公司是园区级数据中心龙头，采用批发模式与下游电信运营商及终端互联网及 CSP 客户深度合作。公司主营业务包括 IDC 业务和 AIDC 业务，专注于园区级高效高性能综合算力中心的投资、建设、持有和运营。公司的 IDC 业务与基础电信运营商合作，主要采用批发模式，共同为头部互联网公司、大型云厂商等终端客户提供服务器托管服务和其他增值服务。

三次提前布局储备要素资源，打造“一体化算力中心体系”，全国建立六大核心区域。公司于 2010 年首次出手布局京津冀核心节点，后于 2019 年再次提前布局长三角、大湾区、成渝经济圈、西北地区等四处核心节点，于 2023 年提前布局海南园区，总共规划完成 7 个 AIDC 智能算力基础设施集群，累积拥有 61 栋智算中心、约 32 万架机柜资源储备，截至 24Q3，公司投产机柜数量约 7.6 万架，成熟的算力中心上架率超过 90%。

AIDC 业务快速扩展，营收占比超传统 IDC 业务，后续订单充足，第二成长曲线加速发力。2024 年前三季度，公司实现营收 64 亿元，同比增长 139%。同时，受益于 AI 技术高速发展及大模型集群效应显著增强，公司 AIDC 业务单集群订单规模指数级增长，公司正由传统 IDC 业务向 AIDC 业务进化，第二成长曲线保障后续动能。

上架率、销售毛利率均远远高于行业平均水平。公司成熟的数据中心上架率已超过 90%，远高于行业平均上架率 58%（选取主要公司测算），意味着公司能吸引大量客户、竞争力强，同时能有效利用资源，运营效率高；同时，受益于高上架率和成本管控能力，公司毛利率远高于行业其他龙头企业，24 前三季度公司销售毛利率为 31%，远高于行业平均水位线。我们认为，公司凭借出色的园区设计管理能力和下游客户渠道，有望持续维持较高的盈利能力，在同类型企业中率先享受 AIDC 行业红利。

投资建议：我们预计公司 2024/2025/2026 年归母净利润为 21.9/31.9/40.0 亿，对应 2024/2025/2026 年 PE 分别为 52.4/36.0/28.7 倍，AI 应用进入爆发阶段，推理端算力需求大幅增加，数据中心作为 AI 基础设施底座需求有望大幅增加，同时 IDC 向 AIDC 转型加速。公司有望凭借高上架率、领先行业的机柜数及稳定的客户率先受益，获得新的营收增长动力。首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：算力需求不及预期、上架率不及预期、市场需求与竞争风险

投资要点

两大边际变化、三大优势推动公司业务加速发展：

边际变化一：AI 崛起、Deep Seek 发布推动 AI 推理端需求激增，海内外各大厂商均聚焦于作为 AI 底座的数据中心。自 Deep Seek 发布以来，AI 推理算力需求激增（如各大厂商均接入 Deep Seek 大模型）。从资本开支看，国内厂商如阿里巴巴、字节跳动等均加大其在 AI 基础设施的投资，海外厂商如亚马逊、微软等同样大幅调高资本开支指引用于投资 AI 基础建设。且亚马逊已发出警告：AI 需求激增已使云计算产能面临挑战，未来数据中心的高需求已成为必然趋势。

边际变化二：伴随 AI 发展，传统 IDC 向 AIDC 迅速转型。传统 IDC 针对“广覆盖”通用计算需求，AIDC 则面向 AI、大数据、高性能计算的“深计算”需求。结合 AI 应用进入爆发阶段的现状，AIDC 需求将迅速扩大，具备高密度计算支持能力（如 GPU 服务器部署）、先进散热方案（液冷）和高效网络架构的公司将具备长期竞争优势。

