目录

1. “货币 + 信用”双轮驱动经济周期

2. 开放金融核心价值主张及原语

3. DeFi 协议的核心功能三角

3.1、数字资产的发行和表达

3.2、数字资产的链上流动性

3.3、创造链上去中心化信用

1. 迎接 DeCredit Summer 到来

Part 01. “货币 + 信用”双轮驱动经济周期

Ray Dalio 是目前全世界最大的对冲基金之一的桥水基金的创始人，他在《经济机器是怎么运行的》一文中详细阐述了货币、信用、交易、市场和经济的相互关系。

Ray Dalio 指出，交易就是买方使用货币和信用向卖方交换产品、服务和金融资产。围绕不同商品的买卖形成不同市场，如小麦市场、股票市场等。经济就是由所有市场内的全部交易构成，所有的经济周期和动力都是交易造成的。交易是这个经济机器最基本的零件，理解了交易就理解了整个经济。

在交易中，信用在使用的时候和货币一样，所以货币和信用共同构成了交易主体的支出总额，即货币 + 信用=支出总额。而支出是经济的驱动力，那么货币和信用则成为经济的“双轮驱动”，如图 1-1 所示。

在“双轮驱动”下，经济变得波动起伏，呈现出短期和长期的经济周期。其中，货币，这里可以简单理解为收入，即交易者的生产率和工作量带来的回报。而生产率和工作量一般不会剧烈波动，所以交易者持有的货币数量是相对稳定的因素，不是经济起伏的重要动力。而信用，这里应理解为因为信贷而获取到的货币，这里称之为“信用货币”以加以区分和理解。只要贷款人和借款人双方愿意，信用货币是可以即刻凭空产生的，从而在短时间内使得交易者支出总额增加。这意味着，我们通过借债来进行消费，让消费超过了生产率带来的产出，但在还债时必须要消费低于产出，于是周期在此过程中就形成了。这是在交易中，信用不同于货币的地方；也是在经济周期中，生产率不同于信贷的地方，生产率在长期内最关键，但信贷在短期内中最重要。如图 1-2 所示。

可以看出，货币与信用，虽然都为经济的驱动力，但发挥作用有差别，且数额占比相差巨大。在现实中，我们所谓的钱，几乎都是信用货币。据文中介绍，2013 年美国国内信贷总额大约为 50 万亿美元，而货币总额大约为 3 万亿美元。可见，信贷是经济中最为重要的组成部分，现实中的大量货币是由信贷产生的信用货币，信用货币在现实经济中发挥着更为重要的流动性作用。

我们认为上述逻辑同样适用于加密经济领域，也就是说，信贷在加密领域也将能够发挥至关重要的作用。不一样的是，在传统经济中，从资格证明、信用评估、信贷执行和风控管理，已经形成一整套流程完整的运作体系，使其在现实经济活动中能够有效运转。但看看加密领域，或许因为基础设施缺失或者不完善，或者链上是完全不同的运行逻辑，总之当前链上信用体系仍是一片空白，即使使用最为普遍的借贷协议，也都是超额抵押。虽然通过循环超额抵押可以放大多倍借款额度，但这也仅是“存款创造贷款”逻辑下的乘数效应（注：现实中的信用货币体系是“贷款凭空创造存款”，遵循“央行 + 巴赛尔协议 + 商业银行”的二元体系），跟信用无关，也没有产生任何信贷。如果能在 DeFi 中创建信用，规模化引入信贷，将会带来怎样一番景象呢？

但加密经济和传统经济当前仍是两个平行的世界。如何在加密领域构建信用？现实中的信用能否传导到加密世界？有哪些考量的因素？与传统经济中的有何不同……

我们已经意识到创建信用及实施信贷对于加密经济的重要性，接下来我们将思维带入到加密领域内部来思考“构建去中心化信用”这一主题。在这里，我们尝试去梳理对加密数字资产、开放金融价值主张、DeFi 协议原语及核心功能等的一些思考。这些思考有助于明晰开放金融底层的原生逻辑和与传统金融的根本差异，并可据此探讨可能的实现路径。

Part 02. 开放金融核心价值主张及原语

随着区块链的出现，“去中心化”这一概念被不断提及和强调。当人们谈到“去中心化”时往往跟“身份自主、所有权、货币发行、分布式节点、分布式账本、去中心化治理和组织”等有关。

