02. 

依旧具备潜力的储备公司

注：因市场波动较大，以下 mNAV 计算公司市值截至 8 月 4 日，并统一按照以太坊 3500 美元、比特币 115000 美元、SOL 170 美元、HYPE 40 美元计算。

BitMine（BMNR）：从 BTC 矿企到 ETH 储备金库

公司概况：

BitMine Immersion Technologies（BMNR）最初是一家比特币挖矿公司，在德州与特立尼达运营浸没式冷却矿场，收入主要来自自营算力与托管服务。2024 年全年营收为 $870 万，净亏损 $329 万，曾因电价上涨与算力竞争承压。

融资与稀释分析：

2025 年 6 月，BMNR 宣布启动以太坊战略储备转型，完成 $2.5 亿 PIPE 私募融资，并发布以最高持仓 5% ETH 总量为目标的资产储备计划，截止 8 月 4 日 PIPE 转换已完成约 8,804,122 股。7 月 22 日 ARK Invest 用 ATM 的方式收购 4,773,444 股普通股，总价值 $1.82 亿。此次交易通过先前宣布的最高 $20 亿 ATM 计划的大宗交易完成的。在此之后，该公司迅速扩大购买规模，截至 8 月 4 日，ETH 总持仓达到 833,137 枚，同时持有 92 枚比特币，合计加密资产价值超过 $22 亿，为当前 ETH 持仓最大的上市公司。

流通股本：9843 万股，总流通市值 $35.6 亿。

加密资产： 833,137 枚 ETH + 92 枚 BTC，约为 $30 亿。

计算后 mNav 为 1.18 x

战略背景：

此次转型由华尔街策略师 Thomas Lee（Fundstrat 联合创始人）主导，其 ETH 储备战略获得 Founders Fund（由 Peter Thiel 创立）认可，背后投资方包括 Pantera、Cathie Wood 的 ARK、Kraken Ventures、DCG、Galaxy Digital 等主流资本。

评估与判断：

Bitmine 于 7 月 30 日宣布了一项 10 亿美元的股票回购计划，但最新公布的财报显示，公司未支配现金仅剩 4.014 亿美元，目前还未公布回购资金的方式。BMNR 当前 mNAV 倍数约为 1.75，属于中等偏上的溢价水平，反映市场对其持续融资能力与 ETH 战略的认可。考虑其 PIPE 执行节奏清晰、多个华尔街机构认同 Thomas Lee 的理论，加之其加密资产持仓已兑现，当前市值仍存在正向重估空间。

Bit Digital（BTBT）：从 BTC 挖矿到全面拥抱 ETH 储备

公司概况：

Bit Digital 成立于 2015 年，原名 Golden Bull Limited，2020 年 9 月正式更名为 Bit Digital, Inc.，并在纳斯达克上市（代码 BTBT） 。公司总部位于美国纽约（31 Hudson Yards, Floor 11） ，在美国、加拿大和冰岛均设有运营设施 。公司曾以比特币挖矿为主业，利用可再生能源运营矿机。目前其已逐步退出比特币挖矿，将战略重心迁移至以太坊和 HPC 云基础设施 。旗下专注于人工智能、机器学习应用的 GPU 云计算业务——WhiteFiber，致力于提供高性能 AI 基础设施服务，面向企业级客户提供托管与资源租赁等服务 。自 2022 年起逐步扩展业务至以太坊质押、云算力和数字资产管理。2025 年第一季度营收 2,510 万美元，但仍亏损约 4,450 万美元。

融资与稀释分析：

2025 年 6 月底，公司通过公开募股集资 1.72 亿美元（承销增发），并抛售 280 枚 BTC，将资金用于购入以太坊于 7 月 7 日购入 7,3000 枚 ETH；随后于 7 月 15 日进行定向发行 2,200 万股（筹资 $6,730 万）。又购入约 19,683 枚 ETH。

