“停下——坚持三十米。”几周前，一位滑雪者带我去一座休眠火山时，他这样对我说道。我们一路顺利，直到进入海峡 1,600 米后，情况才发生变化。

当我们一起停在山脊上时，我的反应是：“这让我胃部一阵紧缩，雪崩风险太高了，我们还是在这里开始滑雪吧。”我自己没有同样的直觉来察觉积雪中预示的变化。这就是为什么我总是选择和持证滑雪的人一起滑雪——看到一片白皙的皮肤可能会让我冰冷的坟墓。你永远无法确定在某条路线上滑雪是否会引发雪崩，但如果预期风险超出了你的舒适区，最好的做法是停下来，重新评估并改变路线。

在我今年的第一篇文章中，我向全世界宣布了我对市场的乐观立场，至少在第一季度是这样。然而，随着月末的临近，我的兴奋感已经消散。央行资产负债表水平的微妙变化、银行信贷扩张速度的变化、美国 10 年期国债和股票与比特币价格的关系，以及疯狂的 $TRUMP 价格走势，都让我感到不安。感觉与 2021 年底市场崩盘前的情绪非常相似。

历史不会重演，但总是会重演。我不认为这波牛市已经结束，但从右侧概率的角度来看，比特币更有可能先跌至 70,000-75,000 美元，然后在年底前升至 250,000 美元，而不是继续上涨而不回调。

因此，Maelstrom 将其 Ethena $USDe 持仓增至历史最高水平，并继续锁定多个山寨币头寸的利润。我们仍保持大量净多头仓位，但如果我的直觉正确，我们将持有大量现金储备，在回调时买入比特币，并在许多优质山寨币暴跌时建立大量头寸。

如此规模的回调将非常残酷，因为当前市场看涨情绪极高。特朗普继续通过行政命令发表支持加密货币的言论，通过赦免罗斯·乌布利希来提振情绪，最近还推出了自己的 Meme Coin。

以下文章的其余部分讨论了各国的相关图表和货币政策公告，这促使我减少了 Maelstrom 的加密货币持有量。

我对美国货币政策的看法受到两种坚定观点的影响：

10 年期美国国债将升至 5-6%，并引发小型金融危机。

美联储官员讨厌特朗普，但他们会尽一切必要努力来维护美国治下的金融体系。

下面我将解释这两种观点之间的反应。

美元是世界储备货币，美国国债是全球储备资产。这意味着，如果一个国家或机构拥有过剩的美元，购买美国国债是保值同时赚取利息收入的最安全方式。由于美国国债被会计准则视为“零风险”资产，金融机构可以借入资金或资产并以几乎无限的杠杆来购买它们。然而，如果国债价值迅速下跌，那么会计“童话”将变成经济噩梦，系统性金融机构可能因此而存在。

10 年期国债是影响大多数中长期固定收益工具（如抵押贷款和汽车贷款）定价的基准。它是法币体系中最重要的资产价格之一，因此 10 年期至关重要。

自 1913 年（美联储成立那年）以来，每一次金融危机都是通过印钞来“解决”的，导致金融体系的杠杆率不断积累。因此，金融体系发生危机的比例越来越低。当 10 年期短暂突破 5% 时，美国前改善长“坏女孩”耶伦立即实施防疫政策，发行更多短期国债（国债），本质上是一种隐性印钞方式。结果，10 年期迅速回落至 3.60%，成为本轮周期的局部低点。

如果 5% 是金融危机的临界点，为什么会从目前的 4.6% 再次上涨到 5% 甚至更高？要回答这个问题，我们需要了解谁是美国国债的主要增量买家。

截至目前，美国国债发行规模已达 36.22 万亿美元，较 2019 年末的 16.70 万亿美元增长一倍多。那么，这些国债到底是谁买的？

我们来看看几大潜在买家。

美联储从 2008 年到 2022 年一直在实施量化紧缩政策（QE），期间购买了数万亿美元的国债。然而，从 2022 年开始，美联储将停止印钞（量化紧缩，QT），不再增持国债。

美国商业银行在国债价格处于历史高位时大举买入，但被“暂时性通胀”和美联储 40 年来最快的加息周期打败。更糟糕的是，根据巴塞尔协议 III（Basel III）资本充足率规定，银行在购买国债时需要额外的股权作为抵押，这大大增加了持有国债的成本。结果，美国商业银行的资产持有量已被完全占用，无法再购买更多的国债。