优势一：上架率、毛利率同行业对比优势明显。公司 24 年前三季度销售毛利率为 30.7%，远超同期其他第三方数据中心龙头企业（24 年前三季度万国数据销售毛利率 22.2%，光环新网 16.5%，世纪互联 22.1%），同时，公司 2022、2023 年销售毛利率均远远高于其他企业。主要原因为公司上架率远高于其他企业，且“四自”模式为公司减少外部依赖，减少中间环节利润流失，高利润率成为公司在 IDC 行业中长期保持竞争力的核心要素之一。

优势二：客户资源丰富稳定。公司在与运营商的合作中，公司负责数据中心的规划、设计、建设及运维，运营商如电信、联通则提供带宽接入服务，并将 IDC 打包批发给终端客户如字节跳动等，双方根据机柜上电数量和约定价格结算，从而保障公司现金流的稳定性，且与运营商的协议签订期限较长，有利于建立长期稳定的合作关系。另一方面，公司与字节跳动、华为及其他头部互联网、云厂商、AI 大模型客户均保持深度合作，且公司通过前期率先布局硬件基础设施的方式，吸引主流互联网厂商、AI 大模型客户将 AIDC 业务率先布局在公司智算中心，后续有望抢占更大的市场空间。

优势三：率先布局液冷散热，适配 AIDC 需求。公司提前布局液冷研发，2021 年即投资液冷相关技术，并于 2023 年交付了业内首例整栋纯液冷智算中心（润泽廊坊国际信息港纯液冷绿色智算中心 A-11），目前已具备批量交付液冷机柜的能力，因此有望受益于在液冷领域的率先布局，进一步抢占市场份额。

关键假设：

1、AI 应用爆发，推理端需求驱动 AIDC 需求高速增长。AI 推理需求激增（如 Deep Seek 大模型接入）导致全球厂商对高密度、高可靠算力中心的需求陡增。

2、AIDC 高密度、高功耗推动液冷散热方案成为行业刚需。

3、AI 算力需求激增与供给滞后将导致算力中心供需缺口扩大，具备高上架率、现成产能的企业议价权提升。

投资意见：我们预计公司 2024/2025/2026 年归母净利润为 21.9/31.9/40.0 亿，对应 2024/2025/2026 年 PE 分别为 52.4/36.0/28.7 倍， AI 应用进入爆发阶段，推理端算力需求大幅增加，数据中心作为 AI 基础设施底座需求有望大幅增加，同时 IDC 向 AIDC 转型加速。公司有望凭借高上架率、领先行业的机柜数及稳定的客户率先受益，获得新的营收增长动力。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：算力需求不及预期，上架率不及预期，市场需求与竞争风险。

1、园区级数据中心龙头

1.1 园区级模式的引领者

专注园区级模式，AIDC 为第二增长曲线。润泽智算科技集团股份有限公司是全国领先的综合算力中心领域科技公司。公司主营业务包括 IDC 业务和 AIDC 业务，专注于园区级、高等级、高效高性能、绿色的综合算力中心的投资、建设、持有和运营。公司的 IDC 业务与基础电信运营商合作，主要采用批发模式，共同为头部互联网公司、大型云厂商等终端客户提供服务器托管服务，同时提供运营维护、安全管理及其他增值服务。另外，公司在 2023 年成功拓展 AIDC 业务，受益于液冷解决方案应用和 AI 人工智能爆发带动智算需求快速增长，新增 AIDC 业务拓展顺利，收入规模不断扩大，为公司带来新的业绩增长点，逐渐成为公司第二增长曲线。

三次布局储备要素资源，提前准备算力需求。润泽智算科技集团股份有限公司于 2009 年成立，并于 2022 年通过与上市公司上海普丽盛包装股份有限公司重组，上市创业板。公司自 2009 年成立以来严格遵循“土地、能耗先行”“稳健布局”的投建原则，于 2010 年首次出手，布局了京津冀核心节点，该京津冀园区节点规划约 13 万架机柜，并取得土地、能耗、电力等核心基础资源。公司在廊坊模式走通后，于 2019 年开始第二次出手，先后布局了长三角、大湾区、成渝经济圈、西北地区等四处核心节点，该四处园区节点合计规划约 16 万架机柜，并在“双碳”“东数西算”等政策正式出台前取得土地、能耗、电力等核心基础资源。公司在 2019 年布局开始实现收入后，于 2023 年第三次出手，布局了核心节点海南园区，该节点规划约 3 万架机柜，旨在完善跨境布局。

