通过对加密货币市场中不同赛道协议的收入来源、分配方式及其与代币价值的关系进行深入分析，揭示了协议的商业模式、增长潜力和面临的挑战。

撰文：FMGResearch

首先，在 Token terminal 平台，有两项数据可以描述协议的收入，一项是费用（Fee），一般指协议向用户收取的费用；一项是收入（Revenue），一般指将收入分配给网络贡献者或参与者后剩余的部分，这是协议有支配空间的部分。通过数据可以发现，有一些协议利润和收入完全一样，譬如 dYdX ( 未来 V4 会逐渐转为完全去中心化 )；有一些协议费用远大于收入，譬如借贷平台 Aave；有一些协议费用巨大，但收入为 0，譬如 Uniswap。（Earnings 为利润，即收入 Revenue 减去运营开支，包括流动性激励、人员、营销开支等）。

1. 协议费用 (Fee) 最高的是 Lido 和 Uniswap，协议收入 (Revenue) 最高的是 MakerDAO 和 Aerodrome。

2. Revenue/ Fee 衡量了协议利润率水平，其中 MakerDAO、dYdX、Ethena、Aerodrome 的利润率是最高的，为 100%。

3. MakerDAO、Aerodrome、GMX、AAVE、Pancake 的代币通过质押分红、代币回购销毁等方式与协议基本面产生联系。

稳定币赛道

Top1 MakerDAO

过去 180 天协议收入 Revenue 1.64 亿美元， 手续费收入 1.64 亿美元。

费用来源：

1、借贷利息，这是 MakerDAO 最初的业务模式，用户抵押加密资产铸造 $DAI，MakerDAO 向 $DAI 铸造者收取费用（类似于借贷费用）。

2、RWA，用户使用 RWA 抵押品铸造 DAI，MakerDAO 收取铸造费用，此外 RWA 在现实世界获得的利息收入。

3、清算费收入，当抵押品价格快速下跌至清算线时，MakerDAO 会清算用户的加密资产并收取一定费用。

4、PSM 费用，用户可以通过 PSM 将 $DAI 与其他稳定币（如 $USDC）以非常接近 1:1 的比例互换，MakerDAO 征收小额费用。

$MKR 是 Maker 生态系统中的治理和效用代币。$MKR 持有者可以对 MakerDAO 的机制进行投票，包括稳定费、抵押品类型和其他关键参数，并获得系统中的手续费和其他奖励。

当系统的债务大于系统盈余时，需要出售新的 MKR 来弥补债务；当 Maker 协议的盈余资金超过一定上限时，也会用收益来回购销毁 MKR。智能燃烧引擎会自动在 Uniswap V2 的 DAI/MKR 交易对中用 DAI 购买 MKR，并将所得的 MKR 和 DAI 组成交易对在 Uniswap V2 上提供流动性，LP 代币将转移到协议拥有的地址中。

Top2 Ethena

过去 180 天协议收入 Revenue 9381 万美元， 手续费收入 9381 万美元。

USDe 抵押品的多头和空头都会产生收益，整体 APY 5-15%，收益来源为：

• 现货多头：以太坊质押收益率（共识层和执行层奖励），大约 5%。
• 期货空头：衍生品头寸赚取的资金费用和基差，与市场对期货交易的需求有关。

用户只有将稳定币抵押为 sUSDe，才能收到 USDe 产生的收益。而 $ENA 目前并没有明确的价值捕获机制，持有者可以通过三种方式锁定代币，以获得潜在的未来回报。

DEX 赛道

Top1 Aerodrome

过去 180 天协议收入 Revenue 8677 万美元 ，手续费收入 8731 万美元。

Aerodrome 是 Base 链上最大的 AMM 平台，其 TVL 为 6.21 亿美元，占 Base 链总 TVL 的 37.9% 。Aerodrome 由 Optimism 上最大 AMM 协议 Velodrome 分叉而来，为同一开发团队开发，它结合了 Curve、Convex 和 Uniswap 的优点。

• Fee 收入来源：平台收取交易手续费，V2 允许自定义手续费
• Revenue 利润来源：在 Aerodrome 上 100% 的交易费由 AERO 锁仓者获得。

$AERO 飞轮效应

Aerodrome 采用 vetoken 的模式，AERO 代币持有者可以锁定 AERO 长达四年，锁仓时间不同 AERO-veAERO 兑换比例不同，锁仓时间结束后，用户可以取回其锁仓时的所有的 $AERO。Aerodrome 每周排放一定数量的 $AERO，而 $veAERO 的持有者将通过投票决定 $AERO 排放向哪个流动性池。因此 LP 为了获得 $AERO 排放，会持有并锁定 $AERO，此外 AERO 锁仓者还会获得交易费。

