4 Alpha 核心观点：

一、本周宏观回顾

1. 市场综述

• 市场情绪处于阶段性低谷，美股 SPX 跌破 200 日均线，引发 CTA 策略抛盘，但抛售接近尾声。
• VIX 指数维持在 20 以上，Put/Call 比率上升，市场恐慌情绪较高。
• 加密市场受特朗普加密资产国家战略储备消息刺激有限，因政策细节不及预期，同时风险偏好整体收缩。

2. 经济数据分析

• 制造业 PMI：新订单指数跌破荣枯线，就业指数低于预期，制造业受关税影响趋于谨慎。
• 非制造业 PMI：超预期，表明美国经济仍有韧性，服务业整体稳定，但扩张放缓。
• GDP 预测：亚特兰大联储下调一季度 GDP 至 -2.4%，但下滑主要受净出口拖累，消费支出仍稳健。
• 非农就业数据：就业数据分化，失业率小幅上升，就业岗位增长放缓，工资增速有限，显示企业更倾向延长工时而非新增岗位。

3. 美联储政策与流动性

1）鲍威尔发言：

• 美联储在关税政策未明朗前倾向谨慎观望。
• 2% 通胀目标仍是核心，短期通胀抬升不会促使加息。
• 经济基本面仍稳定，但若就业持续放缓，降息可能性增加。

2） 流动性：美联储广义流动性边际改善，但市场情绪仍弱。

3）利率市场：短端融资利率下降，市场押注未来 6 个月降息，10 年期美债收益率拐头向上，表明衰退预期有所缓解。

二、下周宏观展望

• 市场仍处于预期博弈阶段，趋势未明，机构资金更倾向观望，短期市场难以形成明确方向。
• 关注 3-4 月经济数据微观变化，关税、政府裁员、利率等影响具有滞后性，市场趋势确认需更多数据支撑。
• 市场不应过度悲观，经济未显著恶化，投资者应管理好仓位，保持攻守平衡，等待更明确的趋势信号。

下周关键数据：关注 CPI、PPI、消费者信心指数 等关键数据，判断通胀和消费趋势的变化。

趋势未定，非农分化，反弹亦或进一步探底？

一、本周宏观回顾

1、本周市场综述

从大类资产波动来看，本周市场情绪仍旧处在阶段性低谷。尽管周五的大非农数据和鲍威尔的发言让市场对“衰退交易”的定价有所缓和，但关税前景的不确定性抵消了数据对市场的提振作用。

从美股看，SPX 时隔 16 个月首次跌破 200 日均线，市场下跌触发了美股 CTA 策略的抛盘，按照高盛交易部门的统计，过去一周累计抛售 470 亿美元，但庆幸的是抛售已经接近尾声。从波动率的角度，VIX 指数持续维持在 20 以上的高位，远高于年初 15 左右的水平，同时 Put/Call Ratio 再次上行突破 0.9 ，这些数据相互佐证，反映出市场的恐慌和看空情绪仍然较高。

图表 1：本周 VIX 指标持续维持在 20 以上

来源：Barchart

从加密货币市场看，尽管本周有特朗普签署加密资产国家战略储备的利好刺激，但行情的改善并不明显。一方面的原因在于战略储备的主要形式以美国的罚没资产为主要形式，没有给出新增购买的暗示，低于市场预期；另一方面的原因在于受美股等大类风险资产的回调，风险偏好收缩明显之下，流动性整体不佳，BTC 反弹无力。

如同我们上周的提示，市场目前并没有形成稳定的交易预期，对宏观政策不确定的担忧抑制了市场情绪的改善。

2、经济数据分析

本周的数据分析重点仍旧聚焦在美国经济上，本周出炉的多项数据进一步证明了美国经济的确在放缓，但从数据的微观结构上，我们认为市场的衰退担忧有所夸大。

本周一公布的 2 月 ISM 制造业指数延续了 1 月扩张的态势，但幅度放缓，综合指数为 50.3，不及市场预期。其中值得注意的是，新订单指数低于枯荣线，为去年 10 月以来的首次收缩，就业指数明显低于预期，同时物价指数则高于预期。结构性数据分化，表明在特朗普关税影响之下，制造商在生产和招聘上趋于谨慎，同时需求端有可能进一步放缓；然而紧接着周三公布的非制造业 PMI 则给出了相反的数据，读数超出市场预期。两项数据指向了当前美国经济的两个事实：

• 特朗普的关税政策的确对美国进口商 / 制造商产生了极大的扰动，并持续施加负面冲击。
• 美国经济的势头的确有所放缓，但需要注意的是，美国 GDP 主要依赖于服务业，服务业的整体态势仍然相对稳健，只不过从过去激进扩张放缓至缓慢增长态势，这表明美国经济的基本盘尚没有出现明确恶化的信号。

