原文标题：《霍华德·马克斯最新备忘录：如何在市场崩盘前逃离（附全文）》

来源：华尔街见闻

作者：夏雨辰

原文编译：朱雪莹、赵颖、卜淑情

百年来，股票市场起起伏伏，周而复始，从未有停止，无数周期如璀璨流星般从历史天空中划过。

为什么会有周期，为什么投资者要将无数精力投注到与市场波动的持续抗争之中？因为他们的投资心理始终在影响市场的走向。只要人类参与投资，我们就会看到它们一次又一次地发生。

在橡树资本联合创始人霍华德・马克斯（Howard Marks）这篇名为《牛市的韵律》（Bull Market Rhymes）的最新备忘录中，对牛市周期规律进行了分析，并指出通过投资者行为可判断出当下所处阶段，在股市崩盘之前趁早离场。

出于对财富梦想的追求，投资者在牛市狂潮中会缺少适当的恐惧，而这种狂热心理的出现预示着风险的临近。

马克斯表示，投资者必须知道牛市心理何时占据主导地位，并保持必要的谨慎态度。「牛市心理」并非褒义词，它意味着毫无警觉的行为和高风险承受能力，投资者应该感到担忧，而不是受到鼓舞：

是风险厌恶和对损失的恐惧让市场保持安全和理智。

马克斯指出，资产价格取决于基本面以及人们如何看待这些基本面。牛市中的高回报使人们更加相信新事物、小概率事件和乐观的结果将会发生。当人们对这些东西的价值深信不疑时，他们往往会得出「没有太贵的股票」的结论。此时新入市者大举买进，股市维持在高位。谨慎、选择性和纪律，在最需要的时候却消失不见。

马克斯还以当下股市行情举例：

在今时今日的华尔街，降息的消息将股市推高，但接下来利率走低导致通胀的预期把股市压低，然后，人们意识到降息能刺激萧条的经济，这种预期又将股市推高，之后，在经济过热将导致再次加息的恐惧中，股市最终下挫。

马克斯直言，他信奉的是经久不衰的投资格言，因此最伟大的投资者行为应该是「智者所始，愚者所终」。

以下为该备忘录的全文：

虽然我在备忘录中运用了大量格言和引语，但只有少数能够进入我的首选名单，我最爱之一是马克吐温的名言：

历史不会重演，但会以相似的韵律重复。

有据可查的是，马克吐温在 1874 年说过前四个词，但是并没有准确的证据表明他曾说过后面的话。

多年来，有很多人说过类似的话。1965 年，精神分析学家 Theodor Reik 在名为「遥不可及」的文章中表达过同样的观点。他自己又多加了几句，我认为他的表述是最好的：

周期是反复的，起起伏伏，但过程基本相同，变化很小。有人说历史会重演，但这可能不太准确，历史只是以相似的韵律重复。

曾经的投资事件不会重演，但事件主旋律确实会重现，尤其是与投资行为相关的，这正是我研究的内容。

在过去两年间，Reik 所写道的周期经历了起起伏伏，引发市场注目。让我尤其震惊的，是在投资行为中再度出现的典型风格，这将成为本次备忘录的主题。

我先提前声明，本次备忘录并不能预估市场的潜在方向。举个例子，市场看涨行为从 2020 年 3 月触及底部开始，但自那时起，经济内部（通货膨胀）和经济外部（俄乌冲突）都发生了严重问题，并且出现了重大调整。包括我在内，没有人能够知道这些事情加在一起会对未来造成何种影响。

我写这篇备忘录的目的，只是为了将近期事件放在历史的背景下，从中发现一些隐含的经验教训。这一点至关重要，因为我们必须回到 22 年前，回到 2000 年科技 — 传媒 — 电信泡沫破灭之前，看看当时真正牛市的开始和由此引发的熊市结束。很多读者因为开始投资的时间较晚，没有经历过当时的事件。

