原文作者：Nemi_0x

编译：LlamaC

（作品集：Burning Man 2016，关于 Tomo：eth 基金会插画师）

Ethena 通过 sUSDe 普及了收益型稳定币的概念，由于存在交易对手风险或负资金费率等风险，引发了人们的兴趣和批评。尽管存在这些担忧，USDe现在已达到58 亿美元的市值，即使在 Bybit 黑客事件之后，这也巩固了其产品市场契合度，并证明了其在加密生态系统中扩展的能力。

它的成功也为一波新的产生收益的稳定币铺平了道路，这些稳定币采用不同的方法来产生收益，每种方法都提供独特的风险回报特征。这种多样化为资本配置提供了机会，无论是通过风险管理还是根据市场条件优化回报。

从Level、Resolv、Sky、Frax、Elixir、Usual到Ondo，这些稳定币协议每一个都采用独特的机制来产生收益。在本文中，我们将探讨它们的运作方式、相关风险以及它们提供的潜在回报。

sUSDe 的历史年化收益率

usde 的抵押品

截至目前，sUSDe 提供 10.82% 的收益率，Ethena 在 exponential.fi 上获得了"C"级风险评级，反映了以下考虑因素：

• 低抵押风险，主要是由于对流动性质押衍生品（LSDs）的敞口。

• 严重依赖链下计算，这引入了额外的复杂性。

• 接触权益证明验证者，存在潜在的削减风险，可能导致质押资产的部分损失。

exponential.fi 对 Ethena 的风险评级

值得注意的是，在 Bybit 黑客事件后，Ethena 做出了透明的回应，确保 USDe 保持超额抵押，其支持资产安全地存放在场外托管解决方案中。

Bybit 黑客事件后 Ethena 的沟通声明

为了透明度，Ethena 每月进行资产托管快照，提供 USDe 背后资产的清晰视图。截至2025 年 1 月 30 日，快照报告显示：

• USDe 供应量： 57.39 亿美元

• Copper 托管资产：25.73 亿美元

• Ceffu 托管资产：30.45 亿美元

• Cobo 托管资产：508 万美元

• Coinbase Web3 钱包资产：1 亿美元

• 正在铸造 / 赎回过程中的资产： $30.00m

• 总支持资产： 57.53 亿美元

• 储备基金：6041 万美元

• 包括准备金在内的总支持作为 USDe 的百分比：101.30%

  
  

这强化了 USDe 的超额抵押以及 Ethena 对透明度的承诺。

sUSDS 的回报率

产出生成来源，USDS 收益来自多个收入来源：

• 借贷稳定费：USDS 的借款人支付稳定费，这些费用会重新分配给 sUSDS 持有者。

• 清算费用：清算抵押不足的 USDS 贷款所产生的费用将为 $sUSDS 带来回报。

• 风险加权资产投资：该协议通过投资国债和高收益债券来获得收入，从而强化 Sky 储蓄利率。

  
  

风险概况

exponential.fi 对 Sky 的风险评级

USD0++ 的历史年化收益率

USD0 和 USD0++ 的工作原理

• USD0：来自 Usual 的首个流动性存款代币（LDT），由 1:1 的实际资产支持，具有超短期限。

• USD0++：USD0 的一种质押版本，具有4 年锁定期，作为流动性质押代币（LST）运作。它通过每日息票支付以 $USUAL 代币分配收益。收益率根据 $USUAL 的市场价格而变化，但 USD0++ 保证最低收益率相当于无风险利率。

  
  

收益与风险考虑因素

• 在撰写本文时，USD0++ 提供了 11.14% 的收益率，年化收益率在 2024 年 12 月 19 日达到峰值 95.7%。

• 然而，锁定结构和双重退出机制引入了流动性和价格稳定性风险。

• 因此，exponential.fi 给予 Usual 一个"B"级评级，强调了关于可访问性和价格稳定性的潜在担忧。

  
  

尽管 USD0++ 提供有竞争力的回报，但其复杂的结构和最近的赎回变更引发了对流动性风险和协议稳定性的担忧。

exponential.fi 的常规评级

4. Frax Finance 的 sfrxUSD

sfrxUSD（前身为 sFRAX）的历史收益率

注意：sfrxUSD 曾经被命名为 sFRAX

Frax Finance 是一个 DeFi 协议，它开创了分数算法稳定币模型，旨在创建一个可扩展和去中心化的稳定币生态系统。

Frax 的关键组成部分

• frxUSD 稳定币：最初采用混合模型，$frxUSD 部分由抵押品支持（如由 USDC 支持），部分采用算法模式。随着时间推移，它转变为完全抵押模型，依靠链上资产来保持稳定。

• Frax Shares (FXS)：Frax 生态系统的治理和价值积累代币。

• 价格稳定机制：frxUSD 通过抵押储备、算法控制和多元化收入流的组合来维持其 1 美元的锚定。

  
  