流通股本 ：3.0788 亿股，总流通市值 $ 9.2 亿。

加密资产： 120,306 枚 ETH 价值 $4.3 亿

因其现金持有量为 $1.4 亿，对比市值比值较大，统计负债减去现金持有后其 EV 约为 $8.09 亿，其 mNav 为 1.86x

评估与判断：

BTBT 通过两轮融资成功将 ETH 储备迅速扩大，mNAV 约为 1.86 x，显示出市场对其 ETH 库存与质押收益路径的认可。目前尚未实行 ATM 增发，稀释压力可控。若能维持稳定融资和高效增币速率，其估值有望进一步修复。

SharpLink Gaming（SBET）：最大 ETH 企业储备者

公司概况：

SharpLink Gaming（SBET）原主营电子竞技和体育博彩技术，业务涵盖在线博彩平台开发和用户互动系统。2025 年 6 月，公司宣布启动以太坊储备战略，意图全面转型为加密资产金库型公司，并启动总额高达 $4.25 亿的 PIPE 私募融资，正式踏入以太坊资产配置赛道。

融资与稀释分析：

PIPE 私募融资：6 月中旬，SBET 启动 ATM（按市价增发）融资机制，融资共 4.25 亿美元，69,100,313 股（管理层获配价：$6.72 / 股；其他参与者价格：$6.15 / 股），领投方为 Consensys Software Inc.（Joseph Lubin 创办人）。其他参与包括 Pantera Capital、Electric Capital、Galaxy Digital、ParaFi Capital、Arrington Capital、GSR、Hivemind、Ondo、Republic Digital 等机构。也在此之后 Consensys CEO Joseph Lubin 出任 SharpLink Gaming 董事会董事长。

ATM：2025 年 5 月 30 日，公司与 A.G.P.（Alliance Global Partners）签署 ATM 销售协议，最高融资额度为 $10 亿，并设代理费两段式 2.5% / 2.0% （前 $5000 万／之后部分）。2025 年 7 月 17 日公司通过 SEC 提交 Amendment，将 ATM 发行上限由 $10 亿 扩容至 $60 亿，并新增“远期转让”机制。6 月 12 日–7 月 20 日 共净融资约 $6.52 亿，该部分融资已用于购买累积约 360,807 ETH。

流通股本：9995 万股，流通市值达 $17.1 亿

加密资产储备：当前持有 438,200 枚 ETH，价值 $15.5 亿。

计算得 mNAV 约 1.43x

评估与判断：

SharpLink Gaming 的 ETH 储备策略具备高透明度与执行力，在短期内实现 ETH 持仓从零到 36 万枚的跃升。得益于 PIPE 与 ATM 的双重融资结构，公司在股本稀释背景下仍实现“ETH / 摊薄股本”的正增长，显示资本效率与资产增长同步。当前 mNAV 估算为 1.43x，处于合理定价区间。但未来需重点关注两方面风险：一是 ETH 市场价格波动与 SBET 股价联动的滞后性；二是若持续发行股份筹资购币，是否会引发边际稀释压力与市场估值重估。

Marathon Digital（MARA）：全球最大 BTC 矿企

公司概况：

Marathon Digital Holdings（MARA） 是全球最大的比特币上市矿企之一，总部位于美国，专注于大规模比特币挖矿、区块链基础设施建设和数字资产储备管理。该公司通过自建矿场与合作矿场运营大量高效矿机，利用低成本能源实现高产能的比特币挖掘。Marathon 采用“产出即持有”的策略，将挖出的比特币直接纳入公司资产负债表，逐步积累为数字资产储备，定位类似“比特币数字金库”。

融资与稀释分析：

ATM：该公司推出“数字金库”战略后，于 3 月 28–30 日 MARA 启动最高 $20 亿 ATM 股票增发计划，主承销商包括 Cantor Fitzgerald、Barclays、BMO、BTIG 等。此前 2024 年 ATM 已募资约 1 亿美元于一季度用尽，新 ATM 计划用于持续融资扩张。

