MIIX Capital 投研月报 — 2024.04

导语

本月，BTC 减半行情并未如人们预期那样到来，反而从月初开始一直呈现震荡下行趋势，同时基于美国降息预期的推迟和 BTC 现货 ETF 的持续流出，让人们对后市行情表现出更多的消极情绪，加密资产的市值和交易额均出现明显下滑。同时，BTC 矿工收入降低的影响在月底开始显现，上市矿企的股价出现不同程度下跌，部分矿机已经临近关机价，让后续行情反弹上涨的动力进一步减弱，预期时间延后。

1 、宏观视角

1.1 美国降息预期推迟，加密行情受影响走低

2024 年 4 月 10 日，美国 CPI 数据出炉，美国核心 CPI 不论是同比还是环比，已经连续三个月超预期：

• 3 月未季调 CPI 年率 3.5%（前值 3.2%，预测值 3.4%），3 月季调后 CPI 月率 0.4%（前值 0.4%，预测值 0.3%）；
• 3 月未季调核心 CPI 年率 3.8%（前值 3.8%，预测值 3.7%），3 月核心 CPI 月率 0.4%（前值 0.4%，预测值 0.3%）；

数据公布后，美股三大指数期货闻声下跌，美元指数短线拉升。CPI 数据是美联储今年何时降息的重要参考，从去年末到今年初，市场一直对美联储今年早些时候降息表示乐观，但美国经济持续稳定及走强的态势一次次让分析师们的降息预测落空。

年初，有观点认为：BTC 四次减半，叠加 BTC 现货 ETF 和美联储降息预期，将大概率铸就加密市场新一轮牛市周期。但美国经济通胀的“顽固性”也在一定程度上让整个市场冷静下来。伴随着美国 4 月份 CPI 数据成绩单，加密市场已经对 5 月降息的可能性不抱期待，而这也成为 4 月行情持续震荡走低的间接性因素。

1.2 香港 ETF 批准落地，实物申赎或成竞争优势

4 月 15 日，华夏基金（香港）、博时基金（国际）有限公司、嘉实投资发布公告，称已获得香港证监会（SFC）有条件批准发行比特币与以太坊现货 ETF，至此香港成为继美国之后第二个通过比特币现货 ETF 的地区，同时也是第一个通过以太坊现货 ETF 的地区。

香港明晰的监管框架，让快速通过 BTC 和 ETH ETF 成为了现实，这是香港相较于美国在监管政策上的优势。更重要的是，香港证监会的态度和行动体现了其在加密市场领域大展身手的决心和行动力，为香港重新赢得全球资本的信心提供了重要支撑。

尽管香港 6 支 ETF 上市首日数据与美国比特币现货 ETF 首日交易量相比数据存在较大差距，市场依然表示乐观，认为 ETF 作为老钱进场的新通道，将会吸引更多的传统机构投资者入场。同时，香港比特币和以太坊现货 ETF 支持实物申赎， 也会推动市场规模的整体增长，有可能出其不意的实现弯道超车。

1.3 BTC 矿工收入明显下降，连带影响开始显现

CoinShares 最新报告：BTC 减半后，矿工面临成本大幅增加，电力和总体成本几乎翻倍，以 0.06 美金 / 度电计算，减半后蚂蚁矿机 S19、T19、神马 M33S+、M30S+ 以及能效比更低的矿机均已接近关机价，预计 BTC 平均生产成本约 5.3 万美元。

另外，据 Glassnode 数据，虽然减半后 Runes 交易累计产生了约 1.17 亿美元的 Bitcoin 网络费用收入，然而随着时间的推移，Bitcoin 费用收入明显下滑，4 月 28 日 Runes 交易费用为 103 万美元。随着 Runes 热度降低，矿工收益减少，当下最高级的比特币矿机电费占比也超过 50%。

为了应对减产后的收入下降：

• Bitfarms 宣布投资 2.4 亿美元升级其比特币挖矿设备，目标是在 2024 年比特币减半后保持盈利；
• 比特大陆发推表示，蚂蚁矿机 L9 将于 5 月发布，支持 LTC、DOGE、BEL 挖矿，功耗比为 0.21 J/M；
• Hut 8 新任 CEO Asher Genoot 则表示，Hut 8 战略基石基于多元化的收入来源和庞大的比特币持有量，准备收购那些陷入困境的矿商；
• 矿企开始转攻人工智能领域，尝试通过优化能源成本和挖矿效率等来降低成本，BitDigital 、Hive 和 Hut 8 等矿企已从 AI 领域获得收入；

