即便面临着更长时间高位利率的预期转变（市场从年初时对 3 月 85% 的降息概率定价，已经下降到约 20%），并且围绕区域银行和国债拍卖一度出现紧张情绪，但标普 500 指数上周仍上涨 1.4%，在过去 15 周中的 14 周都呈上涨趋势，并首次突破了 5000 点大关。这一现象反映出投资者目前更看重不断改善的盈利季数据以及经济活动热度不减。

过去一周对空头对打击重大，在“软着陆”的叙述持续的同时，一些盈利数据激发了一些在被大量做空的股票的空头平仓，例如 ARM 在一周内上涨了超过 50%，PLTR 上涨了超过 40%。今年做空半导体股票令人痛苦，按市值计算空头的损失已超过 70 亿美元。

77% 的标普 500 指数公司已公布 2023 年第四季度业绩，整体表现好于预期。57% 的公司 EPS 大幅超出了华尔街预期，保持了与前两个季度一致的趋势，并超过了 48% 的长期平均水平。META 50 亿美元的派息和 500 亿美元的回购引起了人们对股息策略的高度关注，像 META 这样的大公司开始派发股息会显着提高美股派息预期，例如高盛将 2024SP500 的股息率从 4% 大幅上调至 6%，并提示关注 GOOGL 和 AMZN 这两家目前最大的不派发股息的公司，若这两家跟 META 一样以 10% 的派息率启动股息则可让 SP500 股息率提升 1.8 个百分点。结合债券收益率下降的背景，高股息策略有望跑赢大盘。

图：乔治•埃尔加•希克斯的画作《英格兰银行的股息日》。一个世纪前，投资者获取公司运营信息途径有限，所能获得的最大信号往往是某家公司未能派息。

中国市场在本周出现深 V 反弹，上证指数 /CSI300 指数分别上涨了 5% 和 5.8%，其中受限制做空政策影响小盘股和中盘股的表现更好，CSI500 和 CSI1000 指数分别上涨了 13% 和 9%。主要新闻包括：

据彭博社报道，中国证监会正计划向 president Xi 汇报市场状况和最新的政策措施。

融券 T+1 新政之后，2 月 6 日证监会要求暂停新增融券规模，并要求存量逐步了结，这使得空头被迫平仓。

2 月 6 日，中央汇金公司宣布将持续加大增持 ETF 的力度和规模

2 月 7 日，吴清被任命为新的证监会主席，接替了易会满。

CPI 同比下降 0.8%（前值 -0.3），为连续第四个月同比下降，并且创下自 2009 年以来最大单月同比降幅，PPI 的通缩幅度减小到了年率 -2.5%（前值 -2.7）。

美股市场

“顶部是一个过程，底部是一瞬间”

美银的 Hartnett 在本周的报告中引用这句格言，意思是市场顶部通常是通过渐进的积累和情绪建立形成的，而市场底部则可能由于突发事件或情绪的急剧转变而迅速到来。这反映了投资心理学的一面，其中恐惧可以驱动快速的抛售，导致市场急剧下跌，而贪婪和乐观情绪的建立则更为缓慢，导致市场顶部的逐渐形成。

接近“卖出信号”但还没到，美国银行牛熊指标现为 6.8，大于 8 是反向卖出信号

AAII+NAAIM 情绪和动能仍然非常积极，接近顶部水平：

CNN 信号极度贪婪：

根据高盛但数据，过去几周，美国基本对冲面基金总敞口迅速下降，降至 191.8%。这一水平在过去三年中位于第 78 个百分位。净杠杆连续第五周小幅上升达到 55.3%。这一水平在过去三年中位于第 57 个百分位，说明当前的净杠杆水平虽然有所增加，但相比于过去三年的历史数据并不算极端：

多空比率达到 1.809。这一比率在过去三年中位于第 48 个百分位，并不算高：

个股自 2023 年 3 月以来看到了最大的净买入量（高出 1.35 个标准差），主要是多头买入，空头回补偏小（比例为 4.5 比 1）。但这是 7 周来首次集体净回补单只股票的空头头寸：

总体来说从高盛的订单簿来看，最近对冲基金和纯多头基金的净买入 / 卖出基本平衡，似乎没有看到随着行情持续上涨而出现 FOMO 现象

高盛的高 Beta 动能组合今年迄今上涨了近 20%。 14 天 RSI 为 80，现在是 2020 年 3 月来最“超买”的水平：

期权市场几乎没有任何恐慌，高盛恐慌指数跌至在 10 年来几乎最低的水平：

高盛交易台观察到 Mag6 大型科技公司（META、AAPL、AMZN、GOOGL、NVDA、MSFT）中极度乐观的期权活动（以 call-put skew 衡量），这种情况在过去三年观察到五次，当这种期权市场活动发生时，未来 2–4 周的回报倾向于负值，这意味着当期权市场对这些科技巨头极为乐观时，随后的股价往往会下跌。