可转债：Marathon Digital Holdings 曾发行多笔大额可转债（0% 2030 年票据 $10 亿、0% 2030 年票据 $9.25 亿、2.125% 2031 年票据 $3 亿、1% 2026 年票据 $7.475 亿 等），少量权证仅 32.44 万份，行权价 $25 。这些可转债合计若全部转股将增加约 8210 万股潜在流通股 。

流通股本：截至 2025 年 4 月 30 日流通股约 3.628 亿股。公司在 2025 年二季度可能继续通过 ATM 小幅增发。流通市值约 $57.4 亿。

加密资产储备：持有比特币 49,940 枚，约 60 亿美元。

除公司流通市值外，另计入 26.5 亿美元债务计算溢价率，得 mNAV 为 1.39x。

评估与判断：

MARA 作为 BTC 价格的高贝塔标的，当前 mNAV 溢价合理体现了市场对其储备增长与产能扩张的预期。对于看好比特币中长期走势的投资者，MARA 是兼具“BTC 敞口 + 矿业现金流”的组合型标的，具备顺周期杠杆效应。现有产量日产约 25.9 BTC，自营矿场比例提升至 70%，降低能耗成本，确保盈利稳定性，且公司已明确“产出即持有”的储备策略，BTC 储备扩张成为估值核心驱动，强化了其对 BTC 牛市的高度杠杆性。

然而，其估值对 BTC 价格敏感度极高，同时未来可转债转股稀释及矿业政策风险不容忽视，更适合高风险承受度、策略性押注 BTC 牛市的投资组合，而非稳健配置型资产。

Metalpha Technology Holding Ltd (MATH) :比特大陆生态姐妹股

公司概况：

Metalpha Technology Holding Limited（纳斯达克代码：MATH）是一家面向机构客户的 数字资产衍生品和财富管理平台，主要业务是做市商以及通过香港子公司 LSQ Capital Limited 持有 SFC 第 1、4、9 类牌照发行衍生品。 公司 2025 财年（截至 2025 年 3 月 31 日）实现营收 4,457 万美元财富管理业务收入同，比增长 166%、净利润 1,590 万美元，是其转型以来首次年度盈利。

加密资产持仓

根据公司提交的 2025 年度 Form 20F，Metalpha 的数字资产投资组合截至 2025 年 3 月 31 日共持有约 2.21 亿美元数字资产，这些资产主要为客户在交易前预存的加密货 币，公司作为经纪人或做市商对其进行交易。其中扣去公司同期记录了约 1.49 亿美元的数字资产应付款项（约 1.38 亿美元为对客户负债，约 0.11 亿美元为关联方负债），对应净数字资产约 7,223 万美元。

加密储备策略：Metalpha 使用以太坊衍生品增加以太坊敞口，6 月 10 日 Metalpha 从币安提取 18,000 ETH（约 4,845 万美元），将其存入 Spark 协议作为抵押物，并借出 1,200 万美元 USDS 与 800 万美元 DAI，随后兑换成约 2,000 万美元 USDC 并重新存回币安。这相当于一次“递归杠杆”操作。

流通股本：约 39,498,371 ，市值约为 1.3 亿美元，

mNAV 约为 1.8x 处于相对合理阶段。

比特大陆系标的估值对比

由于 Antalpha 与 Metalpha 关联紧密（Antalpha 持有 Metalpha 约 24.1% 股权， Bitmain 实体另持有 38.6%）， 市场普遍认为 Metalpha 的价值与 Bitmain 系金融生态存在较强的生态绑定与估值联动关系。 2025 年 5 月中 Antalpha 宣布在纳斯达克以 “ANTA” 股票代码进行小规模首次公开募股，彼时 Antalpha IPO 约为 5–6x P/S，也代表市场对此类概念的普遍预期。而刚刚发布 的财报显示，截止今年 3 月 1 日， Metalpha 实现营收 4,457 万美元，以今日收盘价 3.3 美 元来计算，P/S 仅约 2.9，而 P/E 也仅 8.1。如果按照 5-6x 的 P/S 股价，Metalpha 的理论价值应该处于 5.6 美元～7 美元之间。

