1. 每周市场热点解读： 

反弹遇阻后的十字路口：震荡行情下的博弈与众生相

上周，加密二级市场行情经历几次反复横跳，市场并未简单地选择牛熊方向，而是在极度恐慌与极度贪婪之间上演了一出深蹲起跳后又遭遇“当头棒喝”的过山车式情节。一方面，BTC 在短期技术面超跌、宏观降息预期和 Strategy 等机构死多头信仰的托举下，短时间内完成了从 8.1 万美元绝望谷底到 9.2 万美元高位的 V 型反转，展现出较好的韧性；另一方面，链上博弈的残酷性与个别资产的剧烈波动，让试图在震荡中博取超额收益的激进资金付出了惨痛代价。

数据来源：https://coinmarketcap.com/currencies/monad/

在缺乏持续增量资金的环境下，高性能公链 Monad (MON) 的上线提供了一个观察不同市场结构下资产定价差异的绝佳样本。作为 Coinbase 首发的明星项目，MON 的走势也呈现出戏剧性的变化。

由于主要流动性集中在合规属性较强的 Coinbase，市场更多呈现出一种原生的、散户主导的自然博弈状态。这种结构导致了极端的“情绪化定价”，11 月 24 日开盘，在空投抛压与散户恐慌的共振下，MON 遭遇了经典的“Sell the News”，价格快速下跌，并跌破募资价格，造成短时公募破发的恐慌。

在缺乏强力控盘资金缓冲的市场中，意见领袖的言论裹挟着情绪被同步放大。随着 BTC 反弹，BitMEX 创始人 Arthur Hayes 高呼 “$MON to $10”，助推 MON 完成 V 反冲刺。然而仅仅 2 天后，Hayes 宣布“清仓”，之后在整体行情走弱的背景下，MON 价格迅速回落至公募价格起点，并再次破发。

纵观上周，伴随天王公链的 TGE 和主网上线，链上叙事虽有一定的回暖，但本质上仍是存量资金在不同板块间的快速轮动与博弈。Monad 的大起大落和麻吉大哥的爆仓实录，都在提醒我们市场情绪的脆弱性。然而，决定行情能否真正走出震荡泥潭的关键，不能仅仅在于存量的博弈，更在于外部宏观水位的变化。随着日本央行加息预期的升温以及全球 ETF 资金流向的新变化，宏观之手正准备重新接管市场的定价权。

2. 每周精选市场信号：

全球风险偏好“节后急刹”：日本鹰派信号引发回调，加密在流动性收缩中续跌

上周五，美股在感恩节周继续走强，标普与纳指实现日线“五连阳”，其中标普录得自 2008 年以来表现最强的一次感恩节周。然而进入本周一早盘，节后乐观情绪迅速逆转。日本方面，新一轮经济刺激计划加剧市场对其财政与债务可持续性的担忧，两年期国债收益率升至 2008 年 6 月以来新高。与此同时，日本央行行长植田和男在名古屋发表讲话，罕见给出了明确的加息时间窗口—表示“将在下次货币政策会议上考虑提高政策利率的利弊，会在 12 月会议上就利率问题做出正确决定”，并强调如果经济展望实现，将启动加息。这一表态被视为对结束超宽松货币政策的强烈暗示。讲话后，美元兑日元走低，日本 10 年期国债收益率上升至 1.84%，30 年期收益率升至约 3.385%，东证指数跌幅扩大至约 1%，全球风险资产情绪同步转弱。

数据来源：Investing.com

在“全球利率定价重估”的压力之上，股票与加密资产的内部脆弱点也被加速暴露。MicroStrategy CEO Phong Le 近期在沟通中表示，仅当公司股价低于每股净资产价值（NAV），且外部融资渠道受限时，才会考虑出售比特币；随着近期发行的优先股等工具逐步进入偿付和回购窗口，未来年度资金义务预计将接近 7.5–8 亿美元，公司将优先通过以高于 mNAV 水平发行新股的方式来覆盖这些现金需求。这一表态在一定程度上强化了市场对“高杠杆持币 + 高度依赖资本市场再融资”模式的担忧，也使得相关资产在利率与流动性收紧预期下更容易成为抛售对象。

