郭田勇：中央财经大学银行业研究中心主任，民建中央财政金融委员会副主任

柏亮：零壹智库创始人，上海大学经济学院金融数智化发展研究中心首席研究员

2024 年，RWA 在全球兴起，市场规模超过 140 亿美元。但在很多业内人士和研究者看来，2024 年只是开胃菜，2025 年才是真正的 RWA 爆发元年。

在此之前，已有花旗银行、麦肯锡、BCG 等国际知名机构对 RWA 潜在规模做过预测，最少预测，到 2030 年也有 4 万亿美元，多则超过 30 万亿美元。

对于 2025 年，投资机构 Bitwise 的预测是：随着华尔街机构的加速入场，RWA 市场规模预计将达到 500 亿美元，并有可能从此呈指数级增长。

2024 年 RWA 领域已经发生了一些具有标志性的事件，比如，最大的稳定币发行商 Tether、最大的卡组织 Visa 都推出了自己的 RWA 平台。

中国内地市场，也发生两件重要的事情：

第一，内地资产成功在境外发行 RWA，蚂蚁数科与上市公司朗新科技和协鑫能科合作，分别在境外发行了 1 亿元和 2 亿元 RWA。

第二，上海数据交易所发行了第一款以地标农产品马陆葡萄数据资产作为底层资产的 RWA，全部流程都在内地完成。

这两件事说明，RWA 不仅仅是海外加密市场的事，对内地的企业和投资机构也是重大的机遇。

RWA 的全称是真实世界资产代币化（Real World Assets-tokenization），指的是将传统金融资产和实物资产的相关权利转化为区块链上的数字代币，这些数字代币代表传统金融资产或实物资产的所有权、收益权或其他约定的权利。

它将加密货币市场与真实世界资产紧密地联系起来，这种联系不是简单的嫁接和叠加，而是促进了商业模式的迭代。RWA 当前还在发展初期，我们初步从三个层面来观察 RWA 带来的商业模式变革：RWA 对传统资产货币化的促进，RWA 在加密市场的“再金融化”，RWA 对真实世界商业模式反向改造。

传统资产货币化模式和深度的改变

“真实世界资产”含义广泛，包括：传统金融市场的各类金融资产，如债券、股票、基金、票据等；各种可认定的实物资产，如房产、土地、货物等；各类文化资产，如书画、古董、音乐、影视作品等。无论何种资产，流动性的提升都将进一步增强它的金融属性和变现能力，从而在更大范围内获得认可和交易机会。

这些“真实世界资产”，在“真实世界”里，具有从小众到大众的不同程度的接受度，也因“真实世界”的金融体系和监管规则，具备不同程度的流通性，也就是说，其“货币化”的层次不同。

RWA 以 Token 的形式，改变了真实世界资产货币化的模式，加强了货币化的深度，提升了货币化的层次。主要体现在以下几个方面：

提高交易效率：RWA 是 7×24 小时×365 天无休止 T+0 交易。即使是“真实世界资产”中的高流动性资产，比如国债、股票、基金等，也只能在工作日有限的交易时段交易，而且在很多国家和地区不能实现 T+0。RWA 提高了资产的流动性和资本的使用效率，对于原本流动性就较低的资产而言，经过通证化，大幅提高了自己的货币化层次。另外，RWA 对于跨区域交易，也比“真实世界”更为便利。

降低准入门槛：RWA 让原本需要高门槛参与的资产得以“普惠化”，让更多的投资者可以参与。按照加密货币的原始规则，无许可、无门槛，但在 RWA 的实际运作过程中，一些项目还是保留了一定的门槛，但是比“真实世界”的门槛低多了。

比较典型的是私募基金的 RWA。在“真实世界”，私募基金投资门槛较高，其投资人长期局限于少数机构投资人和高净值投资者，同时，流动性也较差。私募投资公司 Hamilton Lane 将旗下基金的部分份额在 Polygon 网络上代币化，并在交易平台 Securitize 向投资者开放。最低投资门槛从平均 500 万美元大大降至仅 2 万美元（私募基金 KKR 在类似的产品中，将门槛降到了 10 万美元），但是个人投资者依旧要通过 Securitize 平台的合格投资者验证，依然存在一定的门槛。但是，代币化使个人投资者能够以数字的方式参与私募股权投资。