但以 Uniswap 等为首的开放金融，或者说去中心化金融（DeFi）协议的成功，让我们更加聚焦到开放金融“去中心化”的核心价值主张，如图 2-1 所示。

● 无需许可：许可意味着控制、权利、不透明和不对等，意味着中心化；而无需许可则表达了自由、平权、透明，意味着去中心化。比如你可以提供 ETH-DAI 为 Uniswap 添加流动池而获取 LP 收益，这无需任何人或者协议授权，完全取决于你的意愿和能力，同时你获得收益的多少完全取决于你提供 ETH-DAI 的价值。每个人都遵循这样的规则，没有特权。

● 无外部依赖：区块链是封闭的体系，以保护状态一致性和系统安全，这是形成全球共识的基础。如果通过预言机为合约引入外部数据，合约就会继承与外部依赖性相关的风险，比如数据准确性、及时性、一致性等。外部预言机可能为合约带来中心化作恶、单点故障、破坏共识等问题，而去中心化也意味着无预言机，无外部依赖性，完全在链上，是 OR Native。所以目前采用预言机投喂价格和数据的应用在区块链世界中难以获得“Trustless”，无疑会提高摩擦成本。

● 无需治理：治理意味着人治，可能带来不可控、不确定性因素，存在中心化风险，对于合约来说相当于引入了外部风险。同时，实施治理在某种程度也意味着合约功能可升级性，这可能导致状态前后兼容的问题，影响链上共识安全；也可能会给已投入资本带来不公平和损失，这对于围绕价值而构建的智能合约来说是巨大的信任风险。所以合约一旦部署，都是不可升级的。对于升级，可行的方法都是重新部署独立的版本，比如 Uniswap V1、V2、V3 等，各个版本之间是独立的，没有任何关系。

实现了无需许可、无外部依赖性和无需治理的 DeFi 协议一定是不需要外部预言机的，是完全链上实现的，是非托管和自动清结算的，是自我背书和信用增强的，是真正 OR Native 的。所有这些特性汇集起来，它为 DeFi 世界带来了纯粹的“Code is Law”，从而展现出区块链的最大价值–无需信任（Trustless）。我们回顾一下各种经济危机以及暴雷事件，就不难理解，“无需信任”是多么珍贵的品质，它承载了区块链技术革新的初心和使命。

具备上述特性的 DeFi 协议可以被称之为“原语”（Primitives），意思是基础的、开放的、可公用的，具有可扩展性和可组合性。

成为“原语”的 DeFi 协议具有“驱动共识”的自我属性，它是一个“共识发动机”，能够凝聚共识、扩张共识、强化共识，将被用户信任而使用，被加密社区自发传播，被开发者采用，并基于其上构建 dApp 或者可组合的协议。大家熟悉的例子就是 Uniswap，自部署以来取得巨大的成功，拥有最大的交易池深度，占据整个 Dex 市场 60% 以上份额，成为链上最基础的金融设施。

Part 03. DeFi 协议的核心功能三角

以太坊创新了智能合约和去中心化的应用平台，目前为止带来了两波热潮，一波是 ICO，一波是 DeFi Summer。如今，DeFi 已经成为以太坊生态乃至整个加密世界最为主要和成功的应用。

回顾整个 DeFi 的发展，DeFi 协议已经发挥出两个核心功能，一是数字资产的发行和表达，二是创造数字资产的链上流动性。但依照经济的“双轮驱动”原理来看，DeFi 迫切需要构建“去中心化信用”，即 DeCredit。

3.1 数字资产的发行和表达

虽然比特币协议首创和发行了 BTC 加密数字货币，但因为其协议的局限性，也只能发行和运行 BTC。

但随着以太坊推出通用的智能合约，加密数字资产发行变得简单和高效，推动出现了“ICO 热潮”，涌现出数以万计的加密数字货币，实现了“货币的自由发行”。

虽然 ICO 备受争议，但无需许可，自由发行却是“原教旨主义”的精神内核之一，受到了原生加密世界的广泛认可，成为构建开放金融的必然选择。从协议的中立性来说，我们应该给予 ICO 合理的评价，如果按时间先后排序区块链最成功的 TOP 应用，NO.1 应当是 BTC，NO.2 就是 ICO，NO.3 才是 DeFi。

ICO（Initial Coin Offering）本质上是一个智能合约，它定义了某种 Token 及其发行方式。最简单的实现方式就是，当用户向某个智能合约发送 ETH，智能合约会向用户关联钱包地址发送相应数量的“Token”。

