MIIX Capital 投研月报 — 2024.03

导语：

本月，加密市场的注意力仍然集中在资金流而不是基本面上。美国的 BTC 现货 ETF 通过 2 个月后，出现了连续 4 天的净流出（3 月 18 日至 21 日期间净流出 8.36 亿美元），而第一梯队贝莱德和富达，以及其他基金的正流入，则抵消了灰度比特币信托 GBTC 的流出，这表明我们正在见证一些资本转移。同时，我们看到，获利了结的矿工们和 ETF 净流入之间的博弈，正在推动推动震荡行情的持续。

1 、宏观视角

1.1 美股上涨未达预期，但广度扩张或持续

美国股市 Q1 季度的上涨，提振了股票投资者的信心，但市场情绪仍未达到通常预示股市顶部的“狂热”水平。

根据美国银行最新报告，其“卖方指标”在 3 月份小幅上升 22 个基点至 55%，这是自 2022 年 5 月以来的最高水平。“卖方指标”是一个逆向情绪指标，它追踪华尔街卖方策略分析师对平衡型基金股票的平均建议配置比例。当该指标与平均推荐水平相同或更低时，那么在随后的 12 个月内，股票市场回报率就有 94% 的可能是正向的。

美国银行的策略师 Subramanian 指出，目前的指标数值意味着美股未来一年至少会上涨 13%。

“美股上涨可能提振了信心，3 月份美股情绪有所上升，但远未达到亢奋的水平。”美国银行预计，随着美联储降息，现金回报率在两年内降至 3%，退休账户中的数万亿美元现金将转移至股票。

策略师 Subramanian 还表示，美股的广度扩张可能会持续。

3 月份跑赢大盘的股票比例从前一个月的 40% 上升到 60%，为去年 12 月以来的最高水平。美股上涨不再是科技股“一枝独秀”，市场广度指标明显改善，周期股集体上涨。“科技七巨头”在 3 月涨势渐止，按市值加权仅上涨 1.6%，为去年 12 月以来最差的表现，而周期性行业表现出色的能源和金融，一季度上涨近 12%。

1.2 BTC 震荡行情来临，约 200 万 BTC 处于亏损临界

继 1 月份美国 BTC 现货 ETF 通过的第一周净流出后，BTC 现货 ETF 在 3 月中旬出现连续 4 天净流出，导致 BTC 价格从 3 月 13 日触及的 73,100 美元的新高回落 -15.4%，在 3 月 20 日跌至 61,200 美元。之后随着 ETF 转为净流入，BTC 价格恢复至 70,000 美元并开始围绕此价格上下震荡。

如上图所示，当市场达到 7.32 万美元的历史最高点（ATH）时，投资者在链上卖出，锁定了超过 26 亿美元的实现利润。大约 40% 的这种利润回吐可以归因于长期持有者群体，包括从 GBTC 信托中撤资的投资者。剩余的 15.6 亿美元实现利润被短期持有者锁定，交易者利用流入的流动性和市场动能。两个群体的实现利润已达到与 2021 年牛市高峰期间相似的幅度。

随着价格从历史最高点回落到近期低点 61,200 美元，总共有 200 万枚比特币从“盈利”状态转变为“亏损”状态，随即市场反弹到 66,500 美元，大约 100 万枚比特币币重新回到“盈利”状态。如上图，我们可以看出：

• 大约 100 万枚比特币的成本基础在 61,200 美元到 66,500 美元之间；
• 大约 100 万枚比特币的成本基础在 66,500 美元到 73,200 美元的历史最高点之间；

对比过往数据，BTC 价格在 22 年牛市结束之后，直到 2024 年才算覆盖成本，矿工才开始盈利；从供给侧来讲，牛市可能才刚刚开始，随着传统机构的加入，以及对 BTC 价值认同的提高，BTC 有大概率会像黄金一样让矿工实现长期稳定盈利，即比特币价格长期稳定高于挖矿成本。

1.3 Dencun 升级后，Base 与 Solana 争先发展

3 月 13 日 Dencun 升级在 ETH 主网激活，让很多网络的链上活动出现了激增。随之 Base 升级使用 Blob，Base 网络交易费用从 0.31 美元降至 0.0005 美元，之后不就 Base TVL 就突破 17 亿美元，Base 日交易量也升至 200 万笔，增幅达 350%。