增加用户群体：一方面，加密资产的接受者、投资者和使用者整体上更加年轻；另一方面，赛博朋克文化群体是加密资产的忠实用户，而这个群体正在不断扩大。美国总统特朗普在竞选期间，一改过去对加密货币的批评态度，转而大力支持加密货币，部分原因在于这个群体的快速增长，支持加密货币有利于获得这部分选票。RWA 使“真实世界”的传统资产转变为加密资产，有利于增加用户群体。根据君顾数科提供的数据，2025 年 1 月，活跃 web3 项目官方推特（现为 X）粉丝数之和已经超过 7.8 亿，而 2019 年这一数据为 3 亿。

节省运营成本：虽然 RWA 发展初期，因构建新的系统，运营成本较高，但与“真实世界”的金融运营成本相比，RWA 将逐步降低成本：第一，智能合约可降低多方交易流程操作成本，减少人为干预和操作风险，提高交易效率；第二，随着区块链技术的不断迭代，处理速度提升，降低交易成本将继续下降；第三，随着 RWA 的规模增长，将会大幅降低单位运营成本。

提高透明度：对非标准化大宗交易商品，在“真实世界”交易时，影响流动性的一大障碍就是信息透明度和信任度。RWA 通过数据上链、交易上链，用区块链技术实现“去信任化”的信息共享机制，提高了透明度，能够更好地保障交易公平性。

新生产要素的货币化：数据作为新型生产要素，货币化是其发挥要素价值非常重要的条件。RWA 为数据要素货币化提供了新途径，如上海数据交易所的马陆葡萄 RWA 项目通过数据资产通证化实现市场化交易，提升了数据商业价值。

“马陆葡萄”是上海最具代表性的农产品品牌之一，获得国家地理标志证明商标。结合“马陆葡萄”产业链发展情况，上海数据交易所联合马陆镇经济发展服务中心、左岸芯慧（上海）数据技术股份有限公司、“马陆葡萄”种植企业，以及基础设施服务商、信息安全服务商、律师事务所、会计师事务所、资产评估公司等数商等探索数据要素创新应用。左岸芯慧（上海）数据技术股份有限公司作为项目运营方，基于 SwiftLink 管理平台核心架构，将农产品及农产品生产数据整合为项目资产，依托项目运营方股份的可流通交易属性，确保信息披露的准确性、完整性、及时性，增强投资者信心，完成 1000 万元股权融资。

 02 

RWA 的“再金融化”

RWA 改造了“真实世界资产”货币化的模式，同时产生了新的加密资产。RWA 作为一种加密资产，又成为新的商业模式的起点——“再金融化”，即以 RWA 作为底层资产，继续衍生出新的金融模式。在 RWA 发展的初期，至少已探索出两种模式。

第一，与稳定币的结合。

目前稳定币主要可以分为以下几类：

法币抵押型，以法定货币（如美元、欧元等）作为抵押，通常以 1:1 的比例发行，比如 USDT（Tether）、USDC（USD Coin）等；加密货币抵押型，以加密货币（如 BTC、ETH 等）作为抵押，通常超额抵押以应对价格波动，典型代表是 DAI（MakerDAO）；算法型，通过算法调节市场供需来维持币值稳定，无抵押或部分抵押，比如 UST（原 TerraUSD）、AMPL（Ampleforth）等；混合型，结合法币抵押、加密货币抵押和算法机制；商品抵押型，以黄金、石油等实物资产作为抵押，比如 PAX Gold（PAXG）等。

法币抵押型稳定币也可以说是一种 RWA，它是法定货币及其等价物的 RWA。比如 USDT 的抵押物 80% 以上是美元及其现金等价物，其中 80% 左右是美国国债。一定程度上，USDT 可以说是美元或美国国债的 RWA。

RWA 的发展为稳定币提供了更广阔的思路。因为 RWA 的底层是“真实世界资产”，能够在更广大的人群中形成“共识”，且底层资产的价格波动更容易预期，因此 RWA 就有可能成为发行稳定币的抵押资产。RWA 底层资产的多样性，为多样性的稳定币提供了可能，也就有机会满足不同类型的用户需求。

