Researcher：Jessica Zhang

Contributors：Ashley / Basics Capital

两年加密牛市，BTC最高涨幅曾有20倍；半年轮转，BTC相对高点已经跌去70%。

万物皆有周期，金融资产投资的周期性非常明显，传统风险资本市场价格类似钟摆波动，大涨之后必有大跌，大跌之后必有大涨，在这两个极端之间的价格摆动的过程就是投资周期。

加密货币因其特殊的产业属性，其周期逻辑更多了几分独特的叙事，我们从三个维度来做分析：

• 1.科技属性 — 技术发展，对生产力与生产关系的优化；
• 2.商品属性 — 供需关系，BTC减半带来的供需失衡；
• 3.金融属性 — 流动性方向，目前高度关联传统风险金融市场，所以受美联储货币政策，利率+资产负债表等宏观流动性因素影响较大。

2018年以来，加密资产和美股指数的走势关联度已经超过80%，其金融属性已经成为其价格影响的主导因素，本文将会对加密资产的金融属性周期做深入探究。

一. 美林时钟

美林时钟是分析基本面周期的一个模型代表，也是定位市场周期阶段的常用工具之一，它将经济周期与资产和行业轮动联系起来从而指导资产配置。

美林时钟用**经济增长率（GDP）和通货膨胀率（CPI）**这两个宏观指标的高和低，将经济周期分成了四个阶段：

• 经典的繁荣至萧条的经济周期从左下方开始，四个阶段顺时针推进，分为通货再膨胀（reflation）、复苏（recovery）、过热（overheat）、滞胀（stagflation） 四个阶段。
• 在一个完整的周期当中，各阶段表现最好（报酬/ 风险最佳）的资产不同，假如循环从通货再膨胀阶段开始，在此过程中债券、股票、商品和现金依次变现优于其他资产。回测的结果显示，虽然各个经济周期有不同的特性，但是都存在一定的共通性，而投资者可以用这些共通性来提升报酬。

• 美林时钟实践过程中的挑战。在现实过程中，不是每个周期都会按照顺序依次轮动；即使按照顺序轮动，停留时间很难判断，尤其是在衰退期，由于美联储的政策调节，底部和回转发生可能很快 — 大周期和小周期。 同时，也不是所有资本市场对宏观经济的反应都很及时，比如A股，比如加密市场。
• 最重要的是，资产走势渐渐脱离经济基本面，经济周期对金融周期的映射关系被打破。比如2020年3月之后并非经济的复苏期但风险资产上涨；比如2008年金融危机之后，全球大类资产走势并未完全遵循美林时钟的资产轮动模式，美国金融市场出现一波股债双牛格局；与此同时，大宗商品开始进入缓慢下行通道，即使美国经济由复苏走向强劲阶段，大宗商品市场依然惨淡。

另外，经济周期里面，货币周期是会跟着经济周期来去变动的，货币周期又会反作用于经济周期。例如美联储，他就会根据美国经济的情况来相应的调整货币周期。另外还有行业周期及企业周期，对于基本面周期来讲比较重要的宏观周期，其三者是来去相互影响。

二. 解析周期

结合美林时钟，根据过往不同资产在不同阶段的价格走势，我们可以从加密资产的金融属性周期看到以下几个状态：

• 宽松周期：开始降息→开始QE→降息停止；
• 紧缩周期：美联储转鹰 →开始taper→不断加息→开始QT→ 加息若干次后停止加息，加息周期结束。

美股及加密资产对应的反应：

• 宽松周期：开始上涨，市场对于风险接受程度提升，风险溢价减小，极端情况出现泡沫；
• 紧缩周期第一阶段：杀估值，股价下跌，表现为金融危机。紧缩推升十年期国债收益率，这直接导致无风险利率的上升，引发市场重新平衡投资组合，从风险资产转向无风险或低风险资产。

• 紧缩周期第二阶段：杀基本面，企业破产，表现为经济危机。加息后期，在利率提升和QT影响下，经济出现衰退预期，10y2y利差持续倒挂，极端情况出现大衰退甚至是经济崩溃。

• Taper，加息和QT不一定马上带来风险资产下跌，关键是紧缩规模和速度对于流动性的影响。

三. 当前阶段

从当下市场形势来看，通货膨胀居高不下，GDP增值率减缓，市场处在滞胀阶段。

另外，美国新房销售数据和消费企业的数据显示已经轻微衰退，美国经济下降的速度快于通胀下来的速度，而且接下来大概率会进入衰退。接下来主要是看衰退深度会不会超过已往周期的调整幅度（比如2008年的金融危机），以及持续时间是否会很长（比如2000年互联网泡沫）。

从图6可以看出，2000年的互联网泡沫带来的市场下挫持续了29个月，SPX从1500美金跌到最低770美金，三年哀歌，犹在耳畔；2008年的次贷危机SPX从1550美金跌到最低670美金，仅用了16个月的时间，尸横遍野，历历在目。

如果我们预测2022年的滞胀必然导致经济衰退进而引发全面的经济危机，那么无论是下跌时长还是下跌幅度都还没有到位，所以现在依然是经济危机的早期阶段。

四. 后势判断

以目前形势判断，美股还将面临一轮大抛售，按照过往规律推算，有可能是 7/8月财报季，或者11/12月财报季，但美联储可能会及时调整政策，所以9月份FOMC会议比较关键，危机可能不会持续时间很长，预计到2022年底。

一般来讲美股两个阶段下跌，但这次不同，复杂的内外环境让美联储也是进退维谷，这次的股市行情的下跌可能会走出三个阶段的形态：

• 第一个阶段由对通胀的恐慌造成；
• 第二阶段是美债利率上升杀估值；
• 第三阶段会是经济衰退杀基本面；

但是我们认为第三阶段还没有真正到来，因为过去十年美股的流动性溢价很高，目前还没有实现真正的价值回归，流动性风险和信贷风险也没有充分释放（US high yield bonds OAS is only half way through to price in credit event scenarios)。

当然，通胀在下半年下降也是大概率的，只要油价不再大幅度上涨，大宗商品大概率会跌。同时，美国企业盈利预期下调后已经开始缩减雇佣，劳动力成本会被动下降，住房销售也已经下降。但也有可能出现更糟的情况， 美联储没有空间在衰退预期发生时进行调节；如果通胀下来很慢（比如下半年还维持在6%的水平），那有可能发生大的衰退，持续时间会更长，因此9月份是个关键的走势判断时间点。

结尾

近期市场云谲波诡，Luna献祭、Celsius挤兑、三箭爆仓，所见皆缩影，任何个体力量都逃不过大经济周期的裹挟，加密资产亦是如此。在加密资产的金融属性已然成为主导的当下，对其金融属性周期的把握愈加重要。

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