伴随着 Meme 币的狂热行情，除了 Solana 活跃度大幅回升，Base 也借着网络费用的大幅降低，与 Solana 一起争先布局发展，让 Meme 币的 FOMO 情绪几乎主导了 3 月的市场行情。

从 Base 上交易费用的表现看，在低拥堵期间，这些网络的交易费中位数一直低于 0.01 美元；但是在拥堵期间，Base 上的交易费用飙升至 Dencun 之前的水平，这使得一些定价过低的交易处于待处理状态，直到市场费用恢复到其执行的目标费率，这在拥堵时期导致了更高的中位数交易成本。

反观 Solana，由于它没有基于计算单位的定价（即费用与计算资源消耗没有直接关系）并且缺乏有效的优先费用机制，因此 Solana 能够始终保持较低的中位数费用。但这种方法会激励人们向网络发送垃圾交易以增加交易打包的可能性，导致在 Solana 上出现了大量丢弃和失败的交易。

对于Solana 和 Base来说，它们的可扩展性路线图仍然很长，并且它们在所采取的路线上存在不同的权衡：

• Base 团队正在考虑在短期内直接增加其链的目标容量，下一个大瓶颈集中在优化执行上，特别是在处理状态增长方面。然而，解决长期的状态增长问题可能需要一些时间，这意味着在未来一段时间内，可能会导致拥堵期间价格持续飙升；
• Solana Labs 计划于 4 月中旬发布的 v1.18 客户端版本，通过升级调度器机制来解决他们现有的一些问题；并且 Solana 基金会一直在推动更优化的架构，包括实施优先费用、优化计算单位的使用，以及其他可以提高整体网络性能的抗女巫攻击机制；

2、 行业数据

2.1 市值&排名数据

本月的普涨行情下，TOP10 代币的市值均有不同幅度的上升，除了期间 Solana 有短时间超过 BNB，排名跃升第 4 位，总体排名没有太大变化。从 30 天涨幅看，DOGE 上涨 116%，排名第一，其次是 SOL 的 67.9%% 和 BNB 的 46.6%，BTC 则以 24.9% 位列第四。

DOGE 和 SOL 的巨大涨幅，主要来自于 3 月份的 Meme 币行情，PEPE、BOME、WIF、DOGE、FLOKI 的暴涨行情轮番上演，SOL 则成为 Meme 生态的繁荣基石，从而带动 SOL 币价和市值的上行。目前 Base Chain 和 BNB Chain 都在赋能并推动 Meme 币的活跃和发展，预计 Meme 行情在 4 月份依然会延续。

在市值排名前 100 的代币中，3 月涨幅最高的代币分别为 dogwifhat（+480.3%），FLOKI（+412.8%），FLOKI（+256.0%）。其增幅趋势在整月内均有分布，结合 Base Chain 上 Meme 生态的火热态势，此高涨幅的 Meme 行情在 4 月大可能会延续。另外，AI 赛道和 BTC 生态在最近的热度明显，预计将会在 4 月份有亮眼表现。

2.2 稳定币流入流出

3 月份的稳定币流入趋势资表现良好，稳定币总量已经超过 $150B，从起斜率看这种增长可能还在加速，预计随着此轮周期行情的持续强势，这种增速将会继续，并在未来 3–6 月内达到最高。

本月增长最快的稳定币是 USDe，上涨幅度 156%；其次是 USDC，上涨幅度 17.79%；而之前两个月涨幅态势最高的 FDUSD，反而下降了 11.01%；虽然行业中对 USDe 有着颇多质疑，但它的快速增长似乎预示着，在本轮行情中，算法稳定币所扮演的角色将会变得更加重要。

USDe 由 Ethena 发行，截至 3 月 30 日，供应量就突破 15 亿枚，由该协议开设的合约仓位占全球 ETH 合约仓位的 15%。Ethena 增长负责人 Seraphim 发推称：下一步计划将 BTC 纳入抵押品范畴，拟于 9 月将 USDe 的发行规模扩大至 50 亿美元以上。

在 USD 流入方面，与整体稳定币增长趋势相同，其中单日净流入最高为 3 月 25 日的 $1.34B，虽然期间偶尔有短时间的净流出，但净流出的额度和频次远低于净流入。另外，从消息面看，美国机构在市场中的买入力量依旧非常强势，势必会继续带动 USD 的流入增幅。