从矿企表现看，他们依然看好市场并积极应对，通过成本运营管控、更高效的设备以及资产类别扩充等手段，提升收益率，改善收益结构并巩固其市场地位，虽然减半影响并未退去，但正在被对冲消化。

2、 行业数据

2.1 市值&排名数据

本月的震荡行情下，TOP10 代币的市值均有不同幅度的下降，排名也发生了一些变化，USDC 超越 STETH 和 XRP 跃升至第 6 位，TON 则跃升至第 10 位。从 30 天涨跌幅看，DOGE 下跌 37.6%，幅度最大，其次是 SOL 的 36.6% 和 XRP 的 21.6%，BTC 则以 14.1% 位列下跌幅度第 6 位。

本月的下跌行情从月初开始，期间偶有反弹（约 5 天一个周期），主要是 BTC 带动下的大盘行情下行，尤其美国降息预期延后的消息公布后，下跌斜率和速度都有明显增加。其中 TON 虽然有所下行，但随着 TON 生态的频繁动作好赋能，它在 Top10 代币中是除 USDT 和 USDC 外表现最好的代币，受到市场一致看好。

在市值排名前 100 的代币中，3 月涨幅最高的代币分别为 XT（+33.1%），WBT（+19.7%），BGB（+7.3%）。ZT、WBT 和 BGB 均为 CEX 的平台币，目前 ZT 和 WBT 仍然维持上行趋势，其中 WBT 的走向尤其强劲，而 BGB 正呈现下行趋势，预计其增幅和走向在 5 月将会趋近整体的市场行情。

从整体的涨跌幅看市值排名前 100 代币，APT50.8% 的跌幅占据下跌幅度的榜首，主要原因是本月 APT 迎来约 3.3 亿美元的大额代币解锁，在市场行情震荡下行的同时，叠加大量代币流入市场的预期，导致从月初开始币价和 TVL 一路下跌，截至 4 月 30 日报价 $8.22，且反弹力量约等于无。建议投资者重点关注代币解锁动态，在震荡和下行行情中，大额解锁可能迎来短期的大比例亏损，尤其需要谨慎。

2.2 稳定币流入流出

4 月份稳定币总量接近 $160B，月 3 月相比增加约 $10B。从曲线斜率看，这种增长正在逐渐放缓，结合目前市场交易活跃度看，在中短期的增长上已经乏力，如果没有特别的利好信息，增长疲软的态势将会持续，且不排除在 5 月份发生负增长的可能。

市值排名 Top10 稳定币种，本月增长最快的稳定币是 FDUSD，上涨幅度 73.00%；其次是 USDe，上涨幅度 51.87%。FDUSD 经过上月小幅下降之后，在本月重夺增幅榜首位，USDe 也继续上月表现，表现出强劲态势；在稳定币赛道竞争中快速崛起。另外，PYUSD 作为传统支付机构 Paypal 推出的稳定币，目前排名第 12 位，结合 Paypal 在跨境汇款服务的赋能和支持下，PYUSD 的增发一直稳定增长，并有望在 5 月份进入稳定币市值 Top10 排名。

据 PayPal 官方网站披露：旗下跨境汇款服务 Xoom 金融现允许美国 Xoom 用户将其持有的 PayPal 稳定币 PYUSD 转换为美元，并使用它作为资金来源，并向全球约 160 个国家 / 地区的收款人汇款。

在 USD 流入方面，与整体稳定币增长趋势相同，其中单日净流入最高为 4 月 18 日的 $3.24B。其中，在 4 月 17 日至 21 日，流入流出的变化极其明显，该时间段正是 BTC 四次减半前后，侧面反应了市场多空力量的换手和博弈，但净流出的额度和频次依然低于净流入。另外，从消息面看，美国 BTC 现货 ETF 的持续流出正对 USD 的流入产生关联影响，USD 流向和力度有可能会发生反转。

2.3 链上 TVL 排名

整体链上的 TVL 在 4 月出现了明显的波动，尤其在 4 月 12 至 14 日出现大幅下降，之后开始缓慢上升，第三周开始缓慢回升，但震荡趋势明显且回升力度表现不足。在当前震荡行情下，链上活跃度与上月比有明显下降，各生态发展也受到影响，预计链上 TVL 在 5 月份的走势将于市场行情趋势强相关，但币本位的增长趋势将随着生态发展缓慢上行。