部署全国一体化算力中心，成熟算力中心上架率高。作为 AIDC 领先的头部企业，公司已在京津冀·廊坊、长三角·平湖、大湾区·佛山和惠州、成渝经济圈·重庆、甘肃·兰州和海南·儋州等全国 6 大区域建成了 7 个 AIDC 智算基础设施集群，基本完成了全国“一体化算力中心体系”框架布局，全国合计规划约 61 栋智算中心、32 万架机柜。截至 2024 年上半年，公司投产机柜数量约 7.6 万架，成熟的算力中心上架率超过 90%。

1.2 股权集中，管理层专业性强

公司股权结构集中。实控人为周超男、李笠、张娴，截至 2024 年 6 月 30 日，公司实际控制人控股占比 58.44%。平安系投资企业宁波枫文、上海炜贯、平盛安康，中金系投资公司中金盈润、启鹭投资均参与其中。公司全资控股润泽科技发展有限公司，润泽科技发展有限公司控股惠州润信、浙江泽悦、重庆润泽智惠等科技公司。

股权激励绑定核心团队，考核目标彰显未来发展信心。公司 2023 年发布限制性股票激励计划，拟向激励对象共计 94 人授予总计 2260 万股的限制性股票，其中首次授予限制性股票的数量为 1808 万股，预留限制性股票的数量为 452 万股，此举有利于绑定核心团队、传递发展信心。同时设置考核目标，2025-2027 年业绩分别以公司 2024 年净利润为基数，净利润增长率不低于 50%/75%/100%，体现出公司增长目标确立，对于未来发展充满信心。

公司管理层经验丰富，深耕专业领域。董事长周超男女士 2000 年至今任职天童通信董事长，副董事长兼总经理李笠先生也曾就职于天童通信，董事兼副总经理张娴女士曾供职于北京欣诺与恒，董事兼副总经理祝敬曾就职于全国海关信息中心、中国数码信息等相关行业企业。董事兼董秘沈晶玮先后就职于东北证券、安信证券，财务负责人董磊曾就职于毕马威会计师事务所、安信证券。多位核心管理人员均有相关企业从业经验，对于行业发展趋势有深刻理解。

1.3 营收规模持续增长，AIDC 业务快速扩展

营收净利润双增长，AIDC 发展迅速。2023 年，公司实现营收 44 亿元，同比增长 60%，2019-2023 复合增速达 45%，归母净利润 17.62 亿元，同比增长 47%，2019-2023 复合增速达 93%。根据最新财报，2024 年前三季度，公司实现营收 64 亿元，同比增长 139%，归母净利 15 亿元，同比增长 35%，增长主要原因为 AIDC 相关业务快速扩展，带动收入规模扩大。

分业务来看，AIDC 业务表现亮眼，毛利率提升显著，集群订单指数级增长，营收贡献逐渐超过传统 IDC 业务。按产品划分，2024 上半年公司 IDC 业务营收 15.2 亿元，同比增长 0.19%，占总营收的 42.5%，毛利率 51.4%，同比下滑 0.5 个百分点，我们认为主要是传统 IDC 行业尚处于消化存量阶段，价格优势较弱，因此利润率或有所下滑；AIDC 业务营收 20.5 亿元，占总营收的 57.5%，毛利率 22.1%。受益于 AI 技术高速发展及大模型集群效应显著增强，AIDC 业务单集群订单规模指数级增长，公司正由传统 IDC 业务向 AIDC 业务进化，自 2023 年公司布局 AIDC 业务以来，该业务占比已超过 IDC 业务。我们认为，公司 AIDC 业务毛利率显著低于 IDC 业务的主要原因是公司部署大量算力模组的原因，公司 23 年末存货金额约为 7.7 亿元，而 23 年初存货金额仅为 153 万元，存货大量增加的主要原因为公司部署的 AIDC 进展顺利而尚未完成交付所致。我们认为，前期部署的硬件设施将吸引主流互联网厂商及 AI 大模型公司将 AIDC 业务率先布局在公司智算中心，从而进一步抢占市场份额。而硬件业务稳定后，集群效应将逐步显现，AIDC 业务毛利率有望显著提升。