全球规模最大的稳定币 USDT 发行商 Tether 已经开始行动。2024 年 11 月 14 日，Tether 宣布推出全新 RWA 代币化平台 Harden by Tether，旨在简化从股票、债券、稳定币到忠诚积分等一切资产的代币化过程，为个人、企业、甚至网络国家等利用代币化抵押品筹集资金开辟新的机会。

2024 年 11 月，去中心化的法定稳定币发行商 Usual 上线，它计划将增长涌现的各类 RWA 整合在一起，转化为无需权限、链上可验证和可组合的稳定币 USD0。USD0 由 RWA 以 1: 1 的超短期限支持，确保了其稳定性和安全性。USD0 作为聚合各种 RWA 稳定币，可以透过两种不同的方式在 Usual 上铸造：一是直接 RWA 存款，用户将符合资格的 RWA 存入协议，并以 1: 1 的比例获得等值的 USD0；二是间接 USDC/USDT 存款，用户将 USDC/USDT 存入协议，以 1: 1 的比例接收 USD0。这种间接方法涉及第三方抵押品提供者，他们提供必要的 RWA 抵押品，使用户无需直接处理 RWA 即可获得 USD0。

第二，在结合稳定币的同时，RWA 与 DeFi 结合（去中心化金融），创造更多元的商业模式和应用场景。

在这方面，MakerDao 已经做了不少尝试。MakerDao 是目前最大的 DeFi 应用之一，是一个基于以太坊的（DeFi）协议，主要功能是发行和管理去中心化稳定币 DAI。DAI 通过超额抵押加密货币（如 ETH）来维持与美元的 1:1 挂钩。用户将加密资产存入智能合约生成 DAI，用于交易或借贷。MakerDAO 通过动态调整抵押率、清算机制和社区治理（MKR 代币持有者投票）来确保系统稳定。

2020 年 9 月，MakerDAO 开始尝试使用房地产项目通证作为抵押物生成 DAI（稳定币）。MakerDAO 与 Centrifuge 合作，帮助房地产开发担保贷款项目 6sCapital 实现通证化，并接受该房地产开发担保贷款通证作为 DAI 的一部分抵押物。2022 年 5 月，MakerDAO 推出了 Endgame 计划，明确提出将 RWA 纳入质押框架是构建储备资产组合的关键举措。根据 MakerBurn 的数据，截至 2024 年 7 月 4 日，共有 11 个 RWA 项目、总计超过 30 亿美元的 RWA 通证可以作为 DAI 的抵押物，RWA 占 MakerDAO 总资产的 37% 左右。

在借贷方面，2021 年 4 月，MakerDAO 开始向房地产投资者贷款服务提供商 New Silver 发放以 RWA 通证作为抵押物的 DAI 贷款，开放了 500 万美元的信贷额度。对 NewSilver 来说，该合作可以让其通过获取 DAI 的方式，更简单快捷地筹集资金，高效开展相关业务。

MakerDAO 与 Centrifuge 的合作，把稳定币与 DeFi 结合起来。Centrifuge 是一种去中心化资产融资协议，可释放现实世界资产的流动性，借款人可以在没有银行或其他中介机构的情况下为其真实世界资产融资。Centrifuge 将现实世界的资产连接到 DeFi，MakerDAO 已成为 Centrifuge 活跃贷款总额的 80% 的稳定资金来源，两者之间形成了正向循环：MakerDAO 通过 Centrifuge 获得优质抵押资产；而它资金支持又推动 Centrifuge 业务增长。

除了与 MakerDAO 合作，Centrifuge 还与其他 DeFi 项目建立了合作，它与 Aave 等头部 DeFi 联手，共建了 RWA 专属的融资池，快速聚集用户和锚定流动性奠定了基础。

随着技术细节的完善、商业模式的探索、以及监管框架的完善，银行信贷与 DeFi 借贷协议通过 RWA 有可能实现互操作，RWA 将使金融业的商业模式更加多样、生态更加丰富。