结论

2025 年上半年财报乐观，加上与 DogeOS、Gewan Holding、Litecoin Foundation 等战 略合作，展示其加密圈合作的多样性。而截至目前，公司并未公开大规模可转债发行；相 反推出了 5 百万美元回购计划，同时使用循环贷扩大 ETH 敞口，加上业务收入与加密货 币市场强相关。 如果加密市场上涨趋势延续可以进行短期买入，技术模型高度偏向多头，日线与周线结构均显示强劲动能，当前已经回调至 MA20/50 的 $3.60–3.80 的支撑位，短线交易者可考虑小仓位布局，长线交易者则需要承担前期波动风险。

Upexi（UPXI）：成为 SOL 微策略第一股

公司概况：

原运营电商与品牌分销的 Upexi，自 2024 年起开始购入 Solana，成为首家持有超过 70 万枚 SOL 的上市公司，2025 年 6 月将 STO 和 Solana 核心业务结合。

融资与稀释分析：

2025 年 4 月 21 日，据官方消息，GSR 宣布领投纳斯达克上市公司 Upexi, Inc. 进行 1 亿美元的股权私募投资。部分投资者获配 7,889,266 股预付认股权证，行权价仅 $0.0001 （相当于等同普通股） 。

7 月 11 日，公司宣布宣布同时私募总价 2 亿美元的普通股和可转换票据。

其中约 5,000 万美元股权发行，合格投资者以每股 4.00 美元的价格（管理层参与的价格为每股 4.94 美元）买卖 12,457,186 股普通股（或替代普通股的普通股等价物）总收益。 约 1.5 亿美元可转换债券私募发行，可转换票据由各自持有人提供的 SOL 抵押。可转换票据的季度利率为 2.0%，固定转换价格为每股 4.25 美元，期限为 24 个月。

7 月 28 日 宣布与 A.G.P./Alliance Global Partners 签订股权融资协议。根据协议，Upexi 可自主决定出售最多 5 亿美元的公司普通股，具体受限于特定限制条款及交割条件。该股权融资无需支付承诺费，所筹资金将用于公司一般运营用途及推进其 Solana（SOL）储备策略。

经多次融资和合股操作后，截至 2025 年 8 月，Upexi 流通股本约为 4133 万股，封闭式股本为 1245 万股。共约 5480 万股，总流通市值约 $2.47 亿。 若计算中含有预先注资的认股权证转换为普通股、加上 7 月份发行的 $1.5 亿的可转换票据转换为股权等额外股本则为 9420 万股，记市值为 $4.41 亿。

截止 2025 年 8 月 4 日，公司持有约 190 万枚 SOL，价值约 3.16 亿美元。这些 SOL 代币累计购入成本约 2.73 亿美元，当前含未变现收益约 5,800 万美元，公司通过参与 Solana 质押，每年可望获得约 8% 的质押收益，按当前持仓测算年化约 2,500 万美元收益。Upexi 已成为持有 SOL 资产最多的上市公司之一。此外，公司小规模涉足其他链上资产，曾购入少量 JITO 等 Solana 生态代币以支持战略项目。

则 mNAV 有两个计算方式，若投资者现在的股票价格为市场默认对其全流通市值的估价，则 mNAV 需计算额外股本，则 mNAV 为 1.39x。反之则记录其 mNAV 为 0.78x。

评估与判断：

Upexi 构建了一个创新的 SOL 债券 + 股权负责链上融资模式。mNAV 折价显示市场对其融资工具的稀释预期与对其主业在链上表达策略尚有疑虑，短期需要考虑 SOL 下跌或重大股权稀释的股价冲击，但长期来看，链上股权融资是一个较新的领域，尤其是与合规化项目 Superstate 合作能够吸引一定的链上资金，那么投资 Upexi 有望带来溢价结构价值与 staking 收益的累积。