下方的表格提供了过去几次出现类似期权市场活动时，纳斯达克 100 指数在之后的 12 个月的回报情况：

按德银口径，综合股票仓位升至历史 85 百分位，高但并不极端，德银认为配置的上升与近期经济数据的加强密切相关，另外随着财报季的到来，公司回购公告的增加，这也是提高股票需求的一个因素：

其中自主投资者仓位 88 百分位较高，系统性策略投资者仓位 78 百分位：

CTA 资金仓位 76 百分位，位于偏高水平：

美股基金上周出现了较大幅度的净流出 -156 亿美元，为 9 月中旬以来最高：

中国市场

过去一个月中国股票基金整体上流入了 411 亿美元，高盛的 ETF 流动追踪器显示“国家队”持续买入以支持市场：

外资上周大量流入 A 股和中国 A 股 ETF，金额达到 190 亿美元再创历史新高，贡献了新兴市场几乎全部的资金净流入：

北向资金连续三周净买入：

国家队的买入主要集中在 300 系 ETF 上：

南向资金买入最多和抛售最多的股票：

北向资金买入最多和抛售最多的股票：

国家队持有价值 3.2 万亿元人民币的 A 股，占自由流通市值的 4%：

高盛估计“国家队”在过去一个月（不包含本周）大约购买了 700 亿元人民币的 A 股，但根据历史约 2000 亿元人民币（占自由流通市值的 0.8%）可能是短期稳定市场的最低门槛，如下图所示历史上只有当国家队购买超过 0.8% 时后续沪深 300 指数才有显著的正回报：

估计当前外资持有 A 股自由流通市值比例只有 4.4% 约合 1380 亿美元，其中 650 亿属于主动基金，如果全卖光（当然不太可能）的抛压也时可控的，尤其考虑到现在中国国内资本更具粘性，当下处于不能卖或者惜售状态：

算上港股和更极端的外资抛售情况，国家队需要 300～7500 亿美元来稳定市场，当然 7500 亿是假设 A 和港股的外资全部离场：

国家队持仓情况：

MSCI 中国指数和 CSI300 指数的行业盈利修正情况：

高盛筛选的潜在受益于国家队购买的股票篮子，考量是国家队青睐的行业、指数权重、拥有 较高且稳定的现金流，是否是高质量国企：

这 28 家 GS 买入评级的国家队受益者，在过去一年中总体表现略好于 A 股市场：

如何交易可能被“国家队”购买的股票的策略：

国家队的行业偏好：国家队在市场干预期间倾向于金融和工业部门，分别占其预估购买量的 38% 和 21%。报告建议关注这些行业中外资持股比例低且基本面稳健的股票。

指数 /ETF 重量级股票：市场干预更多是 ETF 导向。这意味着在基础指数中占比重较大的股票可能会获得超额收益。

稳定且高现金回报：在 2024 年全球利率周期背景下，现金回报策略受到青睐。低市盈率但高稳定股息收益的股票被视为有吸引力的选择，特别是在指数股息收益率首次高于 10 年期政府债券收益率的历史时刻。另外关注回购，也是回报的重要来源。

高质量国有企业（SOEs）：继续推荐高质量的国有企业。这些公司在基本面表现良好，高 ROE，并且具有吸引人的估值、公司治理和分红。这些因素使它们对国家队具有吸引力。

加密货币市场

ETFs 持续净流入但速度放缓

自从 BTC ETF 开始交易以来已经过去了三个星期，总流入额为 78 亿美元（不包括 GBTC），其中 IBIT（iShares）和 FBTC（富达）分别领先，资产管理规模分别为 32 亿美元和 27 亿美元。但是总体流入速度有所放缓。GBTC 产生了 61 亿美元净流出，自从转变为 ETF 后，GBTC 的资产管理规模已经下降了 20%，赎回高峰出现在交易的第一周，并且从每日 6.4 亿美元净流出逐渐放缓至每日 8000 万美元净流出。

目前尚不清楚需求中有多少是散户驱动的，有多少是机构驱动的；也不清楚 GBTC 赎回中有多少被转换成其他 BTC ETFs。只有当 GBTC 赎回稳定下来时，我们才能更好地了解市场对于 BTC ETF 需求究竟是积压需求还是从 GBTC 转移而来。

有报道称 FTX 已经清算了大部分 GBTC 股份，这被认为是赎回的原因之一。据报道，加密货币借贷机构 Genesis 要求破产法庭批准 14 亿美元的 GBTC 股份销售 – —市场将密切关注是否会获得批准。