收益生成

sfrxUSD（质押的 frxUSD）通过利用 Frax Finance 的原生收益来源来产生收益，主要是 Frax 债券（FXBs）和 Frax 借贷 AMO（算法市场操作控制器）。该协议将 frxUSD 质押在 FXBs 中，提供固定回报，并将资金部署到 Fraxlend、Aave 和 Compound 等借贷市场以赚取利息。

此外，Frax 的库管理优化了稳定币储备和收益策略，确保可持续的回报。sfrxUSD 作为一种重定基数资产，其价值相对于 frxUSD 随时间增值，使持有者能够被动赚取收益，同时保持与 DeFi 集成的可组合性。

风险与稳定性

尽管在 exponential.fi 上获得"D"评级，该协议采用了强大的风险控制措施来缓解诸如预言机价格操纵和负反馈循环等威胁。

它积极管理收益率优化器并开展公开市场操作以调节 frxUSD 供应，确保即使在市场波动期间也能保持其 1 美元挂钩的稳定性。目前，sfrxUSD 提供 8.80% 的收益率。

exponential.fi 的常规评级

Resolv 也采用 delta 中性策略来产生收益

USR 是一种稳定币，旨在独立于现实世界资产风险，利用加密原生货币市场获取收益。与传统稳定币不同，$USR 由 ETH 及其衍生品作为支持，采用 delta 中性策略来保持对加密市场波动的防护。

然而，认识到 delta 中性策略的固有风险，Resolv 引入了一个可扩展的代币化保护层，即 Resolv 流动性池（RLP），它吸收这些风险，同时提供杠杆化的收益耕作机会。

USR 和 Resolv 的主要特点：

• ETH 支持的稳定性：完全由 $ETH 和 LSTs 作为抵押，通过做空永续期货对冲价格波动。

• 铸造与赎回：用户可以以 1:1 的比例使用流动性抵押品铸造或赎回 USR，确保无缝访问和稳定性。

• Resolv 流动性池（RLP）：一个超额抵押的保险池，旨在提高长期稳定性和风险保护。

• 质押和收益：虽然 USR 本身不会产生收益，但用户可以通过质押来赚取收益，方式是使用 $stUSR，目前 7 天质押收益率为5.74%。

  
  

通过整合强大的模型和专用的保险池，Resolv 确保在波动的市场中提供安全性、灵活性和弹性，使 USR 成为 DeFi 中稳定、可靠和高效的交换媒介。

USDY 的收益率目前为 4.35%

Ondo Finance 的 USDY 是一种由短期美国国债和银行存款支持的通证化担保票据。它旨在将稳定币的可访问性与高质量、产生收益的资产相结合，为非美国投资者提供一种合规的方式来赚取以美元计价的回报。

抵押品和担保

USDY 由以下支持: - 短期美国国库券：高流动性、低风险的政府支持证券。 - 银行活期存款：增强流动性以保证及时兑付。 - 破产隔离结构：USDY 由 Ondo USDY LLC 发行，这是一个独立于 Ondo Finance 的法律实体，确保在出现财务问题时，代币持有人是唯一的债权人。

收益生成

$USDY 通过短期美国国债产生收益，提供 4% 以上的回报。收益自动累积，增加赎回价值，无需手动申领。USDY 有两种形式：累积版本（USDY），随着收益累积，每个代币的价格上涨；以及重置版本（rUSDY），保持 1.00 美元的锚定，但通过增加持有人的代币余额来分配收益。例如，如果 USDY 的价格从 1.00 美元上涨到 1.01 美元，rUSDY 持有人会收到更多的代币，而不是价格变化。

7. Level 的 slvlUSD

slvlUSD 的历史年化收益率

Level 是一个由 Dragonfly/Polychain 支持的去中心化稳定币协议。Level 发行lvlUSD，这是一种稳定币，允许用户从多个加密原生来源（包括借贷协议和重新质押）获得收益 / 奖励，同时在 DeFi 中保持流动性。

$lvlUSD 是一种由 $USDC 和 $USDT 支持的稳定币，这些稳定币被存入 @aave 以产生基础收益，从而消除了用户的机会成本。然后，aUSDT 和 aUSDC 收据代币在 @symbioticfi 中进行再质押，在保持稳定的经济安全池的同时，确保去中心化网络的安全。随着时间的推移，Level 旨在在基础收益之上叠加额外的再质押收益，同时通过质押积累的 Symbiotic 积分将返还给用户。