你可能会问「在 2008-2009 年全球金融危机和 2020 年疫情大流行导致市场崩溃之前，市场收益情况如何？」

在我看来，在这两场危机之前，市场都是渐进式上涨，并不是沿着抛物线上行。上涨不是由狂热情绪推动的，股价也没有被推升至疯狂的高度，而且高股价并不是造成任何一场危机的原因。2008-2009 年危机是源自房地产市场和次贷证券化的出现，2020 年崩溃则是因为新冠疫情的流行和政府为控制疫情而关闭经济。

对于前面所说的「真正牛市」，我对它的定义并不是来自投资百科网站（Investopedia）：

• 金融市场中资产或证券价格在一段时间内持续上涨。
• 市场通常在股价下跌 20% 之后，出现 20% 的上涨。

第一个定义过于平淡，没能捕捉到投资者在牛市行情中的核心情绪。第二个定义提供了一种错误的精准，牛市不应该用价格的百分比变化来定义。对我来说，最好用它给人的感觉、背后的投资者心理以及由此引发的投资行为来进行描述。

（在牛市和熊市的数字标准被制定之前，我就已经开始投资，我认为这样的标准毫无意义。标普 500 指数下跌 19.9% 还是 20.1% 真的很重要吗？我还是更喜欢熊市的老派定义 — 神经折磨（nerve-racking）。

过度与修正

我的第二本书是《周期》（Mastering the Market Cycle： Getting the Odds on Your Side）。众所周知，我是周期的学生，也是周期的信徒。这些年我作为投资者，经历了几个重要的周期（也接受了教育）。

我相信了解自己在市场周期中的位置，可以提示我们接下来会发生的事情。但是当我把这本书写完三分之二时，我突然想到一个之前从没考虑过的问题：为什么会有周期？

比如，标普 500 指数自 1957 年诞生，这 65 年的平均年回报率略高于 10%，为什么它的回报率不能每年都是 10%？在这里补充一下我在 2004 年 7 月备忘录《中庸之道》中提出的问题，为什么在这期间标普 500 指数的回报率只有 6 次在 8%-12% 之间，为什么它在 90% 时间里的表现都与此相差甚远？

在经过一段时间思考之后，我认为可以这么解释，那就是市场存在「过度与修正」。

如果把股票市场比作一台机器，你希望它能够随着时间的推移持续稳定地运转，这个想法是合理的。然而，我认为投资者心理状态对其决策造成的重大影响，可以在很大程度上解释市场出现波动的原因。

当投资者开始大举看涨时，他们倾向于得出以下结论。

首先，一切都将永远上涨；其次，无论他们为一项资产支付多高的价格，其他人都会以更高的价格从他们手中买走（即「更大傻瓜」理论），因为他们对市场高度非常乐观：

• 股价上涨速度会比公司利润增速更快，涨幅会远高于公允价值（超额上涨）。
• 之后投资环境开始令人失望，出高价的愚蠢举动变得很显眼，股价会跌落至公允价值（修正），之后进一步跌破该价格水平。
• 股价下跌会进一步引发市场悲观情绪，由此导致股价下挫，并远远低于其本身价值（过度下跌）。
• 最终抄底买入会助推低迷股价回升至其公允价值（修正）。

过度上涨会导致回报率在一段时间内高于平均水平，而过度下挫也会导致回报率在一段时间内低于平均水平。当然，可能还有其他因素在发挥作用，但是我认为，「过度和修正」可以解释大部分情况。在 2020-2021 年期间，我们看到股市有些过度上涨，而现在我们看到它们正在被修正。

牛市心理学

在牛市行情中，有利环境会引领股价上涨并提振投资者信心，而这种投资信心会诱发激进操作，之后会进一步引发股价上涨，那么接下来会出现更加乐观的投资心态以及持续的冒险操作。

这种上升式螺旋就是牛市的本质，其上升过程看起来似乎势不可挡。

在疫情大流行初期，我们见证了一场典型的资产价格崩盘。标普 500 指数先是在 2020 年 2 月 19 日创下 3386 点的历史新高，随后在短短 34 天内重挫三分之一，并在 3 月 23 日跌至 2237 点。但是之后在多种力量共同努力下，股价又出现大幅上涨：