2.3 链上 TVL 排名

整体链上的 TVL 在 3 月出现了明显的波动，在本月第三周出现明显的下降趋势，并在之后逐步回升并以一种较缓慢的趋势继续增长。此趋势与整个行情的走势几乎一致，预计随着减半前的短暂回调和较大幅度波动，链上 TVL 也会有相应变化，但币本位的增长趋势将会一直持续下去。

本月最受瞩目的是 etherr.fi，伴随着其代币 ETHFI 的空投申领和上线各大 CEX，etherr.fi 的 TVL 增长幅度达到 74.59%，领先于 TVL 排名 TOP10 的其他项目，并远超出 EigenLayer 的 24.99%。

DeFiLlama 数据：截至 3 月 29 日，ETH 流动性再质押协议 TVL 达到 $76.78 亿，其中 EigenLayer 以超过 $120 亿的 TVL 位列第一；其次是 ether.fi，TVL 超过 $30 亿；以及 Renzo，TVL 超过 $16 亿。

在当前 TVL 高于 1 亿美元的 142 个项目中（上个月仅为 31 个），本月 TVL 增长最多的项目为 Hyperlock Finance，Hyperlock 是一种产量提升和元治理协议，旨在加深 Thruster 的流动性，它通过让交易者和 DAO 可以在 Hyperlock 上获得额外收益，Blast 生态项目能够更轻松地获得流动性。预计随着 Blast 的生态拓展，Hyperlock 将汇聚并为其生态赋能，具体表现上，其 TVL 有可能在接下来的 3 个月内持续大幅度增长。

关于 Blast、Thruster 和 Hyperlock

Blast 是一种与 EVM 兼容、具有原生收益的乐观 rollup，用户的余额会自动复利，并额外赚取 Blast 奖励；

Thruster 是 Blast 的原生 DEX，旨在利用 Blast 原生收益、定制流动性解决方案和更简洁的 UI/UX ；

Hyperlock 是一种基于 Thruster 并针对 Blast 进行优化收益和治理的协议 Thruster LP 和 THRUST 质押者提供更高的奖励；

按 DeFi 类别划分，本月 TVL 总计排名 TOP10 的赛道中，排名第一的仍然是 LSD$514.4 亿，虽然较上月（$533 亿）有所下降，考虑到整体行情价格的变化，事实上总量仍然在增长。

另外，其他赛道中，除了 CDP 下降约 $10 亿外，均有不同程度的增长，尤其 Lending、Bridge 和 Dexes 赛道，这也侧面说明了链上的活跃程度正在变得越来越高，市场的热度在逐渐升温。

按链类别划分，3 月份 Base 的 TVL 涨幅表现最为亮眼，达到 116%；其次是 Bitcoin 的 TVL 上涨 77.6%（上月涨幅 694%），以及继续保持高增长的 Solana 涨幅 55.3%（上月涨幅 40.33%）。

Base 的高涨幅和 Solana 的持续增幅，主要得益于市场对 MemeCoin 的 FOMO 情绪，以及带来的暴涨行情。最近，BSC 也继 Base 之后开为 MemeCoin 进行赋能，预计月份的 TVL 将会持续增长，且依然会受 MemeCoin 行情影响。

2.4 矿池数据

BTC：

目前全网 POW 总算力已达到 596.81 EH/s，较上月（575.08EH/s）增加了约 3.78% ，其中，Top3 的矿池依然是 Foundry USA、AntPool 和 F2Pool，没有更新变化，但是增幅方面 Foundry USA 表现最为稳定。

矿池算力总趋势上继续平稳上升，这代表有着更多的资金和算力正在陆续加入进来，更多的人们愿意把挖矿作为在行业中进行投资一个选项。

BTC 矿池的全网算力为 14.440EH/s，较上月底增长约 3.6EH/s，明显随着减半的临近，部分矿工为了保障收益在提前增加算力设备，这也造成了本月出块幸运值的不稳定和下降（目前 30 日幸运值 93.64%）。另外，距离第四次 BTC 产出减半，还剩 2,217 个区块，预计减半时间是 2024 年 04 月 21 日。

