作者： Snow

译者： Paine

审校： KOWEI、Wayne、Elisa、Ashley、Joyce

_引言

2023 年 3 月，Arthur Hayes 撰写了一篇名为《地壳上的灰尘》的文章，提出了他对新一代稳定币“中本聪美元”的构想，即创建一个由等量的 BTC 现货多头和期货空头共同支撑的稳定币。Ethena Labs 采纳了这一构想，但选择了 ETH 作为现货及期货开仓的主要资产。在 Ethena 推出合成稳定币 USDe 后不到三个月，USDe 市值就迅速上升，成为加密市场第八大稳定币。

来源：Coinmarketcap，稳定币排名

_{Ethena 是什么？}

Ethena 是一个基于以太坊的合成美元协议，旨在创建一种完全脱离传统银行系统的加密原生稳定币，该稳定币称为 USDe，被 Ethena 比作“互联网债券”。通过利用以太坊质押和衍生品市场的收益，Ethena 为用户提供了一种独特的以美元计价的储蓄工具。利用链上透明度和流动性质押衍生品，Ethena 不仅提高了数字货币的实用性和效率，还促进了以太坊作为稳定货币资产的演变，从而推动资本采用和资金流入加密生态系统。

尽管 Ethena 于 2024 年 2 月才正式推出，但该协议已积累了 23.27 亿美元的 TVL ，使其成为市场第 18 大 DeFi DAPP。

来源：DefiLlama

_{Ethena 如何运作？}

USDe 是一种通过围绕 ETH 和 ETH 衍生品构建的 Delta 中性策略实现的合成美元。

铸造 USDe 时，用户将 Lido 的 stETH 存入系统以生成等值的 USDe，同时，Ethena 在衍生品交易所开设等值的空头头寸。这种 Delta 中性策略确保了当 stETH 价值下降时，空头衍生品头寸的价值增加，从而抵消损失，保持 USDe 的稳定。

在 USDe 被赎回时，用户收到等值的 stETH，而相应的 USDe 被销毁，同时平仓相应价值的空头头寸。这一机制确保 USDe 在抵押品价值波动时仍能保持稳定。

Ethena 强调其系统在加密生态系统内运行，不依赖传统金融基础设施。尽管部分衍生品头寸是在中心化交易所执行，带来了交易对手风险和外部平台风险，但其风险性质与传统稳定币不同。

目前，铸造 USDe 仅限于通过审核的白名单用户。这些用户通过套利机制维持 USDe 的价值稳定。例如，当 USDe 跌破 1 美元时，用户可以低价购买 USDe 并以 1 美元价值兑换获取利润，反之亦然。

_{Ethena 的机制}

_{支持资产和收益生成}

USDe 代币由以太坊的流动质押代币（stETH）全额抵押生成，并通过在衍生品交易所建立 ETH 永续期货的空头头寸，Ethena 能够对冲市场波动，确保 USDe 与美元的挂钩稳定。这种资产组合不仅稳定了 USDe 的价值，还为投资者带来了可靠的收益。

_{Delta 对冲稳定}

所谓 Delta，在金融学中是一个用以衡量基础资产价格变动对投资组合变化影响幅度的指标，取值范围为 -1 到 1。Delta 中性的定义则是，如果一个投资组合由相关的金融产品组成，而且其价值不受基础资产小幅价格变动的影响，这样的投资组合即具有 Delta 中性的性质。Delta 对冲在维持 USDe 稳定性方面至关重要。该策略通过持有 ETH 或基于 ETH 的衍生品空头头寸，抵消潜在的 ETH 价格下跌，形成一个 Delta 中性头寸，从而稳定 USDe 的价格。Ethena 采用这种传统金融中的方法，有效降低了 ETH 价格波动的风险，确保 USDe 的稳定可靠。

