E2M Research：Ethena 数据分析 (2024 年 12 月 )

2025-01-13 17:10

E2M Research

2025-01-13 17:10

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E2M Research：Shawn (2024 年 12 月 )

随着 ETH 价格的回升，近期 USDe 的发行量也是在不到两个月的时间从 25 亿增长到 58 亿左右，本文将主要分析 USDe 主要的分布情况，以及相关的项目例如 Pendle、Morpho 等协议的情况。

来源：DeFillama

USDe 数据

USDe 是 Ethena 协议的主要产品，即一种以现货资产作为支持、链上托管和集中流动性场所的加密原生合成美元。

USDe 的主要特点

可扩展性：通过使用衍生品（derivatives），USDe 能以高资本效率扩展。支持资产通过等值的空头头寸完美对冲，合成美元仅需 1:1 的抵押。
稳定性：在 USDe 发行时立即对转移资产进行对冲，确保其合成美元价值的稳定。
抗审查性：将支持资产与中心化交易所等系统分离，存储于链上透明、24/7 可审计的编程托管账户中。使用“链外”MPC（多方计算）安全托管账户技术，既能访问集中流动性，又保留透明和链上托管的核心价值。

其中铸造资产需要通过白名单批准才能进行，普通用户可通过前端，使用各类稳定币例如 USDT、USDC、DAI 等资产进行兑换。

根据官网数据，目前主要的支持资产为 BTC 和 ETH，其中 BTC 约 32.6 亿美元，以太坊及 LSTs 约 20.4 亿美元，主要对应在 Binance(46%)、Bybit(32%)、OKX(17%) 等交易所里。

对应的中心化交易所 BTC 永续合约总持仓约 422.7 亿美元，Ethena 持仓占比为 7.73%，平均 APY 约 9.22%。

来源：ethena.fi

对应近一年的平均收益率变化图如下，基本都处于正收益水平，负收益阶段较少。由于前期行情热度较高导致永续合约费率升高，收益率明显上升，接近 25%，近期则有所回落。

来源：ethena.fi

同样地，关于 ETH 的永续合约总持仓为 193.5 亿美元，Ethena 持仓占比约 10.5%，平均 APY 约 11.18%。

来源：ethena.fi

近一年合约收益率如图所示，与 BTC 类似，上涨行情中收益率可达 30%，近期则有所下降。

资金费率以币安为例，大部分情况下日费率为 0.03%，则年费率为 10.95%。

来源：ethena.fi

质押 USDe 可以得到 sUSDe，sUSDe 则可以获取一定的收益，其中协议产生的收入来源主要有三个：

质押资产共识和执行层的奖励
从 Delta 对冲衍生品头寸中获得的融资和基差
Liquid Stables 的固定奖励

来源：ethena.fi

近一年 sUSDe 的 APR 如下图所示，由于来源 1 和 3 收入相对固定，收益波动主要也来自于 2 的波动。

来源：Dune

接下来看看 USDe 的主要分布，如下图。其中 76% 的 USDe 被质押在 sUSDe 中吃收益，排名 2-3 的钱包地址均为 Bybit 持有，第 4 名为 Ethena 相关的 LP 质押奖励的合约，接下来便是跨链合约以及 Pendle 和 Morpho 合约持有。以上这些部分占到了 USDe 发行量的 94% 以上。

由此可以看到 USDe 的绝大部分用于获取收益，而非被用作交易媒介或者支付手段。

来源：Etherscan

而 sUSDe 又可以成为其他协议的抵押品来进行进一步的借贷或者拆分作用，让我们看看 sUSDe 的主要去向，如下图所示。

来源：Etherscan

首先看到最大的持有者为 AAVE，持有量为 10 亿个，占比 25.58%。在 AAVE 上，现在 sUSDe 可以作为抵押品进行借贷操作，目前上限为 10 亿个，且已经达到上限，在 E-Mode 下，最大 LTV 可达 90%，即这部分抵押品可以借出超过 9 亿美元以上的贷款。

来源：AAVE

根据 ChaosLabs 的数据，在 sUSDe 抵押上限为 7.5 亿时，绝大部分借出资产为 USDC、USDT 和 USDS。

来源：参考 4

观察抵押 sUSDe 最大的钱包行为发现其操作类似抵押 sUSDe 借出 USDT 和 USDC，再用 USDT 等铸造 USDe，USDe 抵押得到 sUSDe，重复动作进行叠加杠杆套利。