为了使其具有通用性和可扩展性，以太坊开发者将 ICO 技术进行标准化，于是提出了 token 标准，首先是同质化代币（FT）标准 ERC20。随后 Token 标准得以不断发展，出现了非同质化（NFT）ERC721、ERC1155，以及半同质化（SFT）ERC3525 等。

综上所述，基于智能合约实现了加密数字资产表达和自由发行，这为 DeFi 协议的发展提供了最为基础的核心要素 - 加密数字资产，并基于其创新了各种 DeFi 协议和应用场景，在链上创造了金融流动性。

3.2 数字资产的链上流动性

所谓金融（Finance），就是资金的融通。按照维基百科的解释：金，指的是黄金；融，最早是指将黄金融化变成液体，以便于融通。也就是说，金融的原义就是将黄金融化分开以便交易流通。

可以看出，金融的两个核心：一是资金，如黄金、美元、人民币、加密数字货币等；二是指资金的流动性，就是跨时间、跨空间的价值交换。流动性是金融的核心诉求，资金只有流动起来才能彰显价值，并在经济活动中发挥作用。可以想象，一个人即使家财万贯，但不进入流通，实则毫无价值，这就是资金流动性的重要性和意义。

在区块链世界，为加密数字资产创造流动性，以去中心化的方式实现 Token 的跨时间和跨空间的价值交换，这就是去中心化金融（DeFi），其通过不同的协议来实现，表现出不同的功能应用模式，比如：

● 代币交易（DEX）

DEX 通过 Swap 的方式为代币提供流动性,允许将一种代币兑换为另一种代币，前提条件是该代币已经在 DEX 中存在，就是我们常说的“交易所上币”。

与 CEX 截然不同，在 DEX 中上币是无需许可的，它体现了自由与公平，规避了“权利的意志”，但也可能带来欺诈和空气币，无论好坏这些都交给市场在自由博弈中实现取舍和平衡。

在流动性实现上，以 Uniswap 为例，DEX 放弃了 CEX 的订单薄模式，采用联合曲线 X*Y=K 而构建了 AMM 机制。CEX 中的交易是由做市商提供对手盘价格而进行交易撮合，交易的流动性则体现为在不同价格上的买 / 卖盘数量和价格分布的深度。而 DEX 中，用户的交易对手是一条联合曲线定义的资金池，用户在与资金池交互的过程中，实现了 Token 的价格发现和兑换；流动性则表现为 X 和 Y 的数量规模及 TVL 大小,TVL 越大代表了流动性越好，对价格波动影响越小，交易滑点越低。

● 借贷（Lending）

DeFi 借贷协议具有去中心化、无需信任、透明开源、自动执行和自动清结算等特点，在不需要第三方而只依赖于智能合约的情况下，用户可以存入和借出资金，从而提供或者获得流动性，其功能类似于去中心化银行。

但不同的是，DeFi 是无需许可的，对所有人开放。用户是匿名的，没有资格审查，更不必提供资质证明。同时，DeFi 不设运营中心，是去中心化的，没有外部依赖性，也不依赖于借贷方信用，普遍采用的是超额抵押。

借贷协议已经发展成为 DeFi 行业的基石，TVL 曾经高达 460 亿美元，如今也有 140 亿美元左右。但因为缺乏信用机制和相应的基础设施支持，借贷协议中没有产生信贷，因此自身应用规模和对 DeFi 行业的驱动力都受到限制。

● LP 流动池（LP Pool）

DEX 基于价格曲线函数创建了流动池（LP Pool），实现了 AMM。流动池是无需许可的，任何用户都可以提供交易对为 DEX 协议提供流动性，而获得 LP 凭证。

LP 凭证通常是一种 ERC20 或者 ERC721 标准的数字资产，具有可组合性，可以作为其他 DeFi 协议的流动性输入，进行抵押借贷、收益耕种等，这为 DeFi 运用带来了灵活性。

另外，基于曲线函数实现的 AMM 机制，也提供了一种价格发现机制和流动性治理手段。比如 Friend.tech 的 Key=16000，随着 X 的变化，Key 的价格随之变化而被重新发现。如果 X 代表一种流动性，那么该曲线函数就提供了一种链上原生的流动性治理机制（而不是链外治理），从而实现某种类型 Token 的价格发现，可以广泛应用于金融票据、游戏道具、会员门票等各种场景。