本月最受瞩目的是 Renzo 项目，虽然期间 Renzo 有因为代币模型受到社区质疑而出现 ezETH 价格与市场脱锚，但其 TVL 增长幅度依然占据 TOP1 位置（37.8%），领先其他 TVL 排名 TOP10 的其他项目，并远超出 EigenLayer19.25% 的增幅。另外 EigenLayer 的增长开始趋近平稳，并开始出现较大规模的质押撤出，后续表现需要重点关注。

DeFiLlama 数据：截至 4 月 30 日，ETH 流动性再质押协议 TVL 达到 $269.1 亿，其中 EigenLayer 以接近 $150 亿的 TVL 位列第一；其次是 ether.fi，TVL 超过 $37 亿；以及 Renzo，TVL 超过 $30 亿。

在当前 TVL 高于 1 亿美元的 138 个项目中（上个月为 142 个），本月 TVL 增幅最多的项目为 SubseaProtocol（+1071352%），另外，HiveSwap（+2562%）和 Connext（+1339%）分列第 2 和第 3 位。SubseaProtocol 的 TVL 于 4 月 8 日突然爆发增长，目前公开信息中并未看到 SubseaProtocol 有任何动作，可能为异常数据，我们正在关注和跟踪。

Subsea 是一个数字资产的风险管理市场，它开创了一种完全自动化、透明和公正的不变检测机制，以保护用户免受数字资产风险、黑客攻击和攻击。

Hiveswap 是 BTC 生态系统中的一个 SWAP，利用可互操作的比特币层 MAP 协议为比特币生态系统中的资产提供流动性服务，包括 BTC L1 上的资产、MAP 协议互操作层以及各种比特币 L2 上的资产.

Connext 是一种信任最小化的跨链通信协议，使区块链可组合。开发者可以使用 Connext 构建跨链应用。 Connext 是在 EVM 兼容链之间进行快速、完全非托管传输和合约调用的领先协议。任何人都可以使用 Connext 跨链和汇总发送价值交易或调用数据。

按 DeFi 类别划分，本月 TVL 总计排名 TOP10 的赛道中，排名第一的仍然是 LSD$453.29 亿，较上月（$514.4 亿）有较大幅度下降，考虑到整体行情下行变化，事实上是金本位规模缩水，但总量仍在增长。

另外，其他赛道中，只有 Restaking 和 RWA 分别正向增长，尤其 Restaking 赛道增长约 $35 亿美元，这说明了在现阶段的市场正进入冷静期，除了 Restaking 人们没有更清晰的投资方向，也侧面说明了人们对 Restaking 的进一步认同。但 Restaking 属于新兴产品，未知风险仍然较大，更多用户表现是偏谨慎对待。

按链类别划分，4 月份 BTC 生态的 TVL 涨幅表现最为亮眼，其中 Merlin 的 TVL 涨幅达到 1012%，而 Btcoin 的 TVL 涨幅也达到 45.33%，其次是 Base 的 21.15%（上月涨幅 116%），其余公链均呈现负增长（Solana 增长也未能保持）。

在当前行情下，Merlin 的高涨幅和 BitCoin 的的持续增幅，主要得益于 BTC 四次减半后，市场对 BTC 生态尤其是 L2 的关注和投入，随着更多项目的落地，BTC 生态正开始变得活跃起来。如果在 5 月份，行情和市场热度没有明显改善，预计 BTC 生态的表现仍然会大概率超过其他公链，而 Base 的增长力度将进一步减弱。

2.4 矿池数据

BTC：

目前全网 POW 总算力已达到 617.86 EH/s，较上月（596.81 EH/s）增加了约 3.52% ，较上月增幅（3.78%）有些许下降但不明显。伴随着 BTC 四次减半，矿工每 TH/s 算力的收入，经过 10 天时间后下降约 50%，与减半后产出一致。

矿工收入的明显降低，导致市场中每日流入的 BTC 相应缩水，而 BTC 价格的下跌可能会驱动矿工手中更多的 BTC 流入市场，一旦 BTC 达到部分中小矿工关机价（承受不住成本压力），将有可能批量退出，并引发市场的连锁反应，乃至局部新一轮的洗牌。

其中，Top3 的矿池依然是 Foundry USA、AntPool 和 ViaBTC，而 F2Pool 则掉到了第四位，与 ViaBTC 相比少了约 140 EH/s，在增幅方面依旧是 Foundry USA 表现最为稳定。

ETH：

ETH 的供应趋势依旧保持平缓，自上 2022 年 6 月至今没有产生大幅波动，基本维持在 1.22 亿上下，这说明 POS 机制在稳定 ETH 生态方面确实起到了非常积极的作用，ETH 的市值与生态价值已经强相关。