Aerodrome 和 Velodrome 机制相同，参考下图 Velodrome 飞轮效应。当协议代币 $AERO 价格上涨时，LP 获得的收益增加，激励更多 LP 提供 TVL，吸引更多的交易量，这些基本面又会继续推动 $AERO 代币上涨，因此 AERO 代币和项目基本面数据（交易量、TVL）高度相关。

Top2 Pancake Swap

过去 180 天协议收入 3408 千万美元，手续费收入 1.04 亿美元。

PancakeSwap 的费用来自交易手续费，在 v3 中 LP 可以自行设置交易费用（0.01%、0.05%、0.25% 和 0.1%），分配方式如下：

$CAKE 是 PancakeSwap 的原生和治理代币，PancakeSwap 采用了类似 Curve 的贿选机制，$CAKE 持有者可以最长锁定代币 52 周，此外 PancakeSwap 通过多种方式实施代币销毁机制（下图粉色方框部分），致力于将 $CAKE 转变为一个通缩代币。

Lending 赛道

Top1 Aave

过去 180 天协议收入 1843 万美元，手续费收入 1.87 亿美元。

协议收取的费用分配后剩余部分即为协议收入，Aave 协议费用及分配方式：

1）借款方支付的利息，90% 分配给贷款方；

2）闪电贷手续费，费用通常为借入金额的 0.09%，其中 30% 归协议金库，另外 70% 分配给存款人；

3）GHO 铸币费和利息收入。目前 GHO Mint 总量 1 亿枚，借款利率 1.5% ，利息收入将全部归金库所有。（https://gho.xyz/）

4）在 V3 中，还会收取即时流动性费用，清算费用以及通过桥接协议支付的门户费用，后两者尚未激活。

Aave 的平台代币 AAVE 可用于治理和赚取被动收入，Aave 为 AAVE 代币持有者提供了两种质押方式， AAVE 质押者会承担整个协议至多 30% 的安全风险，作为回报，质押者可获得 AAVE 代币奖励以及协议收入分红。

LST 赛道

Top1 Lido

过去 180 天协议收入 5598 万美元， 手续费收入 5.59 亿美元。

从用户质押收益抽成 10% 作为协议收入，5% 分配给节点，5% 进入国库。

Lido 的代币 $LDO 主要作用协议治理，目前没有直接的机制来驱动代币的价值，例如回购或锁定供应的 Staking 机制。

Top2 Jito

过去 180 天协议收入 878 万美元， 手续费收入 1757 万美元。

Jito 从总奖励中（包含质押和 MEV 奖励，扣除验证者佣金后）收取 4% 作为管理费。

$JTO 作为治理代币，本身除治理功能外没有太多赋能，且没有任何价值捕获手段。JTO 目前的主要通胀来自于在 DeFi 协议上的流动性挖矿，激励越高越能提高用户对 jitoSOL 的需求。

Derivatives 赛道

Top1 dYdX

过去 180 天协议收入 1843 万美元，手续费收入 1843 万美元。

dYdX 手续费构成：

dYdX 向交易者收取手续费，手续费根据过去 30 天交易量决定，交易量越大，折扣越大；快速提款收取 0.1% 的费用；对于永续合约清算收取 1% 的费用。

dYdX V3 收取的全部费用均归属于 dYdX Trading, Inc.，V4 不向任何中心化实体分配手续费，费用分配给质押者和验证者，因此手续费即协议收入。

dYdX 通过代币释放和分配激励平台发展，V3 中代币主要用于治理和质押以获取费用折扣和平台奖励，V4 则新增了验证者质押的用途，未来 $DYDX 还可能被用于支付交易手续费。

Top2 GMX

过去 180 天协议收入 1752 万美元， 手续费收入 6277 万美元。

GMX 的交易费用来源较为丰富，主要有两部分：

一部分是铸造 / 销毁 $GLP 和互换时产生的费用，根据当期权重的不同收取 0-80 bps 费用；另一部分则来自于保证金交易，交易费为总仓位的 0.1%。

平台产生的全部手续费收入都会回馈给生态系统中的代币持有人，在 GMX V2 中，手续费的分配方式如下：

• 27% 分配给 GMX 质押者（以 ETH 或 AVAX 的形式）
• 63% 分配给 GLP 提供者
• 8.2% 分配给协议财库
• 1.2% 分配给 chainlink

协议收入为主要来源于手续费的 30%， 并全部分配给了 GMX 质押用户。

总结

本文通过对加密货币市场中不同赛道协议的收入来源、分配方式及其与代币价值的关系进行深入分析，揭示了协议的商业模式、增长潜力和面临的挑战。特别是 MakerDAO、Pancake、Aerodrome、Aave 和 dYdX 等协议通过多样化的收入来源和有效的代币价值捕获机制，展示了其在市场中的竞争力和长期发展的潜力，但仍有协议收支模型待改善提高。各协议的飞轮效应和社区治理是其成功的关键因素，而监管和代币价值捕获策略将是其未来发展的重要考量。