• 其中美联储将联邦基金利率下调至接近零的水平，并与财政部一道宣布了大规模经济刺激措施。
• 这些行动让投资者相信，国家机构会不惜一切代价稳定经济。
• 降息显著降低了投资的预期回报，影响其相对吸引力。
• 这些因素结合在一起，迫使投资者开始承受短期内出现的风险。
• 随后资产价格出现上涨：到当年 8 月底，标普 500 指数已经收回所有失地，并涨超 2 月高点。
• FAAMG（脸书、亚马逊、苹果、微软和谷歌）、软件股和其他科技股大幅上涨，推动市场走高。
• 最终，投资者得出结论，认为他们可以期待股市持续上涨，这也符合他们此前在牛市行情中的常规心态。

就像上面最后一点，在牛市心理中最重要的是，就是大多数人认为股价上涨是预示之后行情的积极信号，不少人开始变得乐观。只有少数人会怀疑这种行情是过度上涨，其收益是依赖未来预期，所以上涨并不会持续，并且行情将发生逆转。

这让我想起了我最喜欢的另一句格言，是大约在 50 年前我最早学会的一句，即「牛市的三个阶段」：

第一阶段，当一些有远见的人开始押注牛市或将到来；

第二阶段，当大多数投资者意识到牛市正在发生；

第三阶段，当每个人都认为牛市会永远持续下去。

有意思的是，虽然在美联储的主导下，股市从 2020 年 3 月的疲软底部快速转变为 5 月的繁荣景象，但是半信半疑才是我在这期间最常见到的投资者心理，他们问我最多的问题是：

环境这么糟糕，疫情大流行肆虐加上经济停滞，股市还能上涨？

那时很难找到乐观主义者。很多投资者成为我已故岳父所描述的「戴手铐的人」：他们买股票不是因为自己想买，而是他们不得不买，因为现金回报率很低。一旦股市开始上涨，由于担心会被抛在后面，所以他们会追逐更高的价格。

因此，股市上涨似乎是源自美联储对资本市场的操纵，而不是来自企业的良好业绩或投资者的乐观情绪。直到 2020 年底，在标普 500 指数较 3 月底部上涨 67.9%，全年累计上涨 16.3% 之后，投资者的心理状态才终于赶上飙升的股价。

牛市很少能够经历第一阶段，经历第二阶段的概率也很低，许多投资者都是从当年 3 月底的深度绝望直接转变为后来的极度乐观。

对当下来说，这就是一个很好的提醒。虽然有些历史事件的主旋律确实会重复出现，但是期待历史精确重演就是一个很大的错误。

乐观理由、超级股票和新生事物

在狂热的牛市行情中，投资者会变得歇斯底里。在极端情况下，他们的想法和行为会脱离实际。这里的前提是，必须出现一些要素既能激发投资者想象力，还能阻止他们谨慎思考。

因此值得注意的是，总有一些要素会在牛市中出现：新的发展、新的发明以及推动股票上涨的理由。

从定义上看，牛市的特点是繁荣向上、信心倍增、容易轻信以及投资者愿意为资产支付高价，而所有这些要素都在事后被证明是超出了限度。历史经验表明，将这些特点保持在合理范围内是至关重要的。鉴于这个原因，能够刺激牛市出现的理性或感性原因都来自新生事物，无法通过历史经验解释。

历史充分证明，当市场出现看涨行为，股票估值被推高，以及投资者开始毫不犹豫地接受新生事物时，后果往往是非常痛苦的。

每个人都知道（或者应该知道）在股市呈现抛物线上涨之后通常会下跌 20%-50%。然而正如我在高中英语课上学到的「自愿终止怀疑」（the willing suspension of disbelief），上述行为仍在投资者中不断发生，反复出现。