这里是石油出口国（比如人民币）和大宗商品出口国。这些国家虽然从全球贸易中获得了大量美元，但并没有积极购买美国国债。

现在，谁在购买这些“粗糙的单底卫生纸”国债？

尽管美国拼命将国债强行挤入全球金融，但现在债务危机已经爆发。我再问一遍，谁在购买这些垃圾债券？毫无疑问，任何购买这些东西的人都不会尊重自己的菊花。

让我们为相对价值（RV）对冲基金鼓掌。这些基金通常在英国、开曼群岛、卢森堡等地注册以避税，是美国国债的边际买家。我怎么知道的？近期美国第四季度再融资公告（QRA）明确指出，这些对冲基金是当期国债的边际买家。另外，如果看美国支持者每月发布的 TIC（国际资本流动）报告，就会发现上述国家和地区的机构都积累了大量美国国债。

只要现货国债的交易价格低于相应的国债期货合约，对冲基金就可以通过套利交易（基差交易）获利。由于价差极小，要想赚大钱，唯一的办法就是交易名义金额 10 亿美元。但对冲基金没有那么多现金，所以需要银行体系提供杠杆。

交易流程如下：

理论上，只要满足以下条件，RV 对冲基金可以无限买入美国国债：

银行的资产负债表有足够的空间支撑回购交易（repo）。

回购利率（repo 收益率）足够低，否则套利交易无法盈利，对冲基金将停止购买国债。

保证金要求保持较低水平，如果对冲基金需要将更多保证金投入期货市场进行对冲，其可买入的债券数量就会减少。对冲基金的资金有限，如果大部分资金被锁定在交易所保证金账户中，其交易量就会减少。

然而，由于上述因素的限制，RV 对冲基金的买方角色受到威胁。

根据巴塞尔协议 III，银行的资产持有表是一种有限资源。供求关系决定了当资产持有表空间接近到期时，其价格（即回购利率）就会飙升。因此，当借款人继续发行更多国债时，RV 对冲基金进行更多的套利交易，利用更多融资进行融资，占据更多银行资产持有表空间，最终导致隔夜回购利率飙升。

一旦回购利率飙升，基金停止购买，美国国债市场崩溃。

美联储左右两派部长的不屑，以及拜登执政期间的所作所为，让我相信美联储会尽一切可能阻挠特朗普的政策。

然而，美联储的掣肘也是有限度的，如果一家大型金融机构面临破产，或者整个帝国的金融稳定受到威胁，美联储会毫不犹豫地调整银行监管规则，降低融资成本，甚至重启印钞机。

以下是美联储高层官员的聚餐。中心一位是前美联储主席、纽约联储主席威廉·杜德利（2009-2018 纽约联储主席），第二位是纽约联储主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell），我称他为“软弱无能的跪舔男”（beta cuck Towel bitch）男孩：

“特朗普总统的贸易战持续损害企业和消费者信心，恶化经济前景。人们试图制造灾难，让美联储陷入两难境地：是提供经济援助减轻损失，还是拒绝抵抗？……美联储官员可以明确表示，不会为一个不断犯错的贸易政府的决定“买单”，并向公众明确表示，特朗普必须自己承担其政策的后果……甚至可以说，选举本身也是美联储的责任。毕竟，特朗普连任显然是对美国和全球经济、美联储独立性及其就业和通胀目标的威胁。”

在政策会议新闻发布会上被问及美联储将如何应对特朗普的胜利时，杰罗姆·鲍威尔表示：

“在这次会议上，一些人确实迈出了第一步，开始将经济影响纳入极具想象力的预测交易中。”

这话说得响亮。在大选之前，美联储用一套经济预测来降低利率以帮助卡马拉·哈里斯，但现在因为特朗普的胜利，他们开始考虑另一套预测。事实上，美联储在大选前的几个月里，本应该一直使用同一套指导模型。然而，我得到了什么？我只是一个加密小丑（加密傀儡）。

首先，我们听到了“暂时性通胀”的说法。还记得吗？鲍威尔一本正经地表示，美国历史上最快、最大的印钞造成的通胀只是暂时现象，很快就会消失。然而四年过去了，通胀水平一直困扰着美联储自己操纵的、不贪婪的通胀指标。

他们用这些诡辩（sophistries）将加息推迟到 2022 年，因为他们知道加息可能会引发金融危机或经济融资。他们的正确答案是，美联储直接导致了 2023 年的区域银行业危机。

美联储装傻，“坏女孩”耶伦彻底破坏了美联储的货币紧缩政策。从 2022 年 9 月开始，她通过发行更多短期国库券（T-bills）耗尽了逆回购计划（RRP）的流动性。美联储至少可以顶住支持者的做法，毕竟他们声称独立于延续，但实际上却没有。