分地区来看，华北地区稳定增长且维持较高上架率，华东地区增速显著提高。随着云计算、大数据、人工智能、物联网、5G 等基础技术的不断进步，一线地区算力业务市场需求旺盛，推动公司华东地区营收高增长。按地区划分，2024 上半年华北地区营收 20 亿元，同比增长 18.9%，占总营收的 56%，毛利率 47.2%，同比下滑 4.4 个百分点，我们预计利润率的波动主要受到园区较早期交付楼宇机柜功率升级改造的影响，但 24H1 公司廊坊项目上架率和单机柜功率不断提升，成熟数据中心项目上架率可以达到 90%，以此为目标，未来毛利率有望逐步修复；华东地区实现营收 15.8 亿元，同比增长 343383%（去年同期基数较低），占总营收的 44%，毛利率 18.6%，我们认为华东地区毛利率较低主要是因为业务尚处于起量阶段，后续伴随上架率提升，毛利率有望逐步修复至正常水平。

盈利能力短期内有所波动，长期看伴随 AIDC 逐渐形成规模效应，盈利能力有望逐步修复。2024 年上半年公司销售毛利率 34.6%，同比下滑 17.1 个百分点、销售净利率 27.2%，同比下滑 14.5 个百分点，我们认为，近两年毛利率与销售净利率有所下降的主要原因为公司加大智算领域的资金投入和研发投入，同时 AIDC 业务逐步起量，新交付楼栋的增加会对上架率有一定影响，因此对整体盈利能力有限制，但长期来看，伴随后续 AI 需求持续增长，AIDC 交付节奏及上架节奏加速，上架率有望逐步抬升，从而提高公司整理盈利能力。根据公司的业绩承诺，润泽发展 2021 年度、2022 年度、2023 年度与 2024 年度累积实现的合计扣除非经常性损益后归属母公司的净利润（“扣非净利润”）不低于 559,922.27 万元。2021 年度至 2023 年度润泽发展累计实现扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润 355820.06 万元，超出业绩承诺数 5421.09 万元。

费控能力进一步提升。公司 2024 年上半年销售费用率 0.03%，同比下降 0.05 个百分点，管理费用率 2.3%，同比下降 2.6 个百分点，研发费用率 1.8%，同比下降 0.7 个百分点，财务费用率 2.6%，销售费用率、管理费用率、研发费用率较往年均有所下降，主要得益于公司费控能力提升，同时，公司 2024 年上半年继续加大研发投入，研发费用为 0.63 亿，同比增长 53.7%。

2、AI 拉动智算中心需求起量

2.1 IDC：云计算底层基础设施

作为云基础设施的底座，IDC 产业链参与者众多。IDC 即互联网数据中心，该行业的上游主要是为 IDC 机房建设提供所必须的基础设施或者条件；中游是对上游的资源进行整合，建设出稳定高效的数据中心机房，并为信息系统提供服务，包括运营商和网络中立的第三方数据中心运营商（第三方数据中心运营商又可分为两类，一类是零售型服务商，一类是批发型服务商），此外还有由其他领域新进入的跨界企业；下游是具体需要使用数据中心机房的企业。

中上游环节实力厂商聚集。IDC 行业上游领域中，提供硬件设备的厂商主要有浪潮、华为与施耐德等；软件设备厂商有东软，清华同方等；基础运营商为中国电信、中国移动与中国联通；此外还有设计施工方，如中国通信服务等企业。中游领域则主要是电信运营商和第三方数据中心厂商。第三方数据中心厂商参与者较多，目前基本形成较为稳定的格局，头部以万国数据、秦淮数据、世纪互联、润泽科技、数据港、奥飞数据、光环新网、宝信软件等为主。行业下游则主要是互联网企业、云计算企业、金融企业、政府等。