下面是我最喜欢的另一句名言：

狂喜的感觉在过去和现在都鲜为人知。人们对金融市场的记忆非常短暂，这就导致金融危机很快就会被遗忘。

而当相同或者非常相似的情况再度重演时，就算发生在几年之内，在年轻且极度自信的新一代眼中，这场危机也会被誉为是金融界和经济领域的重大发现。在人类涉猎的行业中，很少有行业像金融业一样，曾经的历史经验如此没有意义。

在某种程度上，历史经验完全成为回忆的一部分，对于那些无力欣赏眼下盛景的人而言，成为了他们的原始避难所。

——John Kenneth Galbraith，《金融狂喜简史》，1990 年

在过去 30 年里，我多次与读者分享这句话，因为我认为它很好地总结了一些重要的观点，但针对其中所描述的行为，我之前并没有分享过我对它的理解。

我不认为投资者是健忘的。相反，对历史的了解和适当的谨慎态度位于天平的一侧，追求财富的梦想位于天平的另一侧，而后者总是获胜。回忆、谨慎、现实主义和风险规避只会阻碍致富梦想的实现。所以出于这个原因，当牛市行情开始时，投资者总是缺少适度的担忧。

取而代之的往往是为超出历史估值标准寻找理由。1987 年 10 月 11 日，Anise Wallace 在《纽约时报》上发表的一篇题为《为什么这个市场周期并没有什么不同》的文章中描述了这种现象。当时人们持有乐观、积极的情绪，为异常高的股价寻找合理性，但 Wallace 在文中指出，这种想法是站不住脚的：

74 岁的共同基金经理约翰・邓普顿曾指出，投资中最危险的四个字是「这次不同」。在股市大起大落时，投资者总会用这一理由来将其情绪驱动的决策合理化。

在接下来的一年里，许多投资者可能会重复这四个字，为高股价辩护。但他们更应该持有「有钱了我就还你」（the check’s in the mail 找借口拖延）的态度来看待股市上涨，不管经纪人或基金经理怎么说，牛市不会永远持续下去。

结果，没花一年时间，仅仅八天后，全球遭遇了「黑色星期一」，道琼斯工业指数单日暴跌 22.6%。

对牛市的另一个解释是投资者相信某些企业一定会拥有美好的未来。这适用于 20 世纪 60 年代末的「漂亮 50」成长股；80 年代的半导体制造商；以及 90 年代末的电信、互联网和电子商务公司。人们认为，每一项发展都能够改变世界，因此，过去的商业现实并不能限制投资者的想象力和投资意愿。他们确实改变了世界。尽管如此，曾被认为合理的高估值并没有持续下去。

在许多牛市中，一或多个群体被我称之为「超级股票」，它们的迅速崛起让投资者越来越乐观。日益增长的乐观情绪将股价推向高点，成为以往市场循环过程中的一个特征。通过相对价值比较和投资者情绪的普遍改善，这种积极性和估值走高进一步反映到其他证券（或所有证券）的估值中。

回顾前两年，在 2020-2021 年，FAAMG（脸书、亚马逊、苹果、微软和谷歌）在令投资者兴奋不已的公司中位居榜首，其市场主导地位和规模能力前所未有的。2020 年 FAAMG 的惊艳表现吸引了投资者的注意，并支持了普遍的看涨趋势。

到 2020 年 9 月（六个月内），这些股票与 3 月份的低点相比，几乎翻了一番，较年初上涨了 61%。值得一提的是，这五只股票在标普 500 指数中权重很大，因此它们的表现导致指数整体涨势良好，但这分散了人们对其他 495 只表现不佳股票的注意力。

FAAMG 的巨大成功为科技股带来了普遍的积极影响，投资者对科技股的需求激增，与投资领域的情况一样，强劲的需求刺激并增加了供应。在这种情况下，一个值得注意的晴雨表是未盈利的公司对待 IPO 的态度。

在 20 世纪 90 年代末互联网泡沫之前，没有盈利的公司的 IPO 相对较少，在泡沫期间期间激增，但此后数量再次下降。在 2020-2021 年的牛市中，未盈利的首次公开募股（IPO）经历了一次大的反弹，因为投资者愿意支持科技公司规模化的愿望和生物科技公司在药物试验上的开支需求。 