来源：DeBank

简单计算这一部分如果是 90% 的最大 LTV，则理论上可以 1 份本金创造 10 倍的杠杆。可以看到这一部分只需要小部分的本金便可以填满。

这里维持用户操作的动力便是 sUSDe 的收益率需要大于 AAVE 中稳定币借出的利率，一旦 AAVE 利率过高，用户便会产生损失。当然目前这部分借款在 AAVE 的总借款中占比不高，对 AAVE 的影响有限。

接下来是 Pendle 协议，之前我们讨论过该协议，当时 Pendle 的主要资产为以太坊 LST。但根据 DeFillama 数据，目前其 TVL 约 52 亿美元，其构成如下，USDe 占到了 45%，成为其 TVL 最大的贡献者。

来源：DeFillama

根据之前 sUSDe 持仓的数据来看，Pendle 持有的 sUSDe 约 21.78 亿个。

对于 2024 年 12 月到期的 PT，有 35% 进入了 Morpho Blue 作为抵押品。

来源：Etherscan

类似的，2025 年 3 月到期的 PT,有 27% 进入了 Morpho Blue 作为抵押品。

来源：Etherscan

对于 Morpho，近期数据有较大的增加：

来源：Dune

而其最大的两个市场便是上面提到了两个 PT 与 DAI 的市场：

来源：Dune

可以看到，两个市场累计借出 4.3 亿 DAI。

来源：Morpho

而对于最大的几个借出者，也是类似的叠杠杆操作，即抵押 PT，借出 DAI，换成 USDe，进行质押再循环操作。

来源：Morpho

另外还有 1.6 亿的 sUSDe 直接作为抵押品借出 DAI，这部分共借出 1.1 亿的 DAI。

来源：Morpho

收入数据

根据 TokenTerminal 数据，下面是 Ethena 的周收入和支出数据，可以看到，随着 USDe 的规模扩大以及永续费率合约的提升，项目的收入从 11 月开始有巨大的提升，近三周 Revenue 为 1400 万、1700 万和 2100 万。而收入中大部分分配给了 USDe 的质押者，下图紫色部分。

来源：TokenTerminal

而将所有数据累计来看，项目从启动到现在累计收入约为 6000 万美元。

而这些并没有算上最近几期的激励活动，前两期均拿出了 5% 的 ENA 代币作为激励，而根据参考 2 中的测算，其前两期营销开支（以 ENA 代币形式支付给参与活动的用户）约：6.5+2.6=9.1 亿美金，而随着近期 ENA 价格的回升，第三期的营销开支也不会是一笔小数目。从这个角度来看，Ethena 项目方依然是使用 ENA 代币激励用户锁定 USDe 并将 sUSDe 放入合作项目中进行交互。而这一切的支出主要还是由 ENA 代币的持有者最后来承担。

结论

作为稳定币项目，Ethena 看似解决了去中心化稳定币资金利用率的问题，但其结构非常复杂，引入了包括项目方，各个中心化交易所以及多个托管方，其中心化程度实际上非常高，且合约市场的规模将限制其上限。而复杂的结构和大量的操作导致项目产生风险的环节非常多，关于项目的风险在项目方的文档和参考 3 中均有详细的介绍。

其中主要的风险有合约负利率导致的储备资金耗尽风险以及涉及到的托管方和交易所产生的风险。一旦某个环节出现问题导致 USDe 的价值脱锚，而退出有时间限制，且退出的流动性实际上比较小，可能会产生连环清算的风险。

而相对于 USDT 和 USDC 的竞争中，USDe 中心化程度并不低，且机制比前两者更复杂，很难找到一个说服用户使用 USDe 的理由，网络效应导致 USDe 更难与前两者竞争。由此也可以看到 USDe 目前最主要的用例依然是锁定起来吃收益。而当行情再次变差，项目的收益下降，可能依然会重现今年年中 USDe 大规模赎回的现象，这一点是需要 Ethena 项目方解决的，即让 USDe 有更多的实际用例。

不过通过观察，像 AAVE、Morpho 和 Pendle 等协议已经成为以太坊生态 DeFi 套娃必备的组件了。AAVE 和 Morpho 可以很容易引入新类型的资产作为其抵押品来产生借贷需求，且风险较小。而 Pendle 协议则可以对这类含有收益的代币进行拆分，前期的 LST 类资产到现在的 sUSDe 和 BTC 锁定资产，都让其获取了不小的收益。