_{创新金融工具}

Ethena 推出了“互联网债券”，这是一种创新的金融工具，旨在使投资机会民主化并重新定义 DeFi 领域的储蓄。

互联网债券结合了衍生品市场和以太坊质押的收益，为投资者提供了一种独特的方式来参与加密经济并赚取回报。

来源：Ethena 文档

_{Ethena 如何产生收益？}

USDe 的收益来源主要有两个：

质押比特币和以太坊奖励：

质押资产的奖励主要来自于质押 ETH 获得的共识奖励，目前 Ethena 通过持有 stETH 来保证收益，当前年化利率约为 2.9%。

质押比特币奖励：虽然 BTC 并不具备像 ETH 那样的原生质押收益率，但在牛市中，也可以保证有 3-4% 的质押收益率。

资金费率和基差收益：源自 Ethena Labs 在铸造 USDe 时建立的 Delta 对冲衍生品空头头寸资金费率和基差，从风险对冲中赚取的收益，基差是期现套利，资金费率是合约交易中多空双方根据市场优势支付的费率，该收益率根据市场状况而变化。

来源：Ethena 文档

根据 Ethena 的数据显示，2021 年期限套利的收益率为 18%，2022 年为 -0.6%，2023 年为 7%，2024 年迄今为止为 18%。长期来看，收益率平均在 10% 以上。

然而，Ethena 的对冲手段依赖于做空 ETH，这意味着在行情走弱时，需要支付空头费率。根据 Ethena 回测数据显示，自 2021 年 4 月以来、截至 2024 年 4 月，ETH 永续期货有 18.43% 的时间出现负收益率，期间 ETH 的平均收益率为 8.79%。最极端的情况是 2022 年，以太坊 PoW 硬分叉导致市场平均收益率为负值。但是从总体来看，Ethena 的策略长期是有利可图的。

来源：Ethena 文档

来源：Ethena notion

根据 Ethena 官方测算，在过去一年各大交易所（CME 除外）的 BTC 未平仓合约从 100 亿美元增长至 250 亿美元，而 ETH 未平仓合约则从 50 亿美元增长至 100 亿美元。BTC 衍生品市场的增长速度快于 ETH，并为 delta 对冲提供了更好的可扩展性和流动性，因此 Ethena 将 BTC 期现对冲融入到现有的收益策略当中。

来源：Ethena labs 推特

_{USDe 抵押}

Ethena 允许监管合法区域的用户进行 USDe 的抵押。因为持有 USDe 的用户不能分享协议收入，他们需要把 USDe 抵押并转换为 sUSDe。只有持有 sUSDe 的人才能享受“利息收入”。

sUSDe 不是根据协议的实际收入确定的，而是官方每 7 天公布一个 APY 数字供大家参考，目前 APY 为 37.2%。生成 sUSD 后，可以在 7 天后解除抵押，因此分配利息也是基于 7 天周期。

USDe 可以质押到 sUSDe 中以获取协议收益率，该收益率是 stETH 收益率和资金费率的组合。收益不直接支付给 sUSDe 持有者，它会在质押合约中累积，从而导致 sUSDe 的“价值”随着时间的推移而上升。用户可以随时取消质押其 sUSDe，此时他们会收到反映质押金额的 USDe ，加上从用户质押到取消质押期间 sUSDe 价值的增加。

sUSDE 收益率 = stETH 收益率 + 资金费率（目前为 35.4%）

来源：Ethena 官网

来源：Ethena 官网 ，抵押品清单

_{与 Luna 机制的对比}

Luna 和 Ethena 在稳定币的支撑机制以及整体设计理念上存在显著差异。

_{稳定币支撑机制}

Luna：作为算法稳定币，UST 的价格稳定性依赖于与 Luna 代币的动态交换机制。当 UST 市场价格低于 1 美元时，用户可以用 Luna 铸造 UST，推高 UST 价格；反之，则销毁 UST 以获取 Luna，从而维持其与美元的挂钩。

Ethena：USDe 通过以太坊（ETH）抵押支撑，并运用 Delta 对冲策略来稳定价值。USDe 的稳定性并不依赖于算法调整供应量，而是通过在衍生品市场上对冲以太坊的价格波动来实现。