如果拥有光明前景的公司为牛市提供了动力，那么市场上的新兴事物可能会起到推波助澜的作用，加剧其上涨。SPAC（借壳上市）是最近一个典型的例子。投资者为这些新成立的公司开展收购活动提供了空白支票，在满足以下两个条件后可以连本带利拿回资金，「如果两年内没有完成收购，或者如果投资者不同意拟议的收购」。

这似乎是一个「稳赚不赔」（世界上最危险的一个词）的买卖，SPAC 的数量从 2013 年的 10 个和 2019 年的 59 个飙升至 2020 年的 248 个和 2021 的 613 个。一些公司获得了巨额利润，而在其他情况下，投资者连本带息收回了资金。但是，由于缺乏对未经考验的创新的怀疑，加之牛市心理的推动，使得太多 SPAC 被创造出来，无论是由称职的还是不称职的发起者，他们都会因完成收购而获得高额报酬......任何收购。

如今，自 2020 年以来通过完成收购并退出的 SPAC 平均售价为 5.25 美元，而发行价为 10.00 美元。这是一个很好的例子，证明了新事物并不是投资者所想的那么可靠 —— 投资者再次为「一定不会发生的事」付出代价。

SPAC 的支持者则认为，这些实体只是公司上市的另一种方式，并不担心它的潜在作用。我重点关注的是，投资者在火热时期如何欣然接受一项未经考验的创新。

另一个有关创新因素的动态也值得一提，其展示了「新事物」是如何对牛市作出了贡献：

• Robinhood Markets 在疫情暴发前几年开始提供股票、ETF 和加密货币等的免佣金交易。新冠疫情暴发后，这就鼓励了人们涌向股市，开始炒股，因为赌场和体育赛事停止了赌博业务。
• 数百万没有失业的人得到了慷慨的财政补贴，这意味着许多人在疫情期间的可支配收入增加了。而像 Reddit 这样的社交网站把投资转变成一种「隔离居家的社交活动」。
• 因此，大量的新手散户投资者涌向股市，其中许多人缺乏基本的投资经验。
• 新手会因崇拜某位公众人物而激动不已，并声称「股市只会上涨」 。
• 因此，许多科技股和「模因股」（抱团散户股）价格飙升。

最后一个值得讨论的新兴事物是加密货币。例如，比特币的支持者列举了其多种用途，以及相对于潜在需求其供应是有限的。另一方面，怀疑论者指出，比特币缺乏现金流和内在价值，因此无法确定公允价格。无论哪一方是正确的，比特币都满足从牛市中受益的一些特征：

• 比特币相对较新的（虽然它已经存在 14 年了，但最近五年人们才关注到它）。
• 比特币价格大幅飙升，从 2020 年的 5000 美元上涨到 2021 年的最高点 68000 美元。
• 根据 Galbrait 的说法，这肯定是前几代人「无法欣赏」事物。
• 从所有这些方面来看，这完全符合 Galbrait 的描述，即「由新的、年轻且十分自信的一代人热烈拥护，认为是金融领域伟大的创新发明」的事物。
• 现在，比特币与 2021 的高点相比下跌了一半多，但已经存在的数千种其他加密货币，跌幅要更大。

2020 年 FAAMG、科技股、SPACs、抱团股和加密货币的惊人表现使得这种迷恋更加狂热，并增加了投资者的普遍乐观情绪。很难想象在没有前所未见或闻所未闻的情况下，会出现一个全面的牛市。「新新事物」和「这次不同」的信念是牛市主题反复出现的典型特征。