2.2 机架数量持续增长，核心区域集中部署

互联网、云计算驱动，机架数量持续增长。IDC 是海量数据流量的承载实体，是互联网数据流量计算、处理、存储和传输的核心资源基地，互联网、云计算的高速发展是 IDC 产业发展的核心驱动。2024 年移动互联网接入数量仍保持两位数增长，移动互联网接入流量达 3376 亿 GB，同比增长 11.6%；截至 2024 年底，移动互联网用户达 15.7 亿户，全年净增 4575 万户。互联网用户的提升、AI 的迅速发展促进国内通用数据中心、智能计算中心持续加快部署，根据中国信通院，2023 年我国基础设施算力规模达到 230 EFlops，位居全球第二，在用数据中心机架规模超过 810 万标准机架；截至 2024 年 9 月底，我国在用算力中心标准机架数已超过 880 万。

我国数据中心主要集中部署在京津冀、长三角、粤港澳等经济较为发达的核心区域，超大型数据中心逐渐占据主流。从区域分布来看，中国 IDC 主要运营商主要集中在华东、华北以及京津冀、长三角和粤港澳大湾区等经济发达和信息技术发展较快的地区。其中北京、上海与广东等省份分布最多，北京市代表企业除三大电信运营商以外还有世纪互联、光环新网和秦淮数据等，上海市代表企业有万国数据、宝信软件、数据港、中金数据等，广东省代表企业有奥飞数据、浩云长盛等。此外，超大型数据中心逐渐占据主流，根据中国数据中心产业发展白皮书，目前全国新建 90% 以上是大型数据中心及以上，超大型数据中心机架占比超 40%。

投资计划性较强，预计未来两年 IDC 发展仍将保持正增速。2022 年 2 月，“东数西算”工程正式拉开了构建全国一体化大数据中心体系的大幕，全国数据中心机架规模逐步增长，目前已形成一定规模。根据中国数据中心产业白皮书，预计至 2025 年“十四五”规划期末，拟实现数据中心机架规模增长至 1400 万架，规模总量翻两倍，总增量投资约 7000 亿元。截至 2024 年 9 月底，国内在用机架超过 880 万架，按照“十四五”规划期末机架规模来看，2025 年机架数量将大幅增长以达成目标。而根据前瞻产业研究院预测，中国 2029 年整体 IDC 业务市场规模可达 2.88 万亿元；根据 IDC 预测，未来五年全球服务器市场将以 21.8% 的复合年增长率增长。

2.3 AI 拉动智算中心需求起量，AIDC 有望量价齐升

AI 发展拉动需求，市场规模稳健增长。AIDC 和 IDC 是两种不同类型的数据中心，近年由于 AI 的迅速发展，算力需求大增，进而推动 AIDC 需求增长；另一方面，全球 AIDC 行业市场发展日趋成熟，丰富的下游应用场景及企业数字化转型升级的诉求驱动着 AIDC 行业市场规模的持续扩大，2024 年起，国内厂商如字节跳动、阿里巴巴均扩大 AI 相关投入，海外 CSP 巨头如亚马逊、微软也均大幅增加资本开支，且均向 AI 倾斜。企业对于 AI 训练及推理的旺盛需求填补了数字化转型需求饱和留下的空白，头部 IDC 服务商将受益于新兴的 AIDC 基础设施需求，数据中心上架率依然在稳步上升。

根据 IDC 的说法，未来五年中国 AIDC 服务市场将继续高速增长，预计 CAGR 为 57%，到 2028 年市场总规模将达到近 2000 亿元；而根据贝哲斯发布的 AIDC 市场调研报告，2022 年，全球 AIDC 市场容量达 3557 亿元，而全球 AIDC 市场将于 2028 年到 7240 亿元人民币的市场规模。

