明、尽调与交割摩擦大、成本高、结算慢等问题，导致流动性供给低效且不稳定。

3.2 三类增益：流转通道、价格发现与融资补充

相较于“上市股票代币化”主要在于改善交易时间与渠道便利，非上市股权代币化更像对私募市场结构的再设计，这主要体现在三方面的核心增益：

第一，流转通道方面：代币化以持续性二级流动性降低“围城”困境，为参与侧和退出侧构建双向通道。

针对参与侧的困境，代币化的潜在增益主要体现于通过可分割性扩大准入：通过更细颗粒度拆分股权权益或经济受益权，在合规框架内降低单笔参与门槛，使更多合规投资者有机会触达原本难以配置的成长型标的敞口，从而缓解私募市场“参与难”的结构性约束。

针对退出侧的困境，代币化的核心增益在于补充流动性出口：对员工、早期投资者与机构基金而言，可在 IPO/ 并购 / 回购之外提供更连续的转让通道，扩大流动性选项并触达更广的潜在承接者，从而在不改变终局路径的前提下，改善退出的可选择性与时点灵活性。

图 1：一级市场退出路径总结图

资料来源：PKUBA Research 整理

第二，价格发现方面：代币化引入更连续的价格发现信号，提升融资定价与市值管理能力。传统非上市股权估值主要锚定融资轮次，频率低且透明度不足，估值信号往往滞后于企业经营与市场预期变化。通过股权代币化能够形成相对持续的二级交易，可以提供更连续的价格发现信号，有助于缩小一二级估值偏差，并为企业后续融资定价与市值管理提供“准公开市场”的参考坐标。

第三，融资补充方面：代币化打开增量融资通道，有望探索 STO 与“数字上市”新模式。代币化不仅服务存量权益的流转，也可能成为增量融资工具。部分企业可通过证券型代币发行（STO）触达全球合规数字资本池，在一定程度上降低传统 IPO 的周期与成本，并为融资与资本结构管理提供新的可选项。Opening Bell 等平台亦在探索类似“数字上市”的路径，但非上市公司层面的合作与规模化落地仍需更多案例验证。

四、市场现状：从叙事空间到可测规模

4.1 规模现状：早期验证期的“千万级”体量

由于部分平台不披露市值，且合成合约以未平仓量计量，本文主要采用 CoinGecko 与项目官网的披露进行估算。

表 4：非上市公司股权代币化主要项目统计表（不完全统计）

资料来源：CoinGecko 项目官网，截止：2025 年 12 月 27 日

基于上述样本可以得出一个相对清晰的判断：非上市股权代币化市场仍处于早期验证阶段。从可披露数据与可估算口径看，行业整体规模粗略落在 1–2 亿美元区间，而将 Securitize（CURZ）与 Archax（MGL）等非自由链上流动的项目剔除，市场的可自由流转规模大概为：小几千万美元量级。

这一结果意味着：即便市场叙事空间巨大，现阶段二级流动性、交易深度与参与广度仍然有限，短期内更像是少数样本在完成市场教育与模式验证。

4.2 标的偏好：头部科技独角兽与 AI 资产集中

从底层标的分布看，除个别特殊项目外，当前代币化标的呈现明显的高度同质化与头部集中特征，主要聚焦美国顶尖科技独角兽，且以 AI 相关资产为核心（如 OpenAI、SpaceX、xAI 等）。

这种偏好集中的原因是：在市场早期，项目方往往优先选择认知度高、叙事强、关注度集中的资产，以更低的教育成本获取交易热度与流量转化，从而推动产品冷启动与市场验证。相对而言，尽管部分项目方宣称已与中资背景独角兽的持有人进行接触或沟通，但截至目前仍缺乏可公开验证的落地案例，显示该方向在资产获取、合规边界与交易结构等层面仍未形成可复制路径。