CME 对冲基金和资管机构的仓位在过去两周几乎没有变化，空头回补暂停：

矿工出售，MSTR 购买

下一次比特币减半将在 2024 年 4 月到来 – —挖矿奖励将从每个区块的 6.25 比特币减少到 3.125 比特币。随着减半的临近，矿工们越来越多地出售他们的比特币贮备。仅在 1 月份，据估计矿工们已经向交易所发送了 14.2 万比特币。我们可以看到，平均每日发送到交易所的比特币数量呈现出上升趋势：

但也有机构专注于增加敞口 – —MicroStrategy 最新的文件显示，这家最大的公开交易的公司持有者在 1 月份又购买了 850 比特币（价值 3750 万美元），现在持有 19 万个比特币。

Dencun 升级热度远不及 Shapella

以太坊的下一个协议升级 – —Dencun，在此之前的最后一个测试网络 Holesky 已经成功升级，并且主网升级的日期也将很快公布。在 2023 年 4 月进行的上一个升级 – —Shapella 之前，市场关注的是提款影响以及可能的 ETH 抛售，这些 ETH 是作为从工作量证明（Proof of Work, PoW）向权益证明（Proof of Stake, PoS）过渡的一部分而锁定的。Shapella 升级前市场热度的积聚是明显的，并且 FTX 崩溃之后的市场正在寻找任何建设性进展的迹象，相应的 ETH 的价格在 2023 年第一季度大涨了 51%，达到了 2100 美元的高点，事后看来这几乎是 ETH 在 2023 年的最高价格水平。

现在即将进入 Dencun 阶段，市场对 ETH 价格预期的关注似乎减弱了。围绕 ETH 的各种叙述也已经退居次要位置。相反，市场更关注那些依赖以太坊安全性的二层协议，并且可能从升级中受益。Dencun 的主要影响将是通过 proto-danksharding 增加其二层网络 rollups 的数据可用性，从而减少 rollup 交易成本，这些好处将传递给最终用户。Dencun 将有效降低 layer2 的运营成本。这些好处可能不会立即出现，因为也将取决于 layer2 能多快支持 Dencun。

另外，以太坊 ETF 的潜在通过的情绪似乎也没有被完全释放，美国 SEC 在去年 6 月明确将其（和比特币）从 67 个被视为证券的代币名单中剔除。此外，以太坊期货也在芝商所进行交易，并且 SEC 已经根据现有协议对基于期货的 ETF 进行监控和保护措施，这可能使 SEC 难以任意否决现货以太坊 ETF。并且与比特币一样，以太坊具有高度分散化和悠久运营历史等特点。以太坊 ETF 的通过只是时间问题。

机构观点

【MorningStar：除了七强之外，还有这些宽护城河股票】

根据网络效应的强度、涉及的转换成本的程度、专利和品牌标识等无形资产、成本优势以及效率等，在晨星分析师研究得出宽护城河股票仅占美国市场指数的 12%。宽阔护城河指将拥有超过 20 年的市场优势。窄护城河的公司预计将在 10 年内避开竞争对手，例如晨星认为特斯拉就是窄护城河，而另外的 Mag6 是宽护城河（ NVDA、META、AAPL、AMZN、MSFT、GOOGL），除了几个人大家耳熟能详的公司还有 Broadcom AVGO, Eli Lilly LLY, JPMorgan Chase JPM, and Salesforce CRM 这几家宽护城河股票也值得关注。

【美银：只要不见股票市场宽度崩溃，多头立场仍然可取】

根据美银的“Global Equity Risk-Love”指标，全球市场情绪处于极度欢快状态（euphoria），并且自 1987 年以来的历史百分位数位于 83 百分位。这种情绪并没有自上个月以来发生显著变化，表明在全球股市迈向新高的同时，投资者的热情保持稳定。在牛市中，欢愉情绪并不是不好的现象，虽然过度的乐观可能会导致市场回调。

据历史数据，在过去亢奋情绪持续 4 周以上 的 23 次情况中,后 6 个月全球股票平均上涨 3.7% 值得注意的是，在这 22 次事件中，有 40% 即 9 次事件中的回调小于 2%，因为延长的欢愉情绪通常会带来积极的结果。

只要不见股票市场宽度崩溃迹象，多头立场仍然可取，不少投资者低估了目前实际情况。亚洲和新兴市场投资情绪多处于中性水平。尽管中国股市大跌 19%,但中国投资情绪也回升至低中性。印度等新兴市场投资者情绪也较为平稳。

市场的广度（breadth）指参与拉升市场的个股或行业的数量。当大部分股票或行业都在上涨时，breadth 较好；当仅仅少数个股或行业上涨时，breadth 较差。

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