专注大规模专业化服务器，适合 AI 训练和推理任务。AIDC 主要分为基础设施层、平台管理层、大模型开发平台层和行业应用层。其中，基础设施层集成了 AI 服务器、智能存储等，提供核心算力和存储。在应用场景上，AIDC 专注于提供大规模、高质量、安全可靠的专业化服务器托管，采用专门为 AI 计算优化的服务器，如 GPU 或 TPU 服务器，以提供高效的计算能力，这种服务器特别适用于 AI 训练和推理任务，支持大数据分析、机器学习等应用。而 IDC 的服务器相对通用，通常为企业提供服务器托管、空间租用、网络带宽批发等服务，支持网站发布、虚拟主机和电子商务等应用，主要为集中式收集、存储、处理和发送数据的设备提供运行维护的设施基地以及相关服务。

IDC 和 AIDC 主要存在以下显著区别：

• 硬件设施：IDC 以通用服务器为主，功率密度较低（通常 4-8kW/ 机柜），AIDC 功率密度较高（20-100kW/ 机柜）。

• 散热要求：IDC 主要采用风冷，结合机房环境控制；AIDC 广泛采用液冷。

• 投资回报周期：IDC 建设周期较长，以长期托管为主，收入模型稳定；AIDC 初始建设成本（硬件、冷却系统）较高，但单位功率密度功率更高，回报期相对更短。

• 服务模式：IDC 以通用托管服务为主；AIDC 有望提供更加垂直化和专业化服务，如定制化机柜部署、专用冷却解决方案等。

算力基础设施向通算、超算、智算一体化演进。传统算力服务以通用算力为主，随着数字经济和 AI 技术的蓬勃发展，算力服务也加快向多元化演变。按照算力分类，数据中心可以分为通用数据中心、智算中心和超算中心。其中，通用数据中心基于 CPU 芯片的服务器，具备包括数据存储、网站托管、企业应用等 IT 服务能力；智算中心基于 GPU、FPGA、ASIC 芯片等输出的人工智能计算平台，专注于提供高强度的 AI 计算能力，支持机器学习、深度学习等 AI 模型的训练和推理；超算中心基于超级计算机等高性能计算集群，面向极端复杂或数据密集型的问题。当前，算力基础设施正由传统的通算中心为主向通算、超算、智算一体化演进。

液冷时代来临，智算设备导致机架功率、制冷模式宽幅变化。根据中国电信发布的新一代 AIDC 基础设施技术方案白皮书，随着算力业务需求的变化以及智算服务器出货量的增加，智算设备大量涌入数据中心，单机柜功率 8kW 以下风冷通用算力设备升级 60kW 以上液冷智能算力设备，较通算设备功率密度增加 20 倍以上。另外根据 2024 年 3 月上海市通信管理局等 11 个部门联合印发的《上海市智能算力基础设施高质量发展 “算力浦江”智算行动实施方案》，要求 2025 年液冷机柜数量占比超过 50%。政策与需求同时驱动智算中心向液冷发展。

AIDC 建设和发展主要呈现两种趋势，分别为新建和改造。新建的 AIDC 通常采用最新的技术和设计理念，以满足高算力规模、高功率密度、高弹性需求和高速度部署以及政策的要求，如中国电信提出的“1333 模型”。传统 IDC 面临着算力服务器功耗宽幅变化、液冷技术规模应用、客户流动性常态化等新挑战，需要通过技术创新和设计研发来适应这些变化。改造包括提高数据中心的能源效率、引入液冷技术、增强网络连接能力等，以支持 AI 和其他高性能计算任务。

3、公司优势：盈利能力优异，提前布局 AIDC

3.1 上架率、毛利率优异

上架率远远高于行业平均水平，有望在未来竞争中受益。上架率对 IDC 企业来说是至关重要的指标，其直接关联到数据中心的收入能力、竞争能力和空间利用效率。高上架率意味着更多的服务器被部署在数据中心，从而带来更高的资源利用率和更低的单位成本。公司在其 2023 年年报中披露，其成熟的数据中心上架率已超过 90%，而行业平均上架率仅 60% 不到，意味着公司能吸引大量客户、竞争力强，同时能有效利用资源，运营效率高。另一方面，上架率高也意味着公司具有较高盈利能力，且在行业中占据领先地位。而根据《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》，到 2025 年底全国数据中心整体上架率目标不低于 60%，表明政府对数据中心行业的高效利用和绿色发展有着明确的要求和期望，公司的高上架率有望在未来的市场竞争中占据优势。