五、实现路径：三种模式的结构差异与权益边界

围绕“如何把非上市股权变成链上可交易资产”，实践中基本形成三类方案，其差异集中在：是否真实持股、标的公司是否参与、代币是否对应股东权益、合规牌照资质等。

表 5：非上市公司股权代币化的模式对比表

资料来源：Pharos Research

5.1 合成资产型：脱离底层确权的价值映射

合成资产型通常不经标的公司许可，也不持有底层股权，而是发行跟踪估值的合约，使投资者获得对标的的经济敞口。其关键特征在于：投资者不进入股东名册，不享有治理、分红等股东权利，回报完全由合约条款与结算机制决定，因此产品属性更接近合成衍生品。

该模式的优势在于上线速度快、结构灵活、对资产获取的依赖程度较低；但风险也相对集中，主要包括对手方信用风险、跟踪误差与定价偏离风险、清算与结算机制风险，以及跨司法辖区下的监管不确定性。

该路径更契合原生 Web3 用户对风险敞口的交易与投机需求，但难以等同于股权上链意义上的资产化方案。当前该模式的代表性实践大体可归为两类：一是债务票据（如 Republic），二是估值永续合约（如 Ventuals，基于 Hyperliquid）。

图 2：Ventuals 官方白皮书对股权代币化介绍图

资料来源：Ventuals 官方文档

5.2 SPV 间接持有型：先验证需求的主流形态

SPV 模式结构为：平台设立 SPV，在传统私募二级市场受让并持有真实股权；对外销售的代币并非标的公司股权本身，而是 SPV 的权益凭证。因此投资者通常不在标的公司股东名册中，也不直接拥有治理投票权。

图 3：SPV 间接持有型发行方架构图

资料来源：Pharos Research

该结构的优势在于灵活，但风险亦相对集中，这主要体现在两点：

• 透明度挑战：离岸 SPV 结构复杂，投资者往往只能核验“SPV 是否持股”的资产侧证明，而难以全面穿透负债侧的运营与财务信息。

• 标的公司警告风险：若被标的公司认定为违反股东协议或转让限制，可能触发法律与合规冲突，后文详述。

5.3 原生协作型：以 Transfer Agent 为核心的真股上链

原生协作型的前提是标的公司深度参与，其本质可理解为给标的公司提供 TaaS（Tokenization-as-a-Service）服务。但与一般意义上的资产上链不同，该模式要实现股权与代币的一一对应，关键在于项目方需具备 Transfer Agent（TA，过户代理人）资质，并以 Transfer Agent 为核心打通链上代币与线下股东名册的映射关系，从而在法律结构上实现权益上链。

Transfer Agent 通常指在 SEC 注册的过户代理人，用于维护与变更股东名册。只有当代币发行与流转能够触发股东名册的合规更新，链上代币才具备与股权的实质对应关系；相应地，代币持有人才可能在公司章程与适用法律框架内获得更完整的股东权利边界，包括投票、分红与信息权等。这也是原生协作型相较 SPV 与合成资产路径争议更小、权利基础更清晰的根本原因。

但该模式的落地成本亦显著更高。一方面，其交易与过户环节更易被监管严格关注；另一方面，往往还需叠加 Broker-Dealer（B-D）与 ATS 等牌照与交易设施，形成从发行、登记到二级流通的合规闭环。因此，其主要约束并非理论可行性，而在于合规完整度、落地周期以及标的公司协同意愿。就当前市场进展而言：

• Opening Bell 目前更多落地于已上市公司场景，非上市合作仍主要停留在官方宣发层面；

• Securitize 的路径具备较强的合规实践参考价值，后文将进一步展开；

• Centrifuge 作为 RWA 领域的龙头项目方，于今年 11 月宣布切入股权代币化，将业务重心从私募信贷向非上市股权延伸，后续落地进展值得重点关注。

图 4：Centrifuge 入局非上市股权代币化官网宣传图

资料来源：Centrifuge 官网[5]