虽然算力有明显增长，但随着难度的提升，本月 BTC 产出的平均成本依然在 $50,000，最高达到 $65,000。减半后，随着产量的降低，平均成本将很有可能突破 $100,000，这必然带来 BTC 价格和市值继续上升。

ETH：

ETH 的供应趋势趋于平缓，自上 2022 年 6 月至今没有产生大幅波动，基本维持在 1.22 亿上下，这说明 POS 机制在稳定 ETH 生态方面确实起到了非常积极的作用，ETH 的市值与生态价值已经强相关。

ETH 作为当下行业最大的生态体系，只需要专注其内部生态的建设和拓展，即可实现对整个行业便捷的探索和驱动，事实上，我们看到的也正是这样。

同时，ETH 的 POS 总质押数继续上涨，截至 3 月 31 日，活跃验证者 978052 个，全网质押 ETH 31,328,059 枚，占 ETH 总供应量的 26.80%。其中，3 月份新增质押 2,306,499 枚，流动性质押协议 Lido 的质押份额占总量 30.11%。

随着 ETH 质押数量的增长，验证者的激励部分将更多取决于链上交易的活跃度，这与 POS 机制一起，在 ETH 生态内形成了完整的调节闭环，但 Lido 的绝对占比，让如何更加去中心成为 ETH 基金会迫切需要解决的问题，建议重点关注。

3、行情趋势

3.1 BTC 行情涨幅减弱

TradingView 数据：BTC 3 月最低价格 59005 美元，最高价格 73777 美元，整体涨幅 16.6%。该涨幅相较于 2 月 43.57% 的涨幅有所减弱，这可能是受到 3 月份 BTC 现货 ETF 净流入下降的影响。

从 Coinglass 数据可看到：BTC 现货 ETF 的 3 月净流入额为 46.368 亿美元，远低于 2 月净流入额（60.3 亿美元），然而，整个 3 月 BTC 价格依然保持一个相对稳定的上涨势头。

按历史经验，减半前后 BTC 价格大概率会经历一个回撤，但我们判断，在比特币现货 ETF 基本盘稳固，宏观经济环境和指标相对稳定的情况下，叠加减半利好，比特币即便经历回撤，也依旧会继续维持上升势头。

3.2 Restaking 浪潮开始涌现

Restaking 赛道也是 3 月的关注焦点，随着 ether.fi 空投申领开启，ETHFI 于 3 月 18 日在 CEX 上线，开盘价 $0.2，在当天其价格就直接飙升至最高 $5.3，涨幅超过 26 倍；之后虽然后波动，但整体趋势上行，最高价格约 $8.6，是开盘价格的 43 倍。

ETHFI 的涨幅和行情走势，让人们对未其他未发币的 Restaking 项目抱有更高预期，关注的焦点则聚集到 Renzo 上面。从 Defilama 数据可以看到，从 3 月 1 日起，Renzo 的 TVL 就一直在平稳增长，从 3 月 1 日到 3 月 20 日，其 TVL 增长约 $3.5 亿；之后后其上行斜率大幅增加，20 日到 31 日 TVL 增长约 $10.8 亿，增速是之前的 3 倍多。

Renzo 的 TVL 增长主要来自于人们对其发币后的超高预期，在 ether.fi 之后，如果 Renzo 的表现与人们的预期一致或相近，Restaking 的浪潮将不可阻挡。

3.3 Meme 币继续带动 FOMO 情绪

MEME 板块 3 月表现依旧亮眼，在 2 月 DOGE、SHIB、PEPE 的造富效应之后，BOME、MEW、WIF、BRETT 等 Meme 代币轮番上演暴涨剧情，让市场中的 FOMO 情绪得以连续的累积和释放。

在 CoingeckoTOP10 涨幅榜单中，CAT 已经开始引领新一波的暴涨情绪，而 CHEEMS、OMNOM、DEGEN 等已经开始新的接力。这种行情态势，一方面说明整个加密市场热度不减，市场资金活跃；另一方面也说明市场需要新的刺激，不管是情绪面还是叙事面。

在 Meme 币行情的背后，更多是 Solana、Base 在生态内的推动和赋能，通过 Meme 币的行情和社区引入，让 Solana 和 Base 生态表现得极为活跃，也给人们提供了情绪宣泄的出口。另外，BSC 也在进行相应的计划，这可能进一步推升 Meme 板块的上涨，但是否持续以及能够持续多久，仍然是一个问号。尤其是 Meme 币巨大的波动性，对个人投资者而言，如何把握合适的投资时机是一个巨大的挑战。