在多重宏观与结构性压力叠加下，美股期货、日经指数以及加密资产在周一早盘同步回撤。节后“软着陆 + 降息”的乐观预期，与对日本货币政策转向以及全球长端利率上行的忧虑快速切换，直接映射到盘面波动之中。比特币在感恩节后一度自 8.6 万美元缓步上行至 9.3 万美元上方，但并未获得有效换手巩固。

12 月 1 日上午 8 点左右（GMT+8），BTC 在 1 小时内急跌约 3.7%，从 9 万美元附近快速下探至 8.7 万美元下方，以太坊则自 3000 美元回落至 2800 美元一线，主流山寨币再度出现普跌。按月度口径看，比特币 11 月跌幅约 17.67%，创 2018 年以来最差的 11 月表现（当年同期跌幅约 36.57%）；以太坊 11 月跌幅约 22.38%，同样为 2018 年以来最弱。Bitcoin Dominance 维持在约 58%，整体市场情绪仍处于“恐慌”区间。

资料来源：CoinGlass

从成交与流动性来看，11 月加密市场整体进入“量价双弱”状态。据 The Block 统计，本月 CEX 总交易量降至约 1.59 万亿美元，环比 10 月下滑约 26.7%，为今年 6 月以来低位。与现货成交同步，链下“类现货”渠道也在出现金流回撤——美国 BTC 现货 ETF 在 11 月录得约 34.8 亿美元净流出，为今年 2 月以来最大单月流出规模。

周维度上，压力有所缓和：最新一周 BTC 与 ETH 现货 ETF 结束了此前连续四周净流出的态势，分别录得约 7,005 万美元和 3.12 亿美元的净流入，显示部分中长期资金在低位开始试探性加仓，但尚不足以扭转整体资金偏紧的格局。

数据来源：SoSoValue

资金结构上，ETF 生态内部的分化仍在延续。一方面，贝莱德巴西业务发展总监 Cristiano Castro 在采访中透露，其比特币 ETF 已成为公司最赚钱的产品线之一，首年净流入超过 520 亿美元，远超过去十年间推出的其他 ETF 产品线，为传统资管机构持续扩展数字资产产品提供了现实样本。另一方面，新规则下多只山寨币 ETF（包括 Solana、XRP、Dogecoin 等）密集上线，这类产品并非逐只通过 SEC 单独审批，而是利用统一的“通用上市标准”与 8(a) 机制进入“自动生效”通道，在监管默许的框架下加速落地，使加密资产以更快节奏渗透入传统 ETF 架构。

链上流动性方面，稳定币总市值本周扭转此前连续数周的回调趋势，重新回升至 3,060 亿美元上方。其中，USDC 是主要增量来源，其流通市值在过去一周增长约 3.77%，在 CEX 成交与 BTC/ETH 回撤的背景下，成为“流动性寒冬”中少见的正面信号，也侧面印证部分资金正在从风险资产转向更为中性的稳定币仓位。

数据来源：DeFiLlama

利率预期层面，宏观叙事依旧反复。本周二，美联储主席鲍威尔将在一场纪念活动中发表公开讲话，具体主题尚未披露，市场将借此寻找关于 12 月议息会议的前瞻线索。政治层面，美国大选相关的不确定性也开始渗入利率预期：特朗普在最新讲话中称“已经决定由谁出任下一任美联储主席，并将很快公布人选”，市场普遍将白宫国家经济委员会前主任凯文·哈塞特（Kevin Hassett）视作热门人选之一。Polymarket 上的押注显示，其当选概率一度接近 70%，而其立场被视为典型的“降息派 + 减税派”。

数据来源：Polymarket

在数据面上，11 月 PPI 显著低于预期，通胀压力继续回落，CME FedWatch 工具显示，市场对未来一段时间内继续降息的预期攀升至约 87.4%，但在“通胀回落—资产价格承压—金融条件收紧风险”之间的微妙平衡，也使利率路径的前瞻定价呈现出更强的波动性。