RWA 对现实世界商业模式的重塑

RWA 真正具有颠覆性意义的变革，是通过链接真实世界与加密市场，构建价值桥梁，从而改变真实世界的商业模式。这种变革的本质，是将传统商业中“所有权的静态占有”转变为“价值流动的动态参与”。同时，RWA“价值流动”的模式会引导真实世界在“价值生产”时就会进行改变，以满足 RWA 的要求。目前，至少可观察到两种可能性：

第一，从“上链模式”逐步转移到“链上模式”。随着 RWA 在加密资产世界逐步取得显著成功，越来越多的企业希望整合现有资产，以满足“上链”的要求。同时，会有更多的企业，在构建新的资产的时候，一开始就在区块链上进行，甚至会有越来越多的团队一开始就在链上创业。就像淘宝刚开始做电商时，是吸引中小企业上网开店，而随着淘宝的壮大，越多越多的人直接在网上开店，完全按照互联网模式设计自己的店铺，随之整个供应链都在根据网络和用户需求快速变革。

比如蚂蚁数科为了实现内地资产跨境发行 RWA（未来也可能涉及其他加密应用），构建了两链一桥：“资产链”、“交易链”及“蚂蚁链可信跨链桥”。“资产链”在内地的应用，使得企业的实体资产能够被数字化和标准化，从而转化为可交易的金融产品。“交易链”则侧重于将资金通证化，特别是来自传统金融机构的资金，通过区块链技术实现资金的高效流转和交易。蚂蚁数科构建了大规模区块链开放架构 HOU，支持十万级交易 TPS 性能，秒级交易上链时间以及 PB 级的数据账本存储与处理能力。

可以猜想，蚂蚁数科在 RWA 领域有可能构建的商业模式，是让两链一桥逐步标准化，变成基础设施，未来企业只需要把资产、甚至整个企业都按照加密市场的需求，构建在蚂蚁的链上。从而蚂蚁数科实现了商业模式升级，这些链上的企业也将不再是按照今天的商业模式运营。

第二，DAO（去中心化组织）商业越来越普及。境外市场已经有不少 DAO 商业组织，比如前述 DeFi 机构 MakerDAO，但基本上都是纯加密货币领域的业务。随着 RWA 的发展，这些机构与真实世界商业产生了深度联动。随着真实世界与加密市场的互动和连接越来越深入，将会有真实世界的商业模式以 DAO 的形式运营，且会越来越多，占比越来越高。

三类 RWA 的初步观察

从运营模式和监管环境等方面，目前可以把 RWA 分为三类。一类是境外公链上运营的 RWA，二是中国境内资产跨境发行的 RWA（目前公布的只有蚂蚁数科与朗新集团、协鑫能科合作的两单），三是中国境内的 RWA 探索（目前公布的只有上海数据交易所的马陆葡萄 RWA）。三者存在显著差异。

第一，境外 RWA 基本上都在公链上进行，公开在链上发行融资，资金来源既有公众投资者，也有机构投资者。

第二，目前蚂蚁数科操作的跨境 RWA，境内“资产链”为联盟链，境外与公链合作，但目前尚未公布在公链上发行面向公众投资者的 Token，目前资金应主要来自机构投资者。

第三，上海数交所马陆葡萄 RWA 项目操作均在境内联盟链上进行，募资载体是数据公司左岸芯慧的股权。其 RWA 的通证发行方式和流通方式尚未披露。

第四，境外 RWA 与 DeFi 等加密货币领域的合作越来越深入，方式越来越多样，目前是 RWA 市场的主流。对于内地联盟链上的资产在境外发行的 RWA，是否会在境外 DeFi 等领域受到广泛的认可并进行“再金融化”，目前还不确定。对于马陆葡萄 RWA，是否能出海发行，或在境内与传统金融机构合作进行“再金融化”（比如能够作为再融资抵押物），也有待探索。

整体而言，RWA 尚处于发展初期，其商业模式的探索只是初露端倪，本文的探讨也没有触及更加灵活的实用性 RWA，只是对 RWA 商业模式的初步观察。随着市场的发展和 RWA 的进化，其商业生态将会越来越丰茂。

零壹财经，《蚂蚁数科入局 RWA》

End.

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