逐底竞争

不同周期中的另一个牛市主题是，牛市趋势对投资者决策质量的有害影响。简言之，当冷静理智被燃烧的乐观情绪取代时：

• 资产价格上涨
• 贪婪盖过恐惧
• 不再担心亏损，转向担忧踏空
• 风险厌恶和小心谨慎逐渐消失

必须记住，是风险厌恶和对损失的恐惧让市场保持安全和理智。上述事态发展通常会提振市场，使谨慎和理智思考消失，令其成为危险之地。

我曾在 2007 年的备忘录《逐底竞争》中解释说，当投资者和资本提供者手中有太多资金，他们太渴望投入使用时，所以对证券和放贷机会的出价就过于激进。激烈的竞价压低了预期回报，增加了风险，削弱了安全结构，并降低了容错率。

• 谨慎的投资者坚持己见，说：「我坚持 8% 的利息和强力契约。」
• 其竞争对手回应道：「我接受 7% 的利息，并要求更少的契约。」
• 最不守规矩的人不想错过这个机会，说：「我可以接受 6% 的利息，且不需要契约。」

这是「逐底竞争」，这正是人们常说的「最差的贷款来自于最好的时候」。当人们对最近的损失感到痛心，害怕经历更多损失时，这是不可能发生的事情。美联储为应对全球金融危机采取大规模的措施后，迎来了了长达 10 多年的创纪录经济复苏和股市上涨，但伴随而来的还有：

• 亏损公司的 IPO 浪潮
• 次级证券（高风险 CCC 评级债券）创纪录的发行
• 高波动性行业（科技和软件）公司大量发债，而谨慎的时期人们往往会选择回避这些行业
• 并购和收购的估值倍数不断上升
• 风险溢价持续走低

有利的发展也鼓励更多地使用杠杆。杠杆放大收益和损失，但在牛市中，投资者确信收益是必然的，而忽视损失的可能性。在这种情况下，很少有人能找到不举债的理由，因为债务的利息成本微乎其微，且可以增加成功的回报。

但是，在上涨周期后期以高价增加负债并不是成功的最佳方式。当情况变得糟糕时，杠杆就会变得不利。当投资银行在投资末期发行债务时，他们就会陷入困境。「挂在」银行资产负债表上的债务往往会成为「煤矿里的金丝雀」，暗示危险即将到来。 

由于我信奉的是经久不衰的投资格言，因此，在这一点上，引用我认为最伟大的投资者行为的格言是十分恰当的，「智者所始，愚者所终」。在牛市的第一阶段购买股票的人，由于普遍的悲观情绪（如 2008-09 年全球金融危机期间和 2020 年新冠疫情初期），价格较低，有可能在风险极小的情况下获得丰厚的回报，主要先决条件是资金和胆量。

但当牛市升温，可观的回报鼓励了投资者乐观的情绪，此时获得回报的特质是渴望、轻信和冒险。在牛市的第三阶段，新入市者大举买进，股市维持在高位。谨慎、选择性和纪律，在最需要的时候却消失不见。

特别值得注意的是，乐观情绪并因风险承受能力而获得回报的投资者通常不再对投资机会进行辨别。投资者不仅认为一些「新事物」的肯定会成功，而且最终他们得出结论是，该领域前途一片光明，因此没有必要再进行区分。

由于上述原因，「牛市心理」并非褒义词。它意味着毫无警觉的行为和高风险承受能力，投资者应该感到担忧，而不是受到鼓舞。正如巴菲特所言，「别人处理自己的事情越不谨慎小心，我们处理自己的事情就越要谨慎小心」。投资者必须知道牛市心理何时占据主导地位，并保持必要的谨慎态度。

钟摆效应

牛市不是凭空出现的。每次牛市中的赢家之所以成为赢家，原因很简单，即他们获利的背后存在一些事实。然而，我上面所说的牛市往往会夸大股票价值，并将股价推至过高也因此脆弱的水平。并且，向上的波动不会永远持续下去。

我曾在《躺在沙发上》（OntheCouch，2016 年 1 月）中写道：「在现实世界中，事情通常在『相当好』和『不太热』之间来回摆动。但在投资世界中，人们的预期往往从『充满希望』变为『绝望』」。在市场中，把事情做得严重过头是投资者行为的关键特征之一。牛市期间，投资者认为，有难度、不大可能发生和前所未有的事情肯定会奏效。