数据来源：CME FedWatch Tool

本周值得关注的大事件：

• 12 月 1 日：中国 PMI 数据，美国 11 月 ISM 制造业指数；
• 12 月 1 日：美俄会谈，俄乌局势相关表态及后续动向；
• 12 月 5 日：美国此前推迟发布的宏观数据（包括被视为“美联储最爱通胀指标”的 9 月 PCE 报告及个人收入数据）将集中补发，这些数据将成为 12 月 9–10 日 FOMC 会议的重要参考，目前美联储已进入静默期；
• AI 板块催化：亚马逊本周召开技术大会，重点关注 Trainium3 芯片与 Nova 模型更新；英伟达将出席 12 月 2 日瑞银全球技术与 AI 大会，相关表述与指引可能继续影响科技与 AI 主题资产的风险偏好。

一级市场融资观察：

本周，加密货币原生一级市场依然延续“降温”态势。从 CryptoRank 统计来看，近几周披露的股权与代币融资总额仍处在今年的偏低区间，单周轮次并未消失，但平均规模明显收缩，更多增量集中在 IPO、Post-IPO 以及并购等“后周期”交易上，资金更偏好头部合规平台与基础设施资产。

数据来源：CryptoRank

在区域合规交易所层面，韩国合规所 Upbit 母公司 Dunamu 与 Naver 金融子公司 Naver Financial 公布约 103 亿美元的全股票换股交易方案：按每股 1:2.54 的比例换股，交易完成后，Dunamu 在法律形式上将成为 Naver Financial 的全资子公司。但在经济实质上，这更接近一场“反向并购”——为本次交易增发的大量新股将使 Dunamu 现有股东跃升为 Naver Financial 的第一大股东，Upbit 相关股东也随之成为这一综合金融平台背后的实际“话事人”。市场普遍将此视作“本土互联网巨头 + 头部合规 CEX”一体化的典型案例，也被解读为未来可能通过合并后实体评估赴纳斯达克 IPO 等海外上市路径预留空间，但官方目前尚未给出明确时间表。

香港方面，HashKey Group 已通过港交所上市聆讯，拟于主板挂牌，市场预期募资规模在数亿美元级别，有望成为香港新虚拟资产监管框架下首批登陆二级市场的合规数字资产集团，为“交易平台 + 资管 + 经纪”一体化模式提供首轮公开估值样本。

Paxos 超过 1 亿美元收购 Fordefi，以支持稳定币和代币化基础设施

受纽约州监管的区块链基础设施公司 Paxos 宣布收购机构级 MPC 钱包提供商 Fordefi，多家媒体援引消息称交易价格超过 1 亿美元。Fordefi 成立于 2021 年，在特拉维夫和纽约运营，为近 300 家机构客户提供多方安全计算（MPC）钱包和 DeFi 访问基础设施，月度链上交易量超过 1200 亿美元，团队约 40–50 人，将在并购后整体保留并继续扩张本地研发。

Paxos 是 USDP、PAXG 以及 PayPal 稳定币 PYUSD 等多只合规稳定币与代币化产品的发行方，其底层基础设施已为 PayPal、Mastercard、Nubank 等大型金融与金融科技机构提供托管与结算服务。通过引入 Fordefi 的 MPC 钱包和 DeFi 集成能力，Paxos 实际上把“受监管托管平台 + 非托管机构钱包 + DeFi 接入”打包成一套解决方案：既满足合规资金对资产安全与审计的要求，又为其打开受控方式参与 DeFi 流动性、借贷、收益策略等场景的可能。

从行业结构看，这笔交易一方面强化了“稳定币发行 + 钱包基础设施”的纵向一体化趋势，帮助传统金融机构在同一供应商体系内解决资产托管、私钥管理与链上交互三大痛点；另一方面也释放出一个信号：下一阶段的机构需求，可能更多聚焦在“合规托管 + DeFi 接入”的混合形态，而非单一的托管或单一的稳定币产品。后续值得观察的关键变量，包括：Fordefi 品牌与产品线在 Paxos 体系中的独立度，并表后托管与钱包下管理资产规模（AUC/AUM）的增速，以及 Paxos 稳定币在机构支付、清算与 DeFi 场景下的占比变化，这些都将决定本次并购对“合规基础设施叙事”的放大幅度与持续性。