六 、落地案例：三种模式的典型案例拆解

基于前文的路径划分，三类模式对应的合规策略与交易设施显著不同。本节将进一步对三种模式的具体落地案例进行拆解，并对其业务流程与运行实效进行对比分析。

6.1 合成资产型：投机性流量的引入

合成资产型并不获取底层股权，而是将标的估值拆分为基础的合约单位，通过链上撮合向市场提供价格敞口。当前实践主要分化为两条路径：一类是基于永续合约平台（Perps DEX）的合成资产，另一类是以票据形式实现敞口的债务工具。

两者共同点在于均不对应真实股权、亦不产生股东权利；差异则集中体现在合规边界、交易机制与资金属性，并与上一轮以抵押铸造为主的合成资产叙事（如 Mirror Protocol）存在区别，具体来说：

• Perps DEX 类合成资产：本质为永续合约，通过杠杆与资金费率机制提升交易效率与资金周转率，代表性项目为 Ventuals（基于 Hyperliquid）。

• 债务票据类合成资产：本质为平台发行的票据代币化，属于债权工具，以合同条款约定与标的表现挂钩，代表性项目为 Republic 的 Mirror Tokens。

表 6：股权合成资产的三类形态对比表

资料来源：PKUBA Research 整理

从产品定位与资金结构看，市场呈现出明确分化：Republic 路线更偏合规化与传统金融框架，持有 Broker-Dealer 牌照并在美国证券法框架下进行披露与发行，投资者开放范围相对清晰；Perps DEX 路线则更贴近原生交易市场逻辑，其核心竞争力不在法律确权，而在交易属性本身，包括杠杆工具、连续的流动性供给与较低的交易摩擦。

图 5：Ventuals 平台 Pre-IPO 类合约产品展示图

资料来源：Ventuals 官网

从流动性表现看，基于 Hyperliquid 的 Perps 路线更具阶段性优势。根据 Dune 数据，Hyperliquid 上 Pre-IPO 相关资产的日交易量已达到百万美元量级（见图 6），与 SPV 间接持有型在二级成交与深度上的表现形成对照（对比口径见后文图 13）。其原因在于合成资产，尤其是 Perps，更符合加密市场的资金偏好：高频交易叠加高杠杆机制，更容易吸引投机性资金与交易型用户，进而形成可观成交量，并在需求侧完成对非上市股权敞口这一品类的用户教育。

图 6：Hyperliquid 平台 Pre-IPO 相关资产日交易量图（USD）

资料来源：Dune

进一步分析，合成资产型未必与真股上链构成替代关系，更可能在早期承担需求培育与流动性预热功能：通过交易侧先聚集用户与资金，再为后续更合规、确权更强的股权代币化路径提供潜在的市场基础与需求牵引。

6.2 SPV 间接持有型：低门槛落地与高合规争议的共存

SPV 间接持有型的核心逻辑，是以一个通常位于离岸司法辖区的特殊目的实体（SPV）持有标的公司股权，再将 SPV 的受益凭证进行代币化，从而在不直接触及标的公司股东名册的前提下，为市场提供对非上市股权的经济敞口。

图 7：SPV 间接持有型代币发行结构图

数据来源：Pharos Research

该模式因结构灵活、落地门槛相对更低，已成为当前非上市股权代币化领域最普遍的实践形态，但也因此集中暴露出合规与治理层面的争议，在资产获取层面，SPV 通常通过两条路径完成标的股权的取得：

• 路径一：通过私募二级平台购买。典型平台包括 EquityZen、Forge Global、Hiive 等。该路径流程相对标准化、可复制性更强，但往往伴随更高的结构搭建成本与合规审查要求。

• 路径二：通过发行方的 PE/VC 资源受让。发行方利用其在传统私募圈层的资源，从持有标的股权的私募基金或风投基金处受让份额。在该结构中，SPV 多以新增 LP（有限合伙人）身份间接持股，实质上将交易变为基金份额层面的流转。