盈利能力较强，毛利率远高于行业其他龙头企业。2024 年前三季度公司销售毛利率为 30.7%，同期对比第三方数据中心龙头企业，2024 年前三季度万国数据销售毛利率 22.2%，光环新网 16.5%，世纪互联 22.1%，同时，公司 2020-2023 年销售毛利率均远远高于其他企业。

“四自”模式进一步降低运营开支，有效维持高毛利水平。公司坚持“四自”模式，其中“自投”通过其强大的客户信任关系和超前部署的行业发展研判能力，优先锁定稀缺资源（如北上广等一线城市周边的稀缺土地），避免后期因资源短缺或政策收紧导致的成本上涨，降低了初始投资成本；“自建”通过已建项目的经验迭代，形成标准化建设流程和成本控制体系，缩短建设周期，减少施工浪费，降低单位机柜的建设成本；“自持”避免了租赁到期、出租方违约等风险，并进一步减少长期成本；“自运维”通过自研的运维管理平台实现日常运营，避免外包服务商的加价，降低长期资本支出。“四自”模式覆盖投资、建设、运营、运维全环节，减少外部依赖，减少中间环节利润流失，从而进一步维持高毛利水平。

3.2 绑定运营商和字节，客户资源丰富稳定

公司客户分为两类：直接客户（基础电信运营商）和终端客户（互联网及 AI 企业）：

与运营商长期深度绑定，分工合作，优势共享。公司负责数据中心的规划、设计、建设及运维，运营商如电信、联通则提供带宽接入服务，并将 IDC 打包批发给终端客户如字节跳动等，双方根据机柜上电数量和约定价格结算，从而保障公司现金流的稳定性。此外，公司与运营商签订的协议期限通常为 10-15 年（比如与中国电信北京分公司的合作期限至 2029 年）。

与互联网客户紧密联系，深度绑定字节跳动，合作多家互联网公司：

• 字节跳动：公司第一大终端客户，2021 年贡献超 60% 营收；此外，字节 2025 年计划新增大量算力需求，公司凭借廊坊智算中心等一线城市稀缺资源供给优势，有望继续承接字节需求。

• 华为：与公司围绕华为云展开合作，被列为前五大终端客户；

• 京东 / 快手：前五大终端客户。

3.3 AIDC 加速发力，领先优势

率先布局液冷散热，适配 AIDC 需求。传统数据中心面临密度低、散热效率低等挑战，难以满足 AI 推理中实时处理海量数据的能力，未来 AIDC 将成为主流。而伴随 IDC 到 AIDC 的转变，机柜功率密度将显著提升，从 4-8 千瓦提升到超过 20 千瓦，且未来将向更高功率密度演进，目前传统的风冷方案能效比已逼近极限，液冷已成为散热环节的必选项，渗透率有望加速提升，因此具有先进散热方案（液冷）的 IDC 企业将具备长期竞争优势。公司提前布局液冷研发，2021 年即投资液冷相关技术（京津冀园区），并于 2023 年交付了业内首例整栋纯液冷智算中心（润泽廊坊国际信息港纯液冷绿色智算中心 A-11），目前已具备批量交付液冷机柜的能力，因此有望受益于在液冷领域的率先布局，进一步抢占市场份额。