3. 热点项目解析： 

Tether 拿到垃圾债级评级，稳定币再起波澜

上周，东西方两股力量不约而同地将矛头对准了稳定币，揭示出市场和监管依然对于这个充满幻想和热钱的赛道展现出一些担忧。

11 月 26 日，S&P Global Ratings 向加密原生巨头 Tether 发起了猛烈攻势，在最新的 Stablecoin Stability Assessment: Tether (USDT) 报告中将其稳定币 USDT 的评级从 4 级（受限）下调至 5 级（弱），这是其评级体系中的最低档。根据标普 11 月 26 日发布的原始报告，此次降级并非简单对加密固有偏见造成的定性判断，而是基于 Tether 储备资产结构日益激进的量化担忧：

• “安全垫”失效的数学逻辑： 标普报告核心指出，截至 2025 年 9 月 30 日，比特币占流通 USDT 的比例约为 5.6%，而基于 103.9% 的抵押率计算，Tether 的隐含超额抵押保证金仅为 3.9%。这意味着，“储备金已无法完全吸收比特币价值的下跌”。一旦比特币深度回调，结合其他高风险资产的波动，Tether 将面临抵押不足的风险。
• 激进的资产负债表重构： 标普监测到，过去一年中，Tether 储备中高风险资产（包括公司债券、贵金属、比特币、担保贷款等）的占比从 17% 激增至 24%。这些资产虽然能抗通胀，但面临更高的信用、市场及外汇风险，且披露透明度有限。
• 对萨尔瓦多监管的质疑： 对于 Tether 的注册地从 BVI 迁往萨尔瓦多的举动，标普虽然认为接受监管是积极的一步，但直言萨尔瓦多的监管框架相较于欧美“不够稳健”。主要体现在该框架允许将比特币等高波动资产纳入储备，且缺乏资产隔离的硬性要求，这使得储备资产无法有效隔离于发行人的破产风险之外。

面对“垃圾债”评级，Tether CEO Paolo Ardoino 表现出了极强的战斗姿态，他直言标普的模型是“为破碎的传统金融体系设计的”，并将这份厌恶视作荣耀。为了用事实回击质疑，他转发了 Tether 2025 年第三季度鉴证报告，用一组强劲的财务数据展示了 Tether 依然强悍的财务能力：

数据来源：https://tether.to/en/transparency/?tab=reports

• 巨额储备与超额缓冲： 截至 25 年 Q3，Tether 总资产达 1812 亿美元，流通 USDT 1744 亿。在 100% 流动资产储备之上，还拥有超过 68 亿美元 的超额储备。
• 堪比大国的国债持有： 持有超过 1350 亿美元 的美国国债（直接 + 间接），已成为全球最大的美债持有者之一。
• 惊人的盈利能力： 2025 年前三季度净利润超过 100 亿美元，仅 Q3 单季度 USDT 供应量就增加了 170 亿。

另一方面，来自东方的监管大锤快速落下，且指向性更为精准。中国央行在上周的会议中首次明确将“稳定币”定性为虚拟货币，并指出了其在 反洗钱 (AML) 和认识你的客户 (KYC) 方面的天然缺陷。尽管香港在积极推进稳定币沙盒，但内地监管层已决心切断任何通过稳定币概念进行投机或其他非合规用途的灰色路径，将稳定币的应用场景严格限制在实体贸易与支付的框架内。

这周的稳定币风波凸显了稳定币在实务上和传统评级、政府的要求上的一些错位。 传统评级体系要求稳定“货币面值”，因此偏好现金和短债，监管部门则希望稳定币做好 KYC、AML 的义务；而 Tether 似乎在追求稳定实际购买力，因此囤积比特币和黄金，同时各类稳定币、去中心化稳定币追求的又是 DeFi 的无需许可使用和进一步的隐私保护。在场景需求、评价标准的错位下，以及私人企业在同时扮演发行人和央行角色的混合现实下，注定会让稳定币赛道在未来也会长期面临持续的信任与监管博弈。

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