但在不那么景气的时期，利好的经济消息和「业绩超过预期」并未能刺激买盘，股价上涨也不再使持仓水平较低的投资者感到后悔。因此，我们看到，人们不再愿意暂时摒弃质疑，心态迅速转为消极。

投资者能够对几乎任意一条新闻进行解读，正面还是负面取决于报道方式和他们的心情，这是关键所在。（下面的漫画，我一直以来的最爱之一，是几十年前出版的，看看那些天线和电视机柜的深度，但显而易见，文字说明才与这一刻的主题有关。）

「在今时今日的华尔街，降息的消息将股市推高，但接下来利率走低导致通胀的预期把股市压低，然后，人们意识到降息能刺激萧条的经济，这种预期又将股市推高，之后，在经济过热将导致再次加息的恐惧中，股市最终下挫。」

将这个盛行的说法倒过来，便反映出我之前提到的「从充满希望到绝望」的过程。虽然支持牛市会发生的观点有些道理，但当进展顺利时，投资者便将其视为板上钉钉的事。然而，当这个观点的某些缺陷暴露出来时，人们又认为它完全错误。

在欢乐的日子里（在一年前），科技多头说：「你必须买成长股，因为未来几十年它们的收益很可能会增长。」但现在，在经历了一轮暴跌之后，我们反而听到：「基于未来潜力的投资风险太大。你必须持有价值股，因为能够确定它们的现值，另外定价较为合理。」

同样，在经济繁荣时期，参与亏损公司 IPO 的投资人表示：「报告亏损的公司没有什么问题，他们花钱扩大规模合情合理。」但现在的说法不一样了，许多人表示：「谁会投资于无利可图的公司？他们只会烧钱。」

没有花太多时间观察市场的人可能认为资产价格完全取决于基本面，但事实并非如此。资产价格取决于基本面以及人们如何看待这些基本面。因此，资产价格的变化取决于基本面的变化和 / 或人们如何看待这些基本面的变化。

公司基本面理论上受制于所谓的「分析」，甚至可能是预测。另一方面，对基本面的看法是主观的，不受分析或预测的影响，并且变化得更快、更剧烈。

一些俗语也反映了这个观点：

• 气球放气的速度比充气的速度快得多。
• 事情发生的时间比你想象的要晚，但是它们发生的速度比你想象的要快得多。

至于后者，根据我的经验，我们经常看到积极或消极的基本面会在一段时间内同时出现，而股价却没有反应。但随后达到了一个临界点 —— 无论是基本面还是心理面 —— 全部突然反映在价格上，有时甚至反映过度。

然后会发生什么？

牛市不会对所有行业一视同仁。正如我之前所讨论的，在牛市中，乐观情绪最强烈地集中在某类股票上，例如「新事物」或「超级股票」。这类股票涨幅最大，成为这一时期牛市的象征，并吸引进一步的买盘。媒体最关注这类股票，延长了整个过程。在 2020-2021 年期间，FAAMG 和其他科技股就是这种现象的最好例子。

道理不言而喻，但我还是要说，持有大量在牛市中领先的股票的投资者都做得很好。一些基金经理足够聪明或足够幸运地专注于这些股票，因此他们实现的回报最高，乐观情绪盛行，与此同时，他们还出现在报纸和有线电视节目的头版。过去，我曾说过，我们的行业到处都是因连续做出正确决定而出名的人。而对于那些足够聪明或幸运地增持引领牛市的板块的基金经理来说，出名的人可能会翻倍。

然而，在上涨年份中涨幅最大的股票往往在下跌年份中跌幅最大。这里适用的格言来自现实世界，但这并没有降低它们的相关性：「成也萧何，败也萧何」「有起必有落」和「爬得越高，摔得越狠」：

第一支科技基金在 2020 年增长了 157%，从默默无闻到名声大震。但它在 2021 年下跌了 23%，2022 年迄今又下跌了 57%。2019 年底投资的 100 美元在一年后价值 257 美元，但如今已跌至 85 美元。