_设计理念

Luna：追求完全去中心化和算法自主调控，重视网络效应和代币的激励机制。

Ethena：注重稳定性和安全性，采用传统金融中的对冲策略，结合去中心化的优点和传统金融的稳健性，提供稳定且可靠的货币工具。

_{DeFi、CeFi 的融合}

大多数基础层应用都是从平台开始做起，然后尝试让用户使用平台。而 Ethena 从稳定币开始做起，为其他金融应用提供资产护城河。

USDe 被定位为 DeFi 和 CeFi 平台上的中立基础，USDe 提供的支持也被概念化为一个大型的现货抵押品和永续合约闲置库存池，可用于通过聚合交易所流动性层支持其他交易所。

目前 USDe 已经在 Bybit 整合，这些集成包括：

USDe 作为交易永续合约的抵押资产，允许 Bybit 用户在交易包括 BTC、ETH、SOL 和 ENA 时（现货或者期货的 USDe 交易对），有可能赚取 Bybit 的抵押品收益。

BTC 和 ETH - USDe 零费用现货对

USDe 在 Bybit 的“Earn”平台内推出

由于这种集成，Bybit 用户现在能够通过 Bybit 在其 USDe 抵押品保证金永续期货上潜在地增加价值。

_数据表现

根据 Defillama 统计，Ethena TVL 增速非常快，在推出不到 4 个月的时间，已达到了 23.27 亿美元，使其成为市场第 18 大 DeFi DAPP。

来源：DefiLlama

Ethena 平台自推出以来总计收入达到 3654 多万美元，和其他 DeFi 平台的盈利能力相比，Ethena 平台的盈利能力相当强悍。当然这种高收益能否持续还有待观察。

来源：Defillama

_{代币经济学}

Ethena 推出了治理代币 ENA，以深化用户在其 DeFi 生态系统内的参与和协议治理。ENA 代币持有者可以参与 Ethena 协议的治理决策，包括对协议更新和参数调整的投票。ENA 的引入不仅促进了社区的积极参与，还增强了协议的去中心化和透明度。

Ethena 代币（ENA）总供应量为 150 亿。初始流通量为 14.25 亿，占总发行量的 9.5%。

分配方式：

核心贡献者： ENA 分配的 30% 分配给团队和顾问，锁定期为 1 年，分 36 个月线性释放。

投资者：投资者的代币释放规则与核心贡献者相同，以支持协议的启动和储备基金。

基金会：利用其分配的资金，通过开发、审计等方式扩大 USDe 的影响范围，并减少对传统金融和法币支持的稳定币的依赖。

生态系统开发和空投： 30% 保留用于生态系统发展，包括向用户空投以及为跨链合作伙伴关系等各种举措提供资金，由具有多重签名控制的 DAO 管理。

来源：Ethena Mirror

从流通曲线中可以看出：

在第一年，积分挖矿活动向市场增加了大量流通代币，总计达到 15 亿个。此外，基金会解锁了 3.75% 的代币，即 5.6 亿个。

在第二年，随着冻结期结束，团队和投资者将解锁 20 亿个代币，之后每月的流通量将以最大速度增加。

来源：Ethena Mirror

_团队

Ethena 开发团队由在传统和加密市场拥有卓越才能、专业知识和丰富经验的个人组成。

Guy Young （Ethena Labs 创始人）：拥有 6 年 Cerberus Capital Management 基金投资经验。

Elliot Parker （产品经理）：毕业于澳大利亚国立大学，获得经济学学士学位，主修会计。拥有衍生品交易行业经验，曾担任 Tradeparadigm 总监和 Deribit 社区经理。

Brian Grosso （全栈工程师负责人）：拥有多年在 Capital One、BeamQL、Dottid 等公司担任软件工程师的经验。

Amine Mounazil （研究分析师）：经济学硕士学位，曾在 SUN ZU Lab、Kaiko、CoinShares France、CMA CGM、Synergie Media 等公司分析和研究产品和市场。

Seraphim Czecker （增长主管）：具有财务管理、风险管理经验，曾就职于高盛、欧拉实验室、丽都金融等业内知名企业。

总结

总的来说，根据目前通过质押和期货费率所产生的收益率，USDe 似乎有望成为加密货币中最大的链上稳定币之一。但与任何其他 DeFi 协议一样，Ethena 和 USDe 存在着明显的风险，其高额的收益率能否持续还有待观察，不过它们在今年的潜力仍然值得期待。

版权所有 Gate.io。