通过利用高度流动和安全的 DeFi 协议，Level 与其他收益型稳定币相比保持较低的风险状况。例如 Aave，其总锁仓价值超过 150 亿美元，是少数几个能够大规模产生收益的 DeFi 平台之一。此外，Level 的运作没有中心化对手方风险或主动储备管理，最大限度地降低了运营风险，同时确保了完全的链上透明度。

lvlUSD 持有者可以将其质押以获得 slvlUSD，赚取具有吸引力的链上收益，目前收益率为 13.69%，这是通过将协议收入奖励给 slvlUSD 除以自上次奖励分配以来的 slvlUSD 日均市值计算得出的，并按复利年化（过往表现并不保证未来结果）。

Level 经历了快速增长，lvlUSD 的市值达到了 $60m，这得益于零售和机构需求，以及与 @MorphoLabs、@spectra_finance 和 @pendle_fi 的关键整合。用户可以在 Morpho 上使用 lvlUSD 作为抵押品借入 USDC，或在 Spectra 和 Pendle 上锁定固定的 PT-slvlUSD 利率。

此外，Level 运行一个 XP 计划，用户通过将 lvlUSD 存入农场或在 Curve、Spectra 和 Pendle 池中提供流动性来赚取 Level XP，进一步增强其 DeFi 实用性和生态系统参与度。

Level 在与 Pendle 整合后的帖子

多种加密资产的汇总资金费率

上图展示了从 11 月初到现在各种加密资产的聚合资金费率。在 2024 年 12 月 9 日之后，资金费率出现明显下降，2 月份费率长期转为负值，表明交易者主要做空市场。这种长期的负资金费率表明看跌情绪增加，做空者为维持头寸而付费，反映了市场动态的转变。

sUSDe 从 2024 年底至今的历史年化收益率

在同一时期，sUSDe 的收益率（粉色线）一直保持在高位，直到 12 月中旬，之后开始下降，并最终稳定在 7-15% 之间。这一趋势突显了市场看涨情绪与某些有收益的稳定币回报之间的相关性。

同样，slvlUSD 通过将 USDT/USDC 存入 Aave 并获得供应 APY 来产生收益，也受到市场情绪的影响。在牛市期间，链上交易者借入更多稳定币以增加他们的多头敞口，从而推高稳定币需求，并相应地提高了像 Level 这样的出借方的供应 APY。这种关系强化了DeFi 稳定币收益率对市场周期的反应，借贷活动的增加导致流动性提供者获得更高的回报。

USDC 在 Aave V3 上的供应收益率

该图表显示了 Aave V3（以太坊）上 USDC 的收益率，在 2024 年 12 月 20 日达到 13.72% 的峰值，之后下降至 3.42%。这反映了市场情绪的变化，其中牛市阶段推动更高的借贷收益率，而熊市时期则降低需求，从而降低回报。

slvlUSD 的历史年化收益率

slvlUSD 图表呈现类似的趋势，因为其收益率部分与 Aave 上的 USDC 借贷收益率相关，尽管其他因素，如 lvlUSD 质押者的比例，也起着一定作用。总的来说，在熊市中，收益型稳定币的利率下降，因为大多数稳定币依赖于借贷需求或资金费率动态，而这两者在情绪转为负面时都会减弱。

比特币和其他加密货币从去年第四季度末至今的走势图

自 12 月初以来，市场一直处于区间震荡 / 下跌趋势，这反映在 $BTC 和其他加密货币（不包括前 10 名的加密货币总市值）图表中，直接影响了收益型稳定币的利率。

然而，新的解决方案正在出现以缓解收益率下降的问题，特别是通过 Pendle。通过购买本金代币（PTs），用户可以锁定固定收益，同时持有底层资产，有效地做空可变收益作为对冲。此外，Pendle 的 Boros 将使资金费率的多空头寸成为可能，允许像 Ethena 这样的协议对冲下降的资金费率，从而为用户确保更稳定和有竞争力的收益。

结论

7 种有收益的稳定币 / 收益币从 2024 年 12 月 19 日至 2025 年 2 月 28 日的年化收益率

收益型稳定币明显受到更广泛市场情绪的影响，这反映在所有六种分析的稳定币的收益率都下降到 15% 以下的趋势中。其中，slvlUSD 表现突出，在过去 11 周中的 5 周内提供了最高收益，在剩余的 6 周中获得了第二高的收益。此外，slvlUSD 每周都 consistently 优于 sUSDe 和 sUSDS。

过去 11 周收益型稳定币的收益

同时考虑收益是如何产生的也至关重要：slvlUSD 提供真实收益，来源于 Aave，而 USD0++ 则依赖于排放和激励，这是一种从根本上不同的机制。

由于依赖基于 Aave 的收益生成机制，slvlUSD 具有较低的风险 - 回报特征，但仍保持了稳定的表现，在此期间一直保持在 10% 以上，平均超过 35%，使其成为当前市场环境下最强劲的收益型稳定币选择之一。

如果看涨情绪回归，有收益的稳定币回报率可能会上升，这主要由稳定币借贷需求增加以及市场资金费率转为正值所驱动。

收益型稳定币的比较

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