该模式之所以能够快速扩张，关键在于其试图在结构上绕开股东协议中的转让限制条款（Transfer Restrictions）。由于受让份额往往较小，且在形式上可能被视为基金内部 LP 份额转让，部分交易在操作层面不必逐笔向标的公司申报，从而为平台提供了有限的结构空间与时间窗口。

但与“易落地”相伴随的是“高争议”。SPV 模式的透明度通常呈单侧特征：投资者往往只能核验 SPV 资产侧是否持有标的股权，而平台自身的资金安排、费用结构、风险隔离与运营稳健性等仍具有一定黑箱属性。这一点在发行节奏上体现得尤为明显，市场常见两种操作方式：

• 先买后发：项目方先以自有资金购入股权，再发行代币回笼资金，资产先锁定，履约不确定性相对更低。

• 先发后买：先发行代币募资，再承诺购买股权；若募资不足或价格波动导致无法成交，投资者将面临更高的执行与交付风险。

SPV 模式与完全无资产支持的合成资产型相比，至少具备股权资产背书，因而在“资产是否存在”的层面更具确定性——但其核心风险并不局限于内部运营，而在于外部法律与合规挑战：当代币化行为被标的公司认定为违反股东协议或转让限制，可能同时触发政府监管侧的合规压力与标的公司法务侧的权利主张。近期部分标的公司（如 OpenAI）公开表态反对相关安排，亦使该模式的外部不确定性进一步显性化。相关风险传导与影响机制，下文将进一步展开论述。

6.3 原生协作型：以牌照合规实现 TaaS 服务模式

原生协作型的落地关键在于合规框架的统一性：它要求标的公司直接接入政府监管体系，通过将公司权益与数字证券进行链上映射，实现资产的合规数字化。在行业实践中，该模式正逐步从单一的上链工具，演化为面向标的公司的 TaaS（Tokenization-as-a-Service，代币化即服务）全栈解决方案。服务商不再局限于技术交付，而是提供涵盖发行、登记、持有人管理甚至二级市场流通的全流程闭环。

在当前可观测的市场样本中，原生协作型最具代表性的路径集中在两家基础设施型机构：其一是 Securitize，已形成相对完整的合规路径并具备可验证案例；其二是 Centrifuge，近期明确提出面向合规链上股权的参考架构，但实际发行侧案例仍处于推进阶段。

图 8：Securitize 合规牌照与架构梳理图

资料来源：Securitize 官网

因此，本节分析主要聚焦于 Centrifuge 的架构方向 + Securitize 的落地案例，其中 Securitize 部分主要是两条路径：

（1）Securitize 路径 A：代币化 IPO 的生命周期（Exodus）

（2）Securitize 路径 B：长期私募流转的常态形态（Curzio Res2earch）

6.3.1 Securitize 路径 A：Exodus——从 ATS 到纽交所的生命周期样本

截至 2025 年 12 月底，该项目代币市值约 2 亿美元，是代币化股票市场的重要组成。其演进路径体现了不同阶段流动性的承接方式：

• 2021 年：Exodus 作为非上市公司与 Securitize 合作，通过 DS 协议在 Algorand 链上将 A 类普通股铸造为股权代币；Securitize 担任过户代理（Transfer Agent），负责代币创建、维护与销毁；随后从白名单钱包的点对点转让逐步扩展至 Securitize Markets 与 tZERO（ATS，Alternative Trading System）进行合规交易；

• 2024 年 12 月：Exodus 在 NYSE American 挂牌上市（代码：EXOD），完成从非上市代币化股权向公开市场证券的过渡；

• 2025 年：Exodus 宣布与 Superstate 的 Opening Bell 合作，将股票代币扩展到 Solana 与以太坊等网络，但 Securitize 的 Transfer Agent 核心角色保持不变。

图 9：Exodus 上市前后代币交易流程示意图

资料来源：Paramita Venture

上图展示出上市前后不同阶段的流动性机制，可以发现在 Exodus 在上市前后的代币流动性核心都通过 Transfer Agent（TA）完成，但上市后可以实现代币和股票的相互转化。