SOL Strategies Inc.（纳斯达克代码：STKE / 加币：HODL 或 OTCQB：CYFRF）：结构化融资布局 SOL

公司概况：

原名 Cypherpunk Holdings Inc.，创立于 2002 年是一家总部位于加拿大多伦多的上市金融科技企业，2024 年 9 月开启转型并正式更名为 “Sol Strategies”，致力于在 结合资产负债表式国库战略与运行 Solana 验证节点的动态价值平台。

融资与稀释分析：

PIPE 私募：2025 年 5 月，公司与 ATW Partners 签署高达 5 亿美元的可转换债务融资协议，并于 5 月 1 日完成首笔 2,000 万美元可转债私募，所得款项全部用于购入 122,524 枚 SOL 代币，均价约 $148.96。此外，公司 2025 年 5 月 27 日提交最高 10 亿美元的基本架构招股书（Base Shelf），为未来发行证券（包括股权或债券）做好准备

债转股：公司于 2025 年初与 ATW Partners 建立可转债融资机制，可分期提供高达 5 亿美元资金。5 月完成的首笔 2,000 万美元为 24 个月期限的可转债。该债券利率较低，并可按约定价格转换为公司普通股，该创新结构要求贷款资金专用于购买 SOL 并用于节点质押，利息按所质押 SOL 收益的 85% 支付（以 SOL 计息）。截至 3 月 31 日，公司已利用该融资购入约 12.25 万枚 SOL 。

流通股本：截至 2025 年 6 月，公司在加拿大 CSE 已发行约 1.2 亿股普通股，另有约 4500 万封闭式股本（期权、权证等）。6 月 19 日 股东大会批准 8-for-1 股本合并（8 股合并为 1 股），以满足 Nasdaq 最低挂牌价要求；预计于 8 月 5 日生效，合并后总普通股本约为 1,600 万股左右。在美上市后，公司普通股将在 Nasdaq 交易，代码拟定为“STKE” 。公司于 CSE 流通总市值约 2 亿加元（合 $1.45 亿），当前其 OTC 上市股票（CYFRF）盘前公司总市值约为 $1.4 亿

加密资产：截止 2025 年 7 月，公司持有 392,667 枚 SOL，另通过质押衍生品持有 26,440 枚 jitoSOL（折算约 32,060 枚 SOL）。合计折合约 424,727 枚 SOL，价值 8930 万加元、约合 6670 万美元。公司绝大部分 SOL 参与了网络质押，6 月平均提供约 7.88% 的年化收益 。此外，公司运营 Solana 验证节点，6 月托管委托质押量达 3,745,116 枚 SOL，环比增长 4.5% 。

以此计算当前 mNAV 约为 2x。

评估与判断：

SOL Strategies 是 Solana 生态内 少数将资产负债表策略 与 去中心化验证节点运营 深度融合的上市公司。当前其 mNAV 达约 2 × 溢价，显示资本市场已开始为其 staking 收益、基础设施运营能力及未来可扩展的 tokenized equity 模式预付溢价。对看好 Solana 长期生态发展、staking 模式稳定增长的投资者，现阶段溢价仍可被理解为对平台建设预期的认可；对保守型投资者而言，重置估值的主要不确定性在于 SOL 价格（相比于 ETH 和 BTC 波动更大）、债转股稀释速度，以及公司是否能成功在美国主板市场兑现敞口与流动性红利。