我们看到，ETH 作为当下行业最大的生态体系，正在专注其内部生态的建设和拓展，并推动整个行业在底层设施和服务上的持续探索，这种稳中求进的态势让它的势能在不断累积，等待新的契机爆发。

同时，ETH 的 POS 总质押数继续上涨，截至 4 月 30 日，活跃验证者 1,000,766 个，全网质押 ETH 32,024,157 枚，占 ETH 总供应量的 26.28%。其中，4 月份新增质押 692.898 枚，流动性质押协议 Lido 的质押份额占总量 29.15%，较上月的 30.11% 有所下降。

4 月 27 日，Lido 发推称 SSV Simple DVT 测试网已结束，即将推出主网，接下来的几周内选定的参与者将使用 SSV 的技术加入主网 Lido Simple DVT 模块。这虽然不会让 Lido 的绝对占比变得更去中心，但却让质押者的安全性得到进一步保障，并让更多的服务商参与进来。

3、行情趋势

3.1 BTC 价格震荡下行

在经历 3 月份 16.6% 的涨幅之后，BTC 价格在 4 月开始回调并呈现震荡下行的趋势。Binance 数据，截至 4 月 30 日 11:00（UTC+8），BTC 4 月最高价格 72797.99 美元，最低价格 59600.01 美元，30 日价格跌幅 10.51%。

对于该月 BTC 震荡下行的走势，市场的主流观点认为有三个可能性原因：

• BTC 价格创新高后的止盈和抛压，Binance 交易数据显示，BTC 价格在 2024 年的 3 月 14 日创下历史新高，达到 73777 美元 / 枚，考虑到 BTC 阶段性目标达成，市场中有不少投资者实行获利了结，从而导致价格下跌。
• 伊朗和以色列的冲突引发了加密市场的恐慌，当地时间 4 月 13 日，伊朗使用无人机袭击了以色列，直接影响了 BTC 价格的走势。Binance 交易数据显示，4 月 13 日，比特币价格出现下插针，最低价格 60660.57 美元。地区冲突的不确定性加剧了包括比特币在内的加密资产的价格下行。
• BTC 现货 ETF 的净流出也影响了 BTC 价格的走势，根据 sosovalue 数据，4 月 1 日 -4 月 26 日，BTC 现货 ETF 净流出 8361 万美元，同样引发了 BTC 价格的下行。

就 BTC 价格来说：从 2023 年 9 月 1 日开始，比特币已经走出月线 7 连阳的势头。其中，2024 年 2 月的涨幅为 43.57% 左右，3 月涨幅 16.6% 左右；
4 月，最大的节点性事件就是比特币第四次减半，基于 BTC 减半前后回撤的历史经验，本月 BTC 整体跌幅 10.51% 在预期之内。

3.2 各板块大幅度普跌

伴随着 BTC 价格的震荡下行，加密行业其他板块也出现了普跌的迹象。根据 sosovalue 跟踪数据，Layer2、Defi、NFT、Gamefi 板块 ROI 下跌幅度最大。

除以上四个板块，近期火热的 MemeCoin 板块和 AI 板块等，也出现了大幅回调：

• MemeCoin 板块的 Doge30 日跌幅 32.71%，Shib30 日跌幅 21.25%（CoinMarketCap 数据）；
• AI 板块除 Near Protocol 外，RNDR、TAO、GRT 等代表项目都产生了 20% 以上的跌幅；

考虑到前期加密资产的普涨行情叠加 BTC 减半导致不少浮动筹码止盈，目前的震荡下行和其他板块的普跌，大概率属于正常的市场调整。

4、投融资观察

4.1 投融资概要

2024 年 4 月份加密市场共完成总金额为 10.04 亿美元，环比下降了 7.55%。公开数据如下：

• 158 起融资事件，环比下降了 12.15%；
• 4 起收购事件，环比上升了 33.33%；
• 平均融资额为 880.92 万美元，环比下降了 8.37%；
• 融资中位数为 335 万美元，环比下降了 33%。

种子轮融资事件仍旧是最多的，其次是战略融资和其他类型的融资，Pre 种子轮的融资事件增长迅猛：

• 子轮 44 起（环比上月 -6.3%）；
• 战略融资 15 起（环比上月 -50%）；
• A 轮 0 起（环比上月 -100%）；
• Pre 种子轮 12 起（环比上月 +120%）；
• 其他类型 13 起（环比上月 +23.5%）；