（1）上市前（2021–2024）：ATS 为主。投资者先将代币存入 Transfer Agent 更新名册，再由 Transfer Agent 将持仓记录转入 ATS（Alternative Trading System） 券商名下，由 ATS 撮合成交与结算。

（2）上市后（2024.12–至今）：转入公开市场股票交易。投资者通过 Transfer Agent 协助将代币转换为券商账户中的传统记名股份（街名持有），按 EXOD 代币进行常规交易。

除此之外，还存在一种底层常驻的流动性路径：合规 OTC 转让。双方钱包地址须经白名单验证，价格线下协商，对价另行安排，链上完成代币转移。值得注意的是，在 Exodus 从 ATS 退市至 NYSE 上市准备的过渡期，这一路径曾成为主要流动性方式。

6.3.2 Securitize 路径 B：Curzio Research—— 无法上市的 ATS 私募流转样本

Exodus 展示了理想生命周期，但对多数非上市公司而言，ATS 内的流转可能不是过渡形态，而可能成为长期“终局形态”。

图 10：Curzio Research 代币市值走势图

资料来源:MarketCapWatch，截止日期：2025 年 12 月 27 日

Curzio Research（CURZ）的案例说明：股权代币化后在 ATS 面向合格投资者交易，为不准备上市或无法上市的公司提供合规但有限的二级市场，以缓解股东退出压力。其交易表现也体现 ATS 薄型市场特征：发行后长期下行并在 2024 年初触底，随后高波动，呈现价差大、成交稀疏、价格发现效率偏低等特点（与公开市场的深度存在显著差异）。

6.3.3 Centrifuge 入局：原生 TaaS 路线的方向信号

从行业演进角度看，Centrifuge 的入局更像一个方向性信号：原生协作型正在从个案驱动走向架构的标准化。

2025 年 12 月 5 日，Centrifuge 发布《Centrifuge Tokenized Equities: A Reference Architecture for Regulated Onchain Equity》，系统化给出合规链上股权的参考实现框架，其核心思路与市场已验证的逻辑一致：由受监管的过户代理（Transfer Agent）统一管理股东名册，实现受限转让流程的透明化，确保链上代币与实体股权法律效力一致。

图 11：Centrifuge 股权代币化架构图

资料来源：Centrifuge 官网

尤为值得关注的是，Centrifuge 官网披露的首个案例：与 Caesar AI 的合作。这次合作将 Centrifuge 的战略定位于广泛的发行主体（特别是 Crypto-native 初创企业），而非大型独角兽公司。若该模式在后续形成可复制的落地模板，将极大地推动面向 Web2 企业的 TaaS 供给走向成熟，为原生协作型模式的规模化扩张提供丰富的基础设施。

七、关键挑战：三类瓶颈决定行业上限 

尽管非上市股权代币化具备明确的叙事空间与潜在增量价值，但从可落地性与可规模化角度看，该赛道仍存在若干硬性约束，当前决定行业扩张上限的关键瓶颈可归纳为三类：合规挤压、流动性深度不足、以及 IPO 终局衔接不确定。

7.1 合规挤压：监管与标的公司法务的双重压力

与已上市股票代币化相比，非上市股权代币化的合规复杂度显著更高，原因在于：其同时面临政府合规监管（SEC）与标的公司法务约束两条线的共同作用。

一方面，产品发行与交易环节可能触及证券法与牌照体系（如 SEC 监管框架）；另一方面更具决定性的约束往往来自标的公司的股权管理约束，尤其是股东协议中，关于转让限制（Transfer Restrictions）的条款。在 SPV 间接持有等结构下，发行平台试图通过结构设计实现 LP 层面的“股权间接转让”，但这一做法可能违反转让协议，并触发公司侧措施。