率先部署高性能服务器，“算力模组”吸引 AIDC 客户。公司牵头在京津冀园区和长三角园区部署了大规模算力模组，通过前期率先布局硬件基础设施的方式，吸引主流互联网厂商将 AIDC 业务率先布局在公司智算中心，从 23 年存货的增长趋势可以逐步体现公司在算力模组等硬件方面的布局。等到前期硬件业务稳定后，有望逐步转化为 AIDC 运营业务，重回公司核心主业，集群效应逐步体现，AIDC 整体业务毛利率有望回升（当前 AIDC 收入中算力模组销售占比高，业务毛利率 22%）。2024 年上半年，AIDC 业务占比已超过 IDC 业务，达到了 57%，公司后续有望进一步提高 AIDC 业务占比，抢占未来更大的市场空间。

4、盈利预测、估值与投资建议

营收增速：1）IDC：伴随 AI 应用快速爆发，AI 算力需求激增，IDC 将逐渐向 AIDC 转变，公司机架规模有望增加，后续 IDC 向 AIDC 转型加速，IDC 占比降低，增速可能放缓，因此我们假设 2024-2026 年板块收入分别同增 22%/18%/17%，对应收入为 38.45/45.37/53.09 亿元。2）AIDC：公司牵头在京津冀园区和长三角园区部署了大规模算力模组，通过前期率先布局硬件基础设施的方式，吸引主流互联网厂商将 AIDC 业务率先布局在公司智算中心，硬件业务稳定后有望逐步转化为 AIDC 业务，进一步抢占市场份额，同时公司深度绑定运营商与互联网厂商，未来有望凭借其在超一线城市的稀缺资源进一步承接合作商大量需求，AIDC 业务营收将大幅增加，因此我们假设 2024-2026 年板块收入分别同增 163%/45%/43%，对应收入为 31.58/45.79/65.48 亿元。

毛利率：1）IDC：公司的 IDC 业务深度绑定大客户如运营商、大型互联网公司等，且与运营商合作协议签订期限一般较长，我们预计未来业务毛利率较为稳定，假设 2024-2026 年毛利率分别为 52%/53%/52%。2）AIDC：公司 AIDC 毛利率目前较低，主要由于公司前期进行 AIDC 布局，通过部署大量智能模组吸引头部互联网厂商使用公司的智算中心，硬件业务稳定后有望逐步转化为 AIDC 运营业务，重回公司核心主业，集群效应逐步体现，AIDC 整体业务毛利率有望回升，假设 2024-2026 年分别为 33%/32.5%/32.5%。

费用率：1）销售费用率：AI 推理需求爆发，算力需求显著上升，客户将显著增加，因此我们预计销售费用上升后趋于稳定，假设 2024-2026 年分别为 0.19%/0.14%/0.14%。2）管理费用率：公司管理费用率保持较为稳定趋势，假设 2024-2026 年分别为 4.23%/3.00%/3.20%。3）研发费用率我们预计未来公司研发费用逐步平稳，测算时假设 2024-2026 年分别为 3.20%/2.97%/2.00%。

我们选取 3 家同样以数据中心为主业的上市公司进行比较，2024 年行业平均 PE 为 72.4x，鉴于公司较好的业务发展前景，AIDC 业务将快速发展，我们预计公司 2024/2025/2026 年归母净利润为 21.87/31.87/39.97 亿，对应 PE 分别为 52.4/36.0/28.7，首次覆盖给予“买入”评级。

5、风险提示

1、算力需求不及预期。

Deep Seek 的出现显著提升了计算效率，使得单位算力能够承载更多任务，后续算力需求可能不及预期，影响整体产业链需求，从而影响公司机架租赁需求。

2、上架率不及预期。

公司成熟机柜上架率随达到 90%，但交付前期上架率较低，将直接影响公司短期盈利能力。在“双碳”“东数西算”的战略深入实施的背景下，一线城市及周边的土地和能耗限制更加严格、电力资源日益紧张，一线地区市场供给承压，存在未来新交付算力中心上架率不及预期的可能，进而对公司的经营业绩产生不利影响。

3、市场需求与竞争风险。

市场需求主要受 AI 发展影响，如果 AI 应用落地不足或相关创新迟迟没有突破，AIDC 机柜可能面临需求减少的风险，而如果 IDC 和 AIDC 供给过剩则可能影响市场竞争格局。