● 流动性质押（LS&LSD&LSDFi）

PoS 公链需要质押公链代币以为网络生产区块、验证交易和提供安全保障，但质押的公链代币因此失去了流动性，可能带来高昂的机会成本。

流动性质押（LS）协议通过提供流动性质押衍生品（LSD）为质押的公链代币释放出流动性，并基于 LSD 与 DeFi 的结合创新了各种 LSDFi 场景，如稳定币、再质押、质押借贷、利率掉期等，为用户带来多元化的收益和风险对冲策略，推动了生态繁荣。

从今年 4 月 13 日上海升级以来，LSDs 贡献的 TVL 加速增长，在 3 个月内从 6000 万增至接近 7 亿美元，最高增长 12 倍，如今虽有回落但也保持在 3 到 4 亿美元之间。

由此可以看出，行业对于充足且优质的流动性充满希求，同时也反映出由强共识公链代币背书、稳定利率和低风险的 LSD 就是这样的优质流动性资产，它将成为 DeFi 未来发展的重要且基础性叙事。

以上我们选取了几个在 DeFi 领域初具规模的流动性用例场景，分析了在不同场景下流动性是如何被创造，以及该类型流动性具备什么样的特征和价值贡献。

在这里想要强调的是，自从加密领域涌现出数以万计的加密数字资产以后，无论这些“Token”被如何分类，置身何种应用场景，如何创造流动性，如何提高流动性效率，这些都成为 DeFi 最为核心的命题和不可或缺的核心功能，将一直存续在整个生命周期。

3.3 创造链上去中心化信用

虽然以上用例场景为 DeFi 带来了链上流动性，并实际产生了 TVL，为行业贡献了价值。但因没有创造信用，流动性规模有限，DeFi 发展缺乏强劲的扩张力。

如前所述，货币和信用是经济的“双轮”驱动力，而在没有信用的情况下，整个加密经济的发展更加依赖于“货币”进行“单轮”驱动。有人说加密数字资产呈现美元化趋势，美元的扩张和收缩很大程度上推动加密经济周期波动，这就是目前的现状。

但“单轮驱动力”是非常有限的，特别在熊市中，在没有外部资金进入的情况下，就表现为加密货币之间的存量博弈；即使随着行情变暖，外部资金不断进入，但因为缺乏信用支撑体系而不能实现信贷扩张，对于加密经济的驱动效果最终是事倍功半。

综上的分析，在智能合约实现了加密数字资产的发行和表达，各类 DeFi 协议带来了数字资产的链上流动性之后，DeFi 作为 Web3 的金融层在功能环节上仍然是有缺失的，只有构建起“去中心化的信用（DeCredit）”模块后，才算是形成完整的“DeFi 核心功能三角”，如图 3-1 所示。

Part 04. 迎接 DeCredit Summer 到来

我们希望看到，在构建完整的 DeFi 核心功能三角的基础上，DeFi 乃至加密经济逐步呈现出“Crypto+DeCredit”双轮驱动的发展态势：

● Crypto：加密数字货币或者资产将与现实中的货币或者交易关联，承载外部的流动性注入，实现加密经济与现实经济之间的价值交换。这是来自“货币”的驱动力，它具有外部性。

● DeCredit：DeCredit 是基于 Crypto 而链上原生，它是 DeFi 及加密经济内部原生的驱动力，通过链上流动性治理获得去中心化共识和去中心化背书，实现去中心化信用的动态扩张，提高 DeFi 流动性规模和效率，加速加密经济规模化发展。

如此以来，“DeCredit”将在加密经济活动中如在传统经济活动中一样，发挥出其举足轻重的作用。

想要强调的是，因为 DeCredit 是“Trustless”，是一种去中心化的高纬度信任，可以向低纬度信任领域流动，比如为现实应用场景提供公开透明、可验证的信任背书，从而实现加密经济向现实经济的融合和价值扩张。

我们非常有兴趣投入精力去关注加密行业中正在发生的这些创新和变化，也欣喜地看到“去中心化信用模块化协议和原语”类的创新和 OR Native 应用的出现，我们将在后续的研报中进行分析，敬请期待。或许，随其发展，在接下来的行业周期中，我们有机会迎来双轮驱动的“DeCredit Summer”。一旦发生，这将与以往不同。

那么，你做好准备了吗？

参考资料：

1.Ray Dalio 《经济机器是怎么运行的》