图 12：OpenAI 和 Stripe 警告股权代币化的公告图

资料来源：OpenAI 和 Stripe 官网

近期 OpenAI、Stripe 等已针对相关 SPV 代币化安排发布警告，强调代币持有人并不构成公司股东，相关结构违反转让协议。而该风险也出现过其他现实事件：Robinhood 于 2025 年 6 月上线 OpenAI 代币后，7 月收到 OpenAI 公开警告，并在随后一周遭遇立陶宛监管当局调查，体现“公司法务 + 政府监管”的叠加不确定性。

然而尽管如此，需要指出的是：此类双重压力的风险存在两点缓释机制：

（1）首先，复杂 SPV 结构可能利用转让限制条款的灰度地带，标的公司能否有效阻断“间接转让”存在不确定性；且诉讼成本高、周期长，公司是否进入完整法律流程并非必然；

（2）其次，公开强烈反对的标的公司仍属少数，部分头部企业（如 SpaceX）保持沉默，被市场解读为“默许”，甚至马斯克本人对加密市场存在极大好感，这更加深了市场对 SpaceX 的期待。

同时最重要一点，企业对代币化的态度并非静态。随着加密资产主流化与链上财库策略扩散，未来从抵制转向合作并非不可想象。因此更现实的方向可能是推动 SPV 模式向协同模式的融合。

7.2 流动性悖论：代币化并不自动带来深度

上述“监管与合规”层面的风险存在确定性缓释渠道——而就行业当前发展阶段而言：股权代币自身的流动性不足仍是最直接、也最具约束性的瓶颈。简言之，代币化常被视为“释放流动性”的工具，但现实表现表明：上链并不等同于形成有效市场深度。

从可观测数据看，目前多数可自由流转的股权代币市值仍停留在百万美元量级，且交易分散在多个 DEX，呈现典型薄型市场特征：买卖价差扩大、滑点显著、价格易被小额资金冲击，成交连续性不足，而结构性深度缺失带来两类直接后果：

• 对机构与员工等大额卖方而言，市场难以有效承接退出需求，冲击成本过高时甚至出现有价无市；

• 对普通投资者而言，交易成本与波动风险被显著放大，进而削弱参与意愿。

因而最终形成流动性悖论：代币化资产理论上方便交易，但真实流动性并未与退出需求匹配，难以支撑规模化扩张。图 13 展示出目前较为主流的 Jarsy 平台交易情况，其中可以清晰发现：除关键宣发节点外，当前日交易量较低。

图 13：Jarsy 平台主要代币交易数量（非价格）展示图

资料来源：Dune

更重要的是，流动性不足会削弱代币化在价格发现与公允价值刻画上的预期，并外溢为“定价锚点缺乏 + 公允价值难以稳定确立”等次生问题。换言之，代币化曾强调可为私募股权提供更连续的定价信号，但在深度不足的情况下，价格信号更容易被短期交易结构与情绪扰动，公允价值反而难以可靠形成。

在引入 7×24 小时交易后，股权代币价格更易受情绪与流动性结构驱动，投资者难以判断价格究竟反映融资估值还是投机溢价，从而放大估值分歧。在极端行情下，价格发现机制更易失灵，风险可能通过滑点放大、强制平仓（若存在杠杆）或二级承接不足等路径扩散，并反过来削弱市场对该类资产的长期配置意愿。

综上，流动性深度不足是长期困扰行业发展的关键瓶颈之一，其改善有赖于更适配证券型代币的交易机制与流动性基础设施落地，这也将成为行业下一阶段能否从叙事验证走向规模化承接的核心变量。

7.3 IPO 终局衔接：非上市企业的上市转换问题

目前市场主流的 SPV 间接持有型存在显著的终局兑现风险：当标的公司启动 IPO 时，若 SPV 持股被认定触犯转让限制条款，可能在登记确权与转换环节受阻，代币持有者通过 SPV 间接的权益便更难以保障。该风险在 2026 年这一时间窗口更具现实意义，考虑到 SpaceX、Anthropic 等多家独角兽存在排队上市预期，终局衔接问题将从“结构性担忧”更快转化为“操作性考验”。