本周四亚特兰大联储更新了其最新的 GDP 预测，数据显示，一季度 GDP 的最新预测为 -2.4%，略高于 3 月 3 日预测的 -2.8%。

图表 2：截止 3 月 6 日，GDP 预测持续走低

来源：亚特兰大联储

市场对持续负面的 GDP 预测有所担忧，但从结构上看，一季度的美国个人消费支出和私人投资并没有下滑，但由于关税带来进口激增，净出口对 GDP 的贡献大幅下滑，这是 GDP 预测走低的核心原因。这也表明，作为消费拉动为主的美国经济，只要消费支出仍旧保持稳定增速，对基本面的担忧可能是过度悲观。

本周五大非农数据略微扭转了市场的悲观情绪，也部分的削弱了市场的衰退预期。从 2 月份的失业率看，公布数据小幅高于市场预期，为 4.1%；季调后的非农就业人口 15.1 万，低于市场预期的 16 万；工资方面，年率增速低于预期，月率则持平预期，但低于前值。同时进一步分析给出的细分数据，有以下几个关键结论：

• 尽管净就业岗位有所增加，但就业不足率、新失业人口等方面人数增加较快，反映出整体就业情况疲软态势比较明显，但并不至于指向恶化。
• 工资增长有限和工作时间的变长变化表明，企业目前更加有意愿增加现有员工的工作时长，而非新招聘；工资的增长有限则反映出，需求端放缓和企业控制成本的诉求增加。

图表 3:2019-2025 年美国非农就业人口变化

来源：Mish Talk

本周五美联储主席鲍威尔在参加 18 届货币政策论坛讲话，备受市场关注，发言后市场总体平稳。鲍威尔的发言实质上给出了几个关键的指引信息：

• 暗示在特朗普的关税政策未能明确之前，美联储倾向于谨慎和观望，原话为：保持谨慎的成本非常低。
• 再次重申 2% 的通胀目标；同时特别暗示了，美联储更关注长期通胀预期，如果短期通胀预期抬头并不会导致美联储重启加息。
• 对现有经济状况的判断，美联储相对比较乐观，认为消费支出尽管有所放缓，但经济增长相对稳定，劳动力市场大致稳健。
• 若有更多的数据指向劳动力市场的放缓，美联储重启降息将成为可能。

这四点综合起来，其实给市场传递了相对宽松的货币政策预期。换而言之，鲍威尔的发言给出了当前美联储的决策路径是：首先在长期通胀预期稳定下，美联储并没有加息压力；在就业数据持续放缓的背景下，美联储可能会容忍短期通胀高于目标，而继续维持宽松态势。

3、流动性及利率

从美联储资产负债表而言，本周美联储广义流动性边际继续改善，截止 3 月 6 日，重新站上 6 万亿，改善规模尚不足以抵消市场情绪的下滑”。

从利率市场角度，以短端融资利率来衡量，利率衍生品市场明显在押注未来六个月的降息，SOFR6 个月期限利率下行斜率显著。从国债收益率角度来看，市场在定价未来 3 次降息，每次 25BP，但同时 10 年期国债收益率的拐头向上，表明市场的衰退担忧在鲍威尔的发言中有所消散。

图表 4:美国隔夜融资利率和国债收益率变化

来源：Wind

二、下周宏观展望

综合利率市场、风险市场和经济数据的各项结论，我们认为市场仍旧处在对风险预期消化的关键期，关税带来的再通胀以及衰退风险都无法通过现有的数据去证伪，这意味着对行情的趋势性确认仍旧需要更多的现实数据去校正，换而言之，对主流的机构资金而言，基于风险规避的考量，并不会大举建仓，而更可能采取观望的谨慎态度。

基于前述的分析，我们的总体看法是：

• 当前的市场主线仍旧是“预期的博弈”，而非趋势的确认，因此从风险逻辑上，短期内市场无法给出明晰的方向，对投资者而言，要么等待，要么在回调到合理位置时再行决策会具有更高的盈亏比。
• 由于关税、美国政府裁员、利率等因素对市场的影响具有滞后性，投资者应重点关注 3-4 月份各项经济数据的微观变动，宏观变量也将在接下来两个月中逐步明朗，利率一旦确认市场拐点出现，加密市场的反弹潜力将更大。
• 微观数据上并不指向经济的大幅度恶化，并不应过分悲观，市场总是在上涨中积累风险，下跌中缓释风险，仍旧建议投资者管理好投资组合的头寸风险，增加防御配置，在剧烈的市场波动中做好攻守均衡。

下周关键宏观数据如下：