日元套息交易风波导致的资产下跌终将过去，但日本货币政策和宏观经济将何去何从？

撰文：Kamiu

Opinions in a nutshell

• 7 月宏观大周结束后，美元、黄金、比特币同步下跌，而一般来说这三种资产反向运动概率更大
• 主要系日元 carry trade 追加保证金需求导致流动性需求大幅上升，大量黄金和比特币头寸被平仓以提供美元流动性所致
• 日本央行此次加息，反映了日本货币政策当局力保日元汇率的态度，长期与资产价格并没有明显的因果规律，但或对日本宏观经济产生更为深远的影响，对于日本外贸和高端制造业重建影响较大

一、7 月美元、黄金和比特币同步下跌的小概率事件发生，主要由于日元套息交易逆转致临时流动性紧缺

历史上，以美元计价的黄金和比特币同步大幅下跌为小概率事件。首先，以美元计价代表着二者的美元价格天然的和美元指数呈现负相关，美元强势时相对而言黄金和比特币会显得较为弱势，因此黄金和比特币会同步随着美元指数的变动而变动；其次，比特币和黄金都是不受主权货币政策当局控制的资产，具备反通胀特性，也都具有高流通性，其内在特征的一致性也导致其价格一般呈现正相关。

作为与美元指数负相关的资产种类，对于黄金和比特币，美国国债等美元计价资产价格或收益率下跌的同时，一般理解黄金和比特币价格应当会由于资金流入而有所上涨。但 2024 年 8 月初，随着美国 7 月非农就业、二季度 CPI 等一系列重要经济数据远低于预期，经济放缓甚至衰退苗头愈演愈烈，美联储 9 月降息几乎已成定局的情况下，美元指数暴跌的同时黄金和比特币价格却也出现了大幅下跌。

我们认为，这主要是由于 7 月底日本央行宣布退出 YCC 后首次加息，导致日元套息交易逆转所致。90 年代日本经济危机后，为缓解一级做市商普遍的资产负债表问题和挤兑问题，日本货币政策进入了漫长的低利率时代，以对抗强大的通缩压力，日美利差走阔。进入 21 世纪后，由于 2008 年次贷危机的冲击，叠加日本央行的迟缓动作导致日本经济受到了更为严重的冲击，同时人口老龄化也导致养老金和医保支出压力愈演愈烈，财政承压，最终导致安倍经济学不得不采取更为激进的负利率政策和更大规模的 QE 扩表动作。在此背景下，日美利差进一步扩大，日元套息交易应运而生。

具体而言，日元套息交易（carry trade）即利用日元极低的汇率借入日元，然后兑换为美元持有美元资产的交易模式，该种套利交易的交易员也被戏称为「渡边太太」。carry trade 下，基本可以无风险享受到日美之间长期处于 3% 以上（近年可达到 5%）的利差，因此近年来以海外投资者在日本融资金额为指标的套息交易日趋活跃，如巴菲特此前大举借入日元资金购买日股，也是由于日元本位融资在主要货币中成本相对最低。

由于本次日本央行超预期加息（政策利率）且日本央行行长植田和男出乎意料的明确鹰派发言，日本市场利率、日元汇率和日债收益率同步暴涨，日美利差短时间内大幅收窄，继续套息已经无利可图甚至转入亏损。对于全球众多的「渡边太太」而言，为了避免头寸被强平爆仓，只能选择清算其他避险资产头寸（黄金、比特币）兑换为美元用以追加保证金，这一过程导致了比特币和黄金的瞬时巨大抛压，也就导致较为罕见的美元指数、黄金和比特币同时暴跌的现象发生。

因此，本次黄金和比特币在日元加息后暴跌，更多是由于现金流量表层面的偶然性因素，而非出于其他宏观经济波动或加密货币基本面原因。目前，美日长端利差已经回落至 3% 以下，同时如下图所示美元兑日元汇率在加息后持续暴跌，增加了日元兑换 carry trade 的成本和难度，预示套息交易的回落还将持续一段时间，笔者初步预计在 3-5 个月左右。

二、历史数据显示除日本相关资产外，套息交易逆转并无太多资产价格暗示

套息交易逆转除了导致美元流动性短期紧缺，避险资产价格异动外，长期看不会对除了日元和日债之外的其他资产产生过多影响，并没有非常明显的反应规律或因果关系。90 年代泡沫经济破裂、日元成为主要 carry trade 货币之后，历史上共出现了 5 轮套息交易逆转的现象，除套息交易逆转导致资金回流日本、顺周期加速日元汇率上升和日债收益率上升外，全球股票资产对每轮套息逆转反应不一。

1998 年、2002 年和 2007 年，虽然日美同步进入利率下行通道，但日本央行降息力度不及美联储，导致日美利差收窄、套息交易逆转；2015 年市场预期美联储终止加息进程、2022 年日本央行上调 YCC 和十年期国债收益率目标，虽然日美利差未显著收窄，但由于市场基于上述原因强烈预期日美利差下降，套息交易也发生了回落和逆转。但是上述五轮套息交易波动中全球股市的反应并不一致，其中 1998 年和 2022 年全球股市表现较好，但其他三次全球股市股市表现欠佳，难以总结出较为可靠的指导性规律。

三、但套息交易逆转加速日元加息进程，可能对日本宏观经济产生深远影响

日元汇率和套息交易逆转呈现出蛛网式循环螺旋强化的逻辑传导链条，央行加息导致利差收窄、套息交易逆转，套息交易逆转导致资金回流、日元升值，持有日元计价资产回报扩张又进一步削弱 carry trade 动机，形成强化循环。面对今年一泻千里的日元汇率，日本央行为维持本币购买力稳定性毅然实施加息，明牌保日元汇率，原本无可厚非，但是面对老生常谈的日元汇率上涨伤害日本经济问题，目前日本政策当局似乎并没有给出很好的解决方法。

在这里，本文想要探讨一个经常被人提及的「悖论」：日本外贸经济在 GDP 中的占比似乎并非那么大，为何总是强调汇率对日本外贸的影响、总是强调日本是外向型经济？

其原因在于，日本对外出口以工业制成品为主，其中尤以汽车为绝对主力。汽车特别是燃油车产业链极长，能够提供大量的第二产业直接就业岗位（上游零配件工厂等）和第三产业配套岗位（产业集群旁为产业工人服务的第三产业），且日本汽车制造业生产效率相比其他服务业等非贸易部门显然更为先进，由于 Balassa-Samuelson 效应的存在（如下图所示），制造业贸易部门的高工资水平会快速传导到非贸易部门，带动整个日本经济发展，而这一效应远高于狭义的外贸 GDP 占比体现的作用。同时，日本大型汽车品牌如丰田、本田等大量在海外建厂直接在当地销售（如国内合资车），这部分并不计入 GDP，导致外向型出口行业对于日本经济的支柱作用被低估。

因此，在日本国内需求依旧疲软的前提下，日元汇率大幅走高，对于正在全球范围内与中国汽车苦战的日本汽车行业和试图重振往日荣光的日本半导体行业来说，很难说是一个好消息。过去的 30 年中，日本经济和政策当局一直都在拼死抵抗通缩，哪怕没有采取任何紧缩政策，只是相比美联储的宽松政策步伐慢了一点，就会导致经济的大幅衰弱，本次日本央行多年来首次表现出明显的鹰牌态度，无疑给短期内日本经济的未来蒙上了一层阴影。