从目前可验证案例来看，Exodus 是较典型的成功衔接样本，但其路径同样暴露出明显摩擦：在 Exodus 从 ATS 退市到 NYSE 上市准备的近一年过渡期内，交易几乎停滞（主要依赖合规 OTC），流动性出现断崖式下滑，反映出迁移阶段存在客观的流动性真空与承接不足。

针对终局转换的不确定性，市场亦在探索替代路径：

• 一类思路是平台同时布局上市股票代币化业务，以增强后续承接与转换能力（如 Jarsy 的探索方向）

• 另一类更直接的做法是，在上市后清算股票（锁定期解禁后），并将变现收益按约定分配给代币持有人，以规避代币与股票的兑换流程。但此方案在可行性、执行约束、信用风险等方面仍缺乏充分验证，整体仍处于试探阶段，需等待更多落地案例检验。

八、趋势判断：从早期验证走向生态分层

非上市股权代币化正在跨越单纯的概念验证阶段。随着合规压力与市场需求的演变，行业未来将呈现以下四个维度的结构性趋势：

8.1 资产端：从头部独角兽向长尾企业下沉

当前市场高度集中于 OpenAI、SpaceX 等超级独角兽，这本质上是一种流量逻辑：项目方借助高知名度标的公司，降低用户教育成本，完成冷启动。然而，真正的万亿级市场潜藏在更广泛的长尾私企之中。

未来，代币化的核心价值将从单纯的“蹭热度”转向解决实际痛点——即为数以万计的腰部科技公司、家族企业、员工持股平台（ESOP）提供流动性解决方案。此类资产虽缺乏顶级流量，但具备更迫切的股东退出与市值管理刚需。资产供给将从单纯追逐热点，转向为更广泛的实体企业提供实质性的流动性解决方案。

8.2 流动性：原生 RWA 基础设施将成为破局变量

正如前文“流动性悖论”所述，单纯的资产上链并不自动创造深度。目前的瓶颈在于通用的交易设施难以适配股权类资产低频、大额的交易特征。行业破局的关键在于原生 RWA 流动性基础设施的构建，这可能包括：

（1）底层网络层： 向 Solana、Base 等高性能生态迁移或构建专用应用链，以匹配证券交易对高吞吐量与低延迟的硬性需求；

（2）交易机制层：引入链上订单簿（CLOB）与机构级做市商，并部署带白名单限制的许可型 AMM，从而在合规框架下重建有效的价格发现机制

（3）流动性聚合层：建立跨链互通机制以打破流动性割裂，并探索与 DeFi 协议的组合，提升资金效率。

8.3 合作模式：从单边发行转向 TaaS 服务协同

现有的合成资产与 SPV 模式多为第三方的“外部单边发行”，因缺乏底层公司授权而始终处于合规与法律的灰色地带。

长期来看，业务模式将回归“标的公司协同”的主流路径。标的公司有望主动引入 TaaS（代币化即服务）方案，将其作为优化公司治理与打通流动性渠道的合规基础设施。只有完成这种由“单边套利”向“合规共生”的模式跨越，行业才能真正解决资产确权难题，打开规模化增长的通道。

8.4 生态终局：三类模式的错位共生与生态分层

基于风险偏好、合规成本与用户属性的差异，前文所述的三种模式最终不会是单一的优胜劣汰，而是清晰的生态位分层，共同支撑市场的多层次需求：

（1）合成资产型：定位于高频交易市场。它利用杠杆与低门槛优势，满足风险偏好较高的投机需求，主要承担用户教育与早期流量引入的功能。

（2）SPV 间接持有型：定位于存量资产流转。在全面合规化到来之前，它将继续作为主流方案，利用架构的灵活性解决存量股权的转让需求，并对特定资产的市场热度起到早期验证的作用。