Hyperion DeFi（EYEN→HYPD）：HYPE 令牌储备典范

公司概况： 

Hyperion DeFi, Inc. 是首家专注于构建 HYPE 代币战略国库的美国上市公司，由原眼科制药公司 Eyenovia, Inc. 转型而来 。Eyenovia 原本专注眼科给药设备（如 Optejet 微量给药系统）的开发，但在 2025 年中全面退出传统主营业务，转而重塑为 Hyperion DeFi（纳斯达克代码：HYPD），聚焦于 Hyperliquid 区块链原生代币 HYPE 的长期持仓和 DeFi 收益策略 。公司于 2025 年 7 月 3 日正式更名并更换股票代码为 HYPD，体现其在数字资产储备领域的领先定位 。通过这一战略转型，Hyperion DeFi 希望为股东提供进入 Hyperliquid 生态的简化途径，共享这一高速增长、高收入链的代币经济收益 。值得一提的是，Hyperion DeFi 在更名后即上线了与 Kinetiq 协作的 Hyperion 联合验证节点，开始将所持 HYPE 质押以获取收益，并探索链上金融参与机会 。

融资与稀释分析： 

PIPE 私募：  公司于 2025 年 6 月完成了一笔 5000 万美元 PIPE 定向增发融资协议，向机构投资者发行了不可投票的可转换优先股和配套认股权证 。该优先股的转换价为每股 $3.25 美元，可转换成约 1540 万股公司普通股；认股权证的行权价同为每股 $3.25 美元，可购买约 3080 万股普通股 。此笔融资完成后，公司引入了新的战略股东（包括 Avenue Capital Group 等），这一融资结构要求募集资金专款用于购买 HYPE 代币并参与质押，优先股利息则主要通过所质押 HYPE 的收益支付（利息的 85% 以所赚取的 HYPE 代币支付）。

债务重组： 公司没有新增发行可转债，但针对原有债务与主要债权方 Avenue Capital 集团达成了重组协议，以配合新的加密战略。根据修订条款，债务到期日从 2025 年 11 月延长至 2028 年 7 月，年利率由 12% 下调至 8% 。在前 18 个月宽限期内，公司仅需支付利息（其中一半利息现金支付，另一半延期累算至到期偿付 ），无需偿还本金，大幅缓解了短期现金流压力。这一举措有效为公司腾出资源用于布局 HYPE 代币国库战略，同时表明债权人（Avenue Capital 亦是公司大股东）对该战略的支持和信心 。值得注意的是，此次债务重组未附带额外的权证或股本激励发行，避免了对股东的进一步摊薄。

流通股本：截至 2025 年 7 月，公司已发行流通普通股约 561 万股，其中公众自由流通股约 442 万股、内部及战略持股约 119 万股。以当时股价计算，流通市值约 3200 万美元左右，企业价值（EV）约 3974 万美元（包含约 1190 万美元债务及 392 万美元现金）。

加密资产：持有 1,535,772 枚 HYPE 加密资产价值接近 5500-6000 万美元，

表明二级市场股价对应的市值仅为其加密资产净值的约 0.7 x 左右，呈现出折价状态。

评估与判断：

 Hyperion DeFi 作为首批将数字代币大规模纳入资产负债表并开展 DeFi 收益策略的上市公司，具有一定的开创性意义。在 Hyperliquid 链高速发展、HYPE 代币成为全球市值排名第 12 位加密货币的背景下 ，公司大胆押注该生态并通过质押获取收益，为传统股东分享链上经济增长红利提供了全新途径。然而，与 Solana 生态的 Sol Strategies 等相比，Hyperion DeFi 当前股价对其资产净值呈折价交易，显示资本市场对其转型前景仍较为审慎。

对于看好 Hyperliquid 链上交易生态前景及 HYPE 代币长期价值的投资者而言，二级市场折价意味着以 “打折” 价格获取公司所持优质数字资产的机会，Hyperion DeFi 有望凭借持续累积的代币储备和质押收益实现价值重估。另一方面，谨慎的投资者需关注该模式下的潜在风险：HYPE 代币价格波动性较高，如果 HYPE 市场表现不及预期或公司无法成功兑现其 DeFi 国库策略的收益前景，当前的折价状态亦可能反映出市场对这些不确定性的合理担忧。

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