另一支波动性较小的科技基金在 2020 年上涨了 48%，但此后下跌了 48%。不幸的是，上涨的 48% 和下跌的 48% 并无法相互抵消，实际上，每投资 100 美元，净下跌 22 美元。

第三支科技基金在第一年上涨了惊人的 291%，但在随后的三年中分别下跌了 21%、60% 和 61%。在这四年里，开始时投资的 100 美元在最后仅价值 43 美元，相当于从第一年年底不可思议的高点下降了 89%。等一下，目前的繁荣 / 萧条期还没有持续四年。不，我引用的是 1999-2002 年的结果，当时最后一个科技泡沫也破裂了。我提它们只是为了提醒你当前的表现是一次情景再现。

前面我提到过免佣金交易的鼻祖 Robinhood。它是 2020-2021 年牛市期间数字货币股的缩影。Robinhood 于 2021 年 7 月以 38 美元 / 股的价格上市，一周后股价飙升至 85 美元。如今的股价仅为 10 美元，在不到一年的时间里从高位下跌了 88%。

但是股票的平均表现其实并没有那么糟糕，对吧？以科技股为主的纳斯达克综合指数在 2022 年「仅」下跌 27.4%。这个「牛市」的一个特征是，最大的成分股表现最好，从而提振了指数。思考一下这对其余成分股意味着什么，纳指 22% 的股票至少下跌了 50%。（此处和下面数据的时间截至 5 月 20 日）

以下是我随机挑选的一些知名科技、数字货币和创新型股票的跌幅。也许，当这里的一些股票处于巅峰的时候，你因为没有入手而感到自责：

假设，你仍然相信股价是由聪明的投资者根据基本面达成的共识决定的。如果是这样，那为什么所有这些股票都跌得如此惨烈？你真的相信这些企业的价值在过去几个月平均蒸发了一半以上吗？这个问题引发了一些我经常在想的其他问题。

在股市出现剧烈波动之际，比特币经常朝同一个方向变动。这背后是否存在某种根本原因导致两者之间走势存在相关性？国家之间的市场联系也是如此：当日本股市开局大幅下滑时，欧美股市往往会跟跌。有时，似乎美国股市领先，日本股市却同时出现下滑。这些国家基本面之间的联系是否足以导致它们联动？

我对所有这些问题的回答通常都是「不」。共同点不是基本面，而是心理因素，当后者发生重大变化时，所有这些事情都会受到类似的影响。

经验

正如对于投资专业的学生来说，最重要的不是在特定时间段内发生了什么事，而是我们可以从这些事件中学到什么。我们可以从 2020-2021 年的趋势中学到很多东西，这些趋势与前几个周期的趋势是一致的。在牛市中：

• 乐观是基于那些做得非常好的事情而建立的。
• 当股价从在心理和价位方面均相当低迷的基数上涨时，影响最为强烈。
• 牛市心理不存在担忧情绪，并且具有高水平的风险承受能力，因此伴随极为激进的行为。承担风险会得到回报，而努力勤奋的必要性却被遭到忽视。
• 高回报使人们更加相信新事物、小概率事件和乐观的结果将会发生。当人们对这些东西的价值深信不疑时，他们往往会得出「没有太贵的股票」的结论。
• 在它们（和价格）达到不可持续的水平之后，这些影响最终会降温。
• 处于高位的市场容易受到外部事件的影响，例如俄乌冲突。
• 涨幅最大的资产以及增持它们的投资者，往往会经历痛苦的反转。

在我的职业生涯中，我曾多次目睹此类事情发生，当中没有一次完全是由基本面造成的，相反，心理因素是主要原因，而心理的运作方式又不太可能发生改变。这就是为什么我坚信只要人类参与投资过程，我们就会看到它们一次又一次地发生。

而且，请注意，市场的剧烈波动基本上是由心理因素驱动的，显而易见，如果可能的话，只有当价格极高或极低时，才能预测市场走势。