山寨季会来，但不是在你的时间表上，而是在流动性的时间表上。

撰文：Dami-Defi

编译：AididiaoJP，Foresight News

比特币飙升 20%，以太坊紧随其后，而你的山寨币投资呢？死水一潭。

你刷着推特，每个人都在庆祝新高，但你的投资组合看起来却像卡在了 2023 年，为什么会这样？

这就是没人愿意听的事实：比特币价格飙升，市场并不一定会推高山寨币。要理解其中缘由，需要摒弃一个危险的假设。

误解：「Beta 行情应该立即跟上」

大多数交易者期待即时轮动。周一比特币涨，周二山寨币就该爆发，对吧？错了。

现实是流动性分层次进入加密市场，而非同时涌入。主流币可以持续上涨数周，而山寨币却横盘不动。这不是市场结构问题，这只是资本流动的运作方式。你越早接受这一点，当真正的轮动到来时，你就越能占据有利位置。

流动性分层：资金实际进入的顺序

别再盯着山寨币图表了，你看的是虚假的流动性。资本按照顺序，通过三个不同的层级进入加密市场：

第一层：现货 ETF 与主流现货（最直接的通道，最大的资金）

这是机构、家族办公室和大型资产配置者参与的地方。他们通过受监管的产品购买比特币和以太坊现货。零杠杆，零复杂性，最大规模。这些资金不是在「探索」山寨币，它们是停泊在这两个具有明确监管清晰度的资产中。

第二层：衍生品（最快，但通常不是定向购买山寨币）

基差交易、资金费率套利、永续合约未平仓量。这些活动可以在不引发广泛风险偏好的情况下推高 BTC/ETH 价格。

第三层：散户与链上风险（最后一波，通常是山寨币行情波）

当普通交易者最终有足够信心从主流币轮动出来，并开始寻求贝塔收益时，山寨币才会启动。但这是最后到达的流动性，而不是最先的。

理解这个分层改变了一切。当比特币上涨而你的山寨币不动时，只意味着流动性仍然处于第一层或第二层。

基差陷阱：当价格上涨但风险偏好未变时

这是一个残酷的现实检验：比特币可以强势反弹，而实际的风险偏好却可能保持不变。

如何实现？现金持有套利交易。机构买入现货比特币，做空期货，赚取基差。这种行为会推高比特币价格，但没有任何购买山寨币的意图。资金费率可能保持高位，未平仓量可能攀升，价格可能缓慢走高，而山寨币完全无动于衷。

健康的杠杆看起来像：未平仓量逐渐增长，资金费率适中，现货交易量领先。

泡沫化的杠杆看起来像：未平仓量增速快于价格，资金费率>0.05%/ 日，多空双方清算单堆积。

基差陷阱解释了为什么「比特币涨了所以山寨币应该跟上」常常失灵。推动比特币上涨的杠杆并不是会购买山寨币的流动性。

比特币主导地位区间：不只是「涨或跌」

比特币市值占比（BTC.D）并非简单的「上涨不好，下跌好」指标。它在三种状态下运行：

避险情绪主导：BTC.D 上涨——资本从山寨币逃往比特币。山寨币持有者损失惨重。

风险偏好主导：BTC.D 上涨——比特币涨势如此强劲，以至于「吸走了其他一切资产的氧气」。市场在技术上看涨，但比特币独占了所有涨幅，山寨币甚至可能在美元计价下下跌。

轮动期（BTC.D 下跌）——比特币盘整或降温。交易者终于开始寻求 Beta 收益。山寨币获得关注，这就是你等待的山寨季时刻。

警惕虚假的 BTC.D 跌破，一根日线级别的红色蜡烛并不确认轮动开始。你需要一个明确的趋势，包含多个更低的高点。

以太坊不是山寨币，它是「第二大主流币」

别再将以太坊和你的 Layer1 项目归为一类了。以太坊是主流币与山寨币风险之间的桥梁。当机构想要比比特币更高的 Beta，但又比山寨币更低的风险时，他们会购买以太坊。

以太坊也有自己的现货 ETF、机构托管服务和监管趋势。密切关注 ETH/BTC 汇率，当该汇率开始创出更高的高点时，流动性才终于开始流向风险更高的资产。

为什么山寨币滞后：五个没人愿意承认的结构性阻力

让我们直面现实。山寨币面临的结构性问题，在之前的周期中并不像现在这么严重：

• 稀释与解锁抛压——供应持续释放。每个月有价值数十亿美元的解锁代币进入市场。早期投资者和团队在抛售，这造成了持续的卖压。
• 碎片化——现在有成千上万种山寨币。没有一个清晰的「山寨币指数」可供机构购买，资本被摊薄了。
• 叙事分散——AI 币、DePIN、迷因币、游戏、RWA……每个板块都在争夺注意力。在 2017 年，「以太坊杀手」是主流叙事。现在呢？同时存在 47 种叙事。
• 缺乏清晰的用例——许多项目仍未证明其产品与市场契合。投机没问题，但没有真实用户，代币难有起色。
• 监管不确定性——大多数山寨币完全没有监管清晰度。机构即使想碰也碰不了。

这些不是暂时的阻力，这就是新的现实。

轮动攻略：山寨季如何真正到来

忘记那些随机的拉升，真正的轮动遵循一个顺序：

• 比特币脉冲式上涨，然后盘整。
• 以太坊获得买盘。ETH/BTC 开始改善。
• 主流币降温。交易者感到无聊，开始寻求贝塔收益。
• 山寨币呈波段式上涨。大盘山寨币先涨，然后是中盘，最后是小盘。

这个顺序可能需要数周或数月，耐心会有回报。

山寨季触发信号板

这是你的检查清单，你需要多个信号：

• BTC.D 趋势：确认的下降趋势。
• ETH/BTC 趋势：更高的高点，收复关键水平。
• 稳定币供应增长：新资本正在进入系统。
• 资金费率 + 未平仓量状况：风险偏好开启，但不过热。
• 山寨币广度：大多数山寨币突破。

附加信号灯（专业模式）：

• TOTAL2 对比 BTC：山寨币总市值表现是否优于比特币？
• 永续合约交易量占比：交易者真的在交易山寨币还是只交易主流币？
• 迷因币狂热指数：散户情绪温度计。

当这些信号灯大部分变绿时，轮动才是真实的。

虚假山寨季：陷阱图

并非每次拉升都是山寨季，警惕以下这些假象：

• 陷阱 1：局部拉升——只有两三个山寨币暴涨，而广度依然死寂。这不是轮动，这是轮动表演。
• 陷阱 2：迷因币涨，真山寨不涨——当狗币、青蛙币暴涨，但你的 Layer-1 和 DeFi 蓝筹币却横盘不动时，这是不可持续的。这是散户赌博，不是机构轮动。
• 陷阱 3：ETH 上涨但 ETH/BTC 未确认——如果 ETH 反弹但 ETH/BTC 汇率依然疲弱，那只是比特币拖着一切上涨。不是真正的 ETH 走强。

虚假山寨季会困住没有耐心的交易者。

总结

比特币和以太坊先暴涨，因为那里是流动性最先进入的地方。山寨币滞后，是由于结构性阻力、分散的叙事，以及风险偏好的建立需要时间这一简单事实。

别再期待即时轮动，开始观察流动性分层。当山寨季信号将会显而易见。在那之前？主流币才是交易机会。

山寨季会来的，但不是在你的时间表上，而是在流动性的时间表上。