（3）原生协作型：定位于标准化基础设施。通过提供完整的合规与技术标准（TaaS 服务），负责解决最核心的确权问题。尽管推进速度较慢，但它是未来承接机构资金、实现大规模资产上链的标准化路径。

九、结论 

非上市公司股权代币化（Pre-IPO Tokenization）正处于从概念验证迈向结构性变革的关键阶段。通过对市场规模、实现路径及典型案例的深入拆解，本报告得出以下核心结论：

第一，市场现状：“万亿级”蓝海与“千万级”现实的结构性错配。尽管全球独角兽与私募股权市场坐拥数万亿美元的存量价值，但目前链上可自由流转的股权代币规模仍局限于千万美元至一两亿美元的狭窄区间。这种巨大的落差折射出当前市场仍处于极早期阶段：资产供给高度集中于少数头部科技独角兽（如 OpenAI、SpaceX），且尚未形成具备深度的二级流通市场。

第二，路径演进：三类模式呈现生态位分层而非零和博弈。市场已自发演化出三种清晰的差异化路径，未来将呈现错位共生的格局：

（1）合成资产型（衍生品）：作为“流量入口”，利用高杠杆与低门槛优势捕捉投机性需求，完成早期的用户教育与流动性引入，但并不承载真实股权的资产化职能。

（2）SPV 间接持有型（中间态）：作为“存量过渡”，在全面合规到来前，利用架构灵活性解决现有的转让痛点。尽管面临标的公司警告与监管合规的双重挤压，但其在特定时间窗口内仍将是主流的落地方案。

（3）原生协作型（终局）：作为“标准化基建”，以 Transfer Agent（过户代理）为核心提供 TaaS（代币化即服务），解决最本质的法律确权与终局衔接问题。这是承接机构资金、实现大规模资产上链的合规通道。

第三，行业困境：流动性悖论与合规边界的突围。当前合规压力正倒逼行业从“绕过标的公司”的单边套利模式，转向“协同发行”的合作模式，从而规避上市终局（IPO）时的兑现风险。然而行业的关键瓶颈在于“流动性悖论”，即：代币化并不自动等同于流动性，上链后因缺乏做市商与机构参与，反而呈现买卖价差大、价格发现失效的薄型市场特征。打破这一瓶颈的关键，在于构建原生 RWA 流动性基础设施（如许可型 AMM、链上订单簿）。

第四，未来展望：从头部独角兽下沉至长尾实体的 TaaS 时代。未来，非上市股权代币化的爆发点或将不在于争夺拥挤的超级独角兽资源，而在于向更广泛的长尾私企与中后期企业下沉。对于这部分企业而言，利用代币化技术管理员工期权（ESOP）、通过 STO 获得融资补充以及实现市值管理的诉求更为迫切。随着 Securitize、Centrifuge 等原生基础设施的成熟，行业有望从单一的资产炒作，真正转型为服务于实体经济资本效率提升的金融基础设施。

参考文献

[1] Lacie.Z, & Owen.C. (2025 年 11 月 ). “万亿”流动性：Pre-IPO 股权代币化开辟 PE/VC 退出新渠道. 深潮 TechFlow.

[2] Kumar, S., Suresh, R., Kronfellner, B., Kaul, A., & Liu, D. (2022, September 12). Relevance of on-chain asset tokenization in “crypto winter”. Boston Consulting Group & ADDX.

[3] 胡润研究院. (2025 年 7 月 ). 《2025 全球独角兽榜（Global Unicorn Index 2025）》新闻稿

[4] CB Insights. (2025 年 7 月 ). The Complete List of Unicorn Companies. CB Insights 官方数据库

[5] Centrifuge. (2025, December 5). Centrifuge tokenized equities: A reference architecture for regulated onchain equity. Centrifuge. https://centrifuge.io/blog/centrifuge-tokenized-equities

研究员&编辑：@xizhe_chan

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