2023 年 9 月，美联储在通胀仍达到目标的情况下暂停了加息。2024 年 9 月，他们甚至直接开启降息周期，大肆印钞。通胀低于目标了吗？不。

美联储口口声声说要抗通胀，但当政治需要维持政府补贴融资，推高金融资产价格时，美联储却玩起了通胀。

因为拜登政府从一开始就注定要失败。一半的美国民众认为拜登是个认知老头，他的政党在 2020 年大选中作弊。事后看来，推动者对拜登“菜鸟”竞选的判断是正确的，他是否作弊大概也是正确的。无论如何，为了阻止拜登重夺国会，阻止特朗普在 2024 年连任，美联储竭尽所能，避免金融和经济危机的爆发。

他可以引发一场小型金融危机。以下是可能的评估：

继续维持财政赤字，这需要增加大量国债的释放。这可以从消除领导一个完全没有实际权力的“模因庞大部门”（模因部门）中看出。消除那些很大程度上依赖于政府提供的数万亿美元和税收减免的财富（比如特斯拉享受的政策）。这个被称为“政府效率部”（DOGE）的部门并不是一个真正的死部门，因为新部门的成立需要国会立法。它只是特朗普直属的一个“荣誉顾问角色”，没有实际权力。模因非常强大，但他们不能削减健康保险费或国防。只有国会议员才能做出这些艰难的决定，但他们为什么要做一些会影响他们在 2026 年连任机会的事情呢？

立即发起债务上限之战。贝桑特（可能的进步首相）可以使用各种财政工具来推迟政府关门的时间。今年夏天在 2023 年的债务上限之争中，耶伦动用了财政部普通账户（TGA）的资金为市场提供额外的流动性，同时推迟了政府关门，让财政部继续融资。贝桑特可以选择袖手旁观，不消耗 TGA 资金。如果财政部不释放资金，美国国债市场将陷入瘫痪，投资者将因对国债的担忧而疯狂抛售国债。

这一系列操作将迅速推动 10 年期美国国债突破 5%。

如果贝桑特宣布政府在某个有目的的债务上限上达到目标，而财政部不使用 TGA 资金来维持政府运转，金融市场动荡可能在几天内迅速发酵。

下一个问题可能因债务上限的不确定性而发展成危机，而引发危机完全取决于特朗普。如果危机发生在特朗普政府的高层，那么更有可能的是，更多的人将为危机负责，而不是拜登政府时期积累的杠杆问题。特朗普必须确保捐赠者把责任归咎于拜登和民主，而不是他自己或他的代表，否则特朗普主义和 MAGA 运动将胎死腹中，距离他在 2026 年中期选举后重返权力中心只有两年时间。

印钞浪潮终究会来，但前提是美联储必须先站在特朗普阵营，美联储不是唯一的金融驱动力，银行体系在创造信贷吗？

我在这个市场交易了 10 多年，经历过三次牛市，这种幅度的回调在牛市中很常见。更重要的是，比特币在 2024 年 11 月初特朗普连任后迅速突破了 3 个月高点。包括我在内的很多人都广泛讨论特朗普主义会加速美国的印钞，其他国家也纷纷通过印钞来刺激本国经济。

因此，我认为市场将回撤至历史高位，彻底吐出特朗普市场（特朗普冲击）。

交易计算策略：

数学告诉我，降低风险是正确的选择。我通过出售比特币并持有更多流动性资产（质押 USDe，目前我们今年有 10%~20%）来降低风险。

如果比特币下跌 30%，山寨币市场将遭受令人兴奋的重创。而这正是我真正感兴趣的地方。

Maelstrom 持有大量早期投资和顾问配置，并获得了流动性山寨币头寸。我们已经清算了其中的大部分。如果比特币下跌 30%，市场上最优质的项目将暴跌至少 50%。

最终的大规模清算（巨型清算蜡烛）会告诉我什么时候“抄底”并收购市场上的加密垃圾（crypto trash）。

如果我错了，我的损失只是提前获利了结并卖出一些英镑，用山寨币的利润买入比特币。但如果我是对的，我们手头有足够的现金，可以在市场抛售时快速加仓，并在优质山寨币上补充 2 倍甚至 3 倍的利润。

当论文在 2025 年 1 月 27 日星期一提交给我的编辑时，市场正陷入全面恐慌。原因是投资者开始重新评估他们对英伟达和美国科技股的看涨逻辑，而这一切的导火索是 DeepSeek 的发布。DeepSeek 是由大陆团队开发的 AI 模型。训练成本比 OpenAI 和 Anthropic 的最新模型低 95％，但性能却超过了它们。

泡沫的特征显现出来。当投资者开始质疑一个核心信念时，他们就会开始质疑所有的信念。而我最担心的信念是市场“利率无所谓”这一信念的崩盘。DeepSeek 事件可能会促使西方投资者恐慌，关注全球法定货币流动性危机的开始和 10 年期美国国债的长期上行趋势。