虽然收购事件有所上升，但融资事件、平均融资额及融资中位数均大幅下降，市场短期偏消极，热钱涌入速度减缓，说明 4 月市场的行情趋势对投融的影响比较明显，投资机构开始谨慎并放缓进度，但收购和并购正成为赛道竞争的趋势，在未来，赛道头部的竞争态势将会越加清晰。

虽然收购事件有所上升，但融资事件、平均融资额及融资中位数均大幅下降，市场短期偏消极，热钱涌入速度减缓。

4 月规模最大的 5 轮融资：

Monad 完成 2.25 亿美元融资，估值未披露；

Berachain 完成 1 亿美元 B 轮融资，估值 15 亿美元；

Auradine 完成 8000 万美元 B 轮融资，估值未披露；

Movement 完成 3800 万美元 A 轮融资，估值未披露；

Burnt (XION) 完成 2500 万美元融资，估值未披露。

4.2 投融资机构简析

从 VC 机构角度：Animoca Brands 在 GameFi 领域的投资动作居多，其次是 OKX、Big Brain 和 Polychain，这三家在基础设施、GameFi 领域的投资数量较多，而其他 VC 公司的投资则专注在基础设施和 DeFi 领域。

这反映了现在阶段行业建设和应用的分布和格局，基础设施仍然是当前的建设重心，而 GameFi 在应用侧的占比正变的越来越重，市场正在 GameFi 把作为 DeFi 之后新的应用焦点，建议投资者密切关注。

4.3 投融资趋势判断

随着比特币减半后区块奖励减少，矿工收益和算力面临更大的下行压力，加上美联储本年度仅有一次的降息预期蔓延市场，让 VC 机构和 TradFi 的资金或变得更加谨小慎微，预计 5 月份的投资机构将更加谨慎布局。

但是，市场恐惧时往往应该“贪婪”向前，这是寻找价值低估的最佳投资机会。随着比特币生态、AI 长期叙事、GameFi 链游、并行 EVM 的不断创新发展，预计会成为 5 月份投融资市场会稳中求进，继续围绕基础设施和 GameFi 展开，并且结合目前链上数据，BTC 生态将会有更好表现。

关于 Movement

4 月末，模块化区块链 Movement 宣布完成 3800 万美元 A 轮融资，成为 4 月第 4 大融资项目。此次融资由 Polychain Capital 领投，Hack VC、Foresight Ventures、Placeholder、Archetype、Maven 11、Robot Ventures、Figment Capital、Nomad Capital、Bankless Ventures、OKX Ventures、dao5 和 Aptos Labs 等参投。这笔资金将支持 Movement 把 Facebook 的 Move 虚拟机引入以太坊，以解决智能合约漏洞并提高交易吞吐量。

Movement 作为一个模块化框架，可用于在任何分布式环境中构建和部署基于 Move 的基础设施、应用程序和区块链。该框架与 Solidity 兼容，连接 EVM 和 Move 流动性，并允许构建者自定义具有不同用户基础和流动性的模块化和可互操作的应用程序链开箱即用。

5、 结语

2024 年 4 月的数据和行情动态，让我们看到了多个重要趋势：

• 美国降息预期推迟，叠加加密行情到达新高后回调走低，幅度依然在预期范围内，后市反弹上行依然可期；
• BTC 减半后，随着 Runes 热度退却，矿工和矿企开始积极行动，拓展业务组合和收益组合；
• 稳定币增长态势开始减缓，但这并未影响巨鲸交易买入，巨鲸的增持数据让人们对行情走向有了更多预期；
• 链上 TVL 随行情下行，但 Restaking 和 BTC 生态依然保持增长态势，预期这种趋势将会在 6 月份持续；
• Pre 种子轮的投融资事件增长迅猛，其中 GameFi 占比凸显，可见 VC 布局虽受行情影响，但依然正稳中求进；

虽然行情正继续震荡下行且波动明显，市场的主线依然是传统资本和 ETF。在各版块大幅普跌的趋势下，Restaking 和 BTC 生态表现格外亮眼，展现出极强的逆市能力和后市潜力。一旦行情调整完成后开始反弹上行，Restaking 和 BTC 生态有可能成为这轮周期的核心叙事。

另外，模块化和 GameFi 板块，在投融资和落地进展方面都开始展露出较强的势头，尤其 GmeFi 在投融资项目中的优势占比，以及 Avail 即将到来的主网上线，让它们有可能成为影响行业和行情的关键变量，让我们继续密关注。

备注：以上所有观点仅供参考，不作为投资建议。如果异议，欢迎联系指正。

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