曼昆研究 | 详解迪拜 DFSA 发布 RWA 监管沙盒指南

2025-03-19 17:07

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2024 年以来，RWA（Real-World Assets，现实世界资产）成为 Web3 和传统金融数字化领域的热点话题。从房地产 Token、票据、供应链金融，到债券和基金份额 Token 化，越来越多的项目方和资本开始寻找全球范围内合规落地的渠道。

时间来到 2025 年 3 月 17 日，迪拜金融服务管理局（DFSA）发布了《Tokenisation Regulatory Sandbox Guide》，首次明确将代币化纳入监管重点，并推出创新测试许可机制（ITL），释放出一条现实、清晰且具备实际可操作性的合规路径。

目前，意向申请窗口已开放，仅为 2025 年 3 月 17 日至 4 月 24 日期间。因此，对于计划出海的 RWA 项目方而言，这条路径，正是当前阶段值得重点关注与把握的重要选项。

DFSA 代币化沙盒释放哪些信号？

此次指南明确指出，DFSA 将 Tokenised Investments 纳入监管体系，并将代币具体区分为：

Security Token（证券型代币）
Derivative Token（衍生品型代币）

这样一来，代币化资产将不再处于监管灰色地带，迪拜市场内的 RWA 项目，尤其是房地产、供应链金融、票据、债券等传统资产 Token 化，也将拥有更为清晰的合规依据与监管指引。

同时，DFSA 对沙盒申请对象的设置，为不同类型的 RWA 项目方提供了实际操作空间。根据 DFSA 指南，目前可以申请参与沙盒的公司主体包括：

发行、交易、持有或结算代币化投资（如股票、债券、伊斯兰债券和集合投资基金单位）的公司；
已持有 DFSA 牌照，计划扩展代币化业务的金融机构；
对适用法律和监管框架具备深入理解的公司团队。

也就是说，无论是已有一定金融背景、希望拓展代币化业务的传统金融机构，还是处于模式探索期、专注 RWA 资产数字化的创业项目方，均可借助 DFSA 沙盒机制申请入场，获得低门槛合规试水机会。

特别对于中小型 RWA 创业团队而言，沙盒内提供的阶段性监管豁免与支持性政策，恰好能够帮助团队在早期用较低成本验证商业模式，同时明确未来合规持牌路径。

更值得关注的是，DFSA 此次推出了名为 ITL Tokenisation Cohort 的创新测试许可机制（Innovation Testing Licence），允许 RWA 项目方在不完全满足所有资本要求、风控义务的情况下，提前进入市场，实现在真实环境中低门槛测试产品与模式，再过渡到持牌阶段。

整体流程分为三阶段：

1. 表达意向阶段

项目方需提交意向表，表明在 DIFC（迪拜国际金融中心）开展 Tokenisation 业务的计划。DFSA 会根据背景、治理、技术方案等进行初步评估。

2. ITL 测试阶段

通过初评后，项目可在 6-12 个月的窗口期内，享受部分资本金、审慎义务、报告要求的豁免，低成本接入真实市环境场，测试商业模式。不过，DFSA 也明确指出，参与项目仍需接受持续监管，项目方需确保信息披露、DLT 系统安全、托管安排等关键风险点符合监管要求。

3. 持牌转正阶段

测试期结束后，项目需选择申请完整 DFSA 持牌，或按照退出机制清退业务。DFSA 将对“毕业”未达标项目会严格执行市场退出。

需要注意的是，此次沙盒仅服务于传统金融资产与现实世界资产 Token 化，因此，其他纯加密货币项目（Crypto Tokens）及法币稳定币（Fiat Crypto Tokens）等并不适用。

为何 DFSA 代币化沙盒值得关注？

目前在全球范围内，对于 RWA 或代币化资产有明确监管框架的，主要集中在迪拜与香港两个市场。两者虽均积极推动 RWA 监管清晰化，但在具体实施上存在显著差异。

可以看出，迪拜 DFSA 与香港 HKMA 虽然都在积极推动代币化监管清晰化，但两地机制在参与门槛与适用主体上呈现出显著差异。

对于 RWA 创业者而言，DFSA 此次推出的 ITL 沙盒机制，具备几个值得特别关注的现实优势：

1. 适合初创与中小型团队，独立申请灵活

香港 Ensemble 沙盒，整体设计偏重于传统金融体系参与，银行、券商等持牌机构主导，初创项目方往往需要依附合作方参与，申请链条相对复杂。

相比之下，DFSA 的 ITL 机制允许项目方以独立主体直接申请，无需依赖已有金融机构背景，对于资源有限、处于模式探索期的 RWA 项目而言，具备更高的自主性和操作灵活度。

2. 测试期阶段性豁免，降低合规试水成本

DFSA 明确提供 6-12 个月测试窗口，期间对资本金要求、审慎风控义务实行阶段性豁免，尤其是允许项目在真实市场环境中快速验证商业模式，同时大幅降低早期试水成本和运营负担。因此，DFSA ITL 机制算的上是在当前全球多元监管体系下，少有对 RWA 创业项目提供独立申请通道、阶段性豁免、毕业转正全链条路径的实践案例。

而香港路径整体合规门槛较高，特别是 SFC 持牌体系对资本金、治理架构等设有严格要求，短期内对初创团队挑战不小。

3. 监管框架清晰，RWA 资产正式纳管

DFSA 此次将 Security Token 与 Derivative Token 纳入现行金融监管体系，消除了代币化资产此前面临的政策空白与法律风险。项目方只需遵循 DFSA 既有金融产品监管框架，便可合法合规展开发行、交易等业务，政策可预期性强。

相较而言，香港 Ensemble 沙盒目前仍处于银行、金融机构间的协作试点阶段，适用范围更偏向金融基础设施层面，适用于 Web3 项目方，尤其是创业项目方的直接监管通道尚待完善。

可以看出，DFSA 此次沙盒推出，不仅是单纯的合规创新，更体现出迪拜作为中东区域金融科技中心，争取 RWA 赛道先发优势的政策意图。

曼昆律师建议

无论选择香港还是迪拜，RWA 项目的关键始终在于如何根据自身阶段、资源与战略规划，找到最适合项目现阶段的合规路径。

此次 DFSA 推出的代币化监管沙盒，正为处于探索期、希望快速验证模式的 RWA 项目方，提供了一个门槛适中、监管框架清晰、成本可控的现实机会。

但值得注意的是，这一窗口并非长期开放，项目方不仅要把握时间，更需要提前完成合规准备，才能真正率先落地。

对此，曼昆律师建议，重点关注以下几点：

尽早完成 DIFC 注册与法律架构设计。只有在 DIFC 设立注册实体，才能进入 DFSA 监管体系。建议提前规划股权结构、税务安排，避免因合规准备不足错失申请窗口。
提前准备技术方案与风控材料。DFSA 对 DLT 系统设计、托管机制、合规流程有详细要求，建议聘请合规团队协助准备相关材料，确保在申请 ITL 阶段一举通过。
规划 ITL 毕业后的持牌路径。沙盒期仅为阶段性便利，最终目标应是完整获取 DFSA 正式牌照，建议同步准备资本金补足、治理文件完善等长期计划，避免沙盒期结束后运营中断。

可以预见，DFSA 沙盒将会吸引全球项目的涌入，不过真正能率先落地、完成毕业转正的，依旧是那些在治理、风控、合规准备上提前布局的团队。

监管窗口期已然开启，市场留给行动者的时间，往往不多。

下一步，你准备好了吗？

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