4、投融资观察

4.1 投融资概要

2024 年 3 月份加密市场共完成总金额为 11.6 亿美元，环比增长了 52.6%。数据如下：

• 180 起融资事件，环比增长了 34.32%（2 月份 134 起融资事件）；
• 3 起收购事件，环比下滑了 50%，表明收购活动在减少；
• 平均融资额为 1001.05 万美元，环比上升了 38.66%；
• 融资中位数为 500 万美元，环比上升了 25%。

其中，种子轮融资事件最多，其次是战略融资和 A 轮融资，而其他类型的融资事件增长迅猛：

• 种子轮 47 起（环比上月 +23%）；
• 战略融资 30 起（环比上月 +100%）；
• A 轮 19 起（环比上月 +46%）；
• 其他类型 17 起（环比上月 +112%）；

综合来看，虽然收购事件有所下滑，但融资事件、平均融资额及融资中位数均大幅增长，尤其是战略融资和和其他类型融资事件的大幅增长，说明市场看多情绪上升，投融资热钱涌入也在持续增加，市场看涨情绪和周期情绪依然涌动。

3 月规模最大的 5 轮融资：

Optimism 完成 8900 万美元融资，估值未披露；

Zama 完成 7300 万美元 A 轮融资，估值未披露；

Berachain 完成 6900 万美元 B 轮融资，估值 15 亿美元；

Figure Markets 完成 6000 万美元 A 轮融资，估值未披露；

Eclipse 完成 5000 万美元 B 轮融资，估值未披露；

4.2 投融资机构简析

从 VC 机构角度看：首先，Animoca Brands 的投融资主要集中在基础设施和 GameFi 领域，然后是 Polychain、Binance Labs 和 Coinbase Ventures，这三家在基础设施、DeFi 领域的投资数量较多，而其他 VC 公司的投资则专注在基础设施领域。

这也反映了现在阶段行业建设和应用的分布和格局，基础设施仍然是当前的建设重心，而 GameFi 和 DeFi 则是应用侧的业务重心。

4.3 投融资趋势判断

从 3 月份投融资市场看，加密领域的投融资活动正大幅增长，无论是在项目数量还是投资金额上都有所上升，且已达近一年的高点，投资仍集中在基础设施、DeFi、NFT/GameFi 方向。

在 4 月，当前关注最高的几个板块：AI+Crypto、GameFi、模块化、Solana 和 Base 链新应用、以及比特币 Layer2，可能会在投融资越加活跃趋势下，进一步激发投资市场热潮，虽然有可能受到全球经济、技术创新以及政策环境等多种因素的影响，但总体向好的趋势不变。

5、 结语

2024 年 3 月的数据和行情动态，让我们看到了多个重要趋势：

• 虽然美股上涨未达预期，但是宏观面未来预期良好，加密市场的行情趋势将不会受到负面影响；
• 减半临近，获利了结和部分矿工离场导致震荡行情，但传统资本驱动下的 ETF 和减半预期对冲下，震荡幅度不大；
• 稳定币持续增发，USDe 涨幅度高达 156%，预期算法稳定币所扮演的角色将会变得更加重要；
• 链上 Restaking 生态 TVL 大幅增长，ETHFI 上线后币价的暴涨，让人们对 Restaking 的预期大大增强；
• 投融资金额中位数的大幅增长，以及主要机构的投融资布局，从侧面体现出市场热钱和市场情绪的高涨；

尽管当前市场行情有较大幅度的波动，传统资本和 ETF 主导的市场行情依然是当前的主要叙事。此轮周期中，Meme 币行情与以往行情周期相比有着明显的差异，尤其是 3 月份 Dencun 升级后 Solana、Base 和 Bsc 的陆续入局和驱动，让市场 FOMO 情绪在相对的冷静期中异常热烈和独特。

另外，类似 Restaking、模块化、BTC 生态和 AI 等技术创新和相关投资热度也一直在持续增长和刺激着市场资金的活跃，尤其是传统金融和 RWA 相结合的方向，是否会对全球金融生态产生更强的渗透和影响，让我们拭目以待。