加密市场二级基金 Metrics Ventures10 月市场观察导读：

1/ 比特币市场具备牛市启动条件。比特币市场已经具备了启动牛市的前提，长期持币人占比高，筹码结构健康。

2/ 但要注意，我们仍然判断不会出现一蹴而就的所谓牛市行情，本轮行情主要靠杠杆资金推动，但真正的牛市仍待新增资金入场。过热必然带来调整，等杠杆清理完成，持币成本回落至均线时，仍然是非常好的加仓时机。

3/ 宏观环境对加密市场有利。美元指数、失业率和美债利率的走势表明宏观环境对加密市场将会更有利。在当下时刻寻找可能成为新兴赛道的市场标的，观察增量资金进入市场的路径和速度，将是接下来我们研究的重点。

本文为 MVC 关于 10 月加密资产市场的总体行情与市场走势的盘点和点评。

一个假消息引发的真上涨，让比特币突破了牛熊分界线。

事情是从 10 月 17 日开始变得不对的，在 ETF 通过的假消息辟谣删帖之后，比特币的价格竟然稳住没跌。

按照常理，一般假消息带来的上涨在辟谣之后，受到套牢盘卖出和追涨盘止损的双重抛压影响，应该会吞没全部涨幅，甚至创下新低，但是比特币的价格竟然在之后三天都保持稳定，这意味着有一些场内资金无视 ETF 消息，开始坚定进场了。

对于比特币的长周期走势而言，我们一般将周线的 MA120（120 周移动平均线）称为牛熊分界线，当比特币从上一个熊市周期下跌完成之后，第一次上涨超过周线 MA120，可以视为熊市周期进入尾声。类似的时间点可以参照 2015 年的 12 月，2019 年的 4 月和 2020 年的 4 月，当比特币价格突破 WMA120 之后，都会有一段相当可观的趋势行情，甚至可以视作新牛市周期的起点。

牛熊分界线背后的逻辑仍然是比特币筹码分布的逻辑，我们在 10 月的月报中反复强调了新牛市周期启动的必要条件，就是市场长短期持有者的投资成本必须拉平，这样牛市启动后将没有历史套牢盘的抛压，只有获利盘的抛压，但获利盘的抛压可以被新增资金消化。

WMA120 在筹码上的意义就是可以近似的视作长期持币人的综合成本。目前 WMA120 的价格在 32,000 美元左右，本文撰写时市价约 33,700 美元左右，我们认为目前比特币的筹码结构已经具备了启动牛市的前提，这也是本次月报标题的含义“菜已经做好了，就等着上桌了”。

从 Glassnode 的数据中我们可以看到，目前持币 155 天以上的长期持币人占比高达 76%+，长线筹码锁仓稳定，而持币周期小于 155 天的短期持币人主要成本区间在 29,000-30,000 美元一线，目前获利比例超过 86%。

虽然这个数据一直在动态变化，但是比特币市场的筹码结构已经说明了当下的筹码格局：长期投资人持仓占比高，持仓意愿坚定持有，主要成本区间在 WMA120 的 32,000 美元一线，目前基本处于浮盈（Microstrategy 的加权成本也处于浮盈了不容易），短期投资人浮筹占比小，主要成本在 30,000 美元以下，目前也基本处于浮盈，当前的筹码结构意味着本轮漫长的熊市割肉换手周期已经可以宣告结束，场内筹码已经完成割肉盘和建仓盘的擦肩而过，后续行情的高度将大部分取决于市场新增资金进入的意愿和速度，2025-2026 的新加密周期可以将本月视为起点。

ETH 的筹码结构并不如 BTC 那么健康，ETH 短中期投资人的成本在 1,770 美元左右，目前市价 1,788 美元，刚刚处于浮盈，而 ETH 的长期投资人成本密集区在 2200 左右，目前 ETH 长期持币人仍然处于被套区间，仍有较大的抛压限制，也只是最近 ETH/BTC 汇率仍然处于触底过程中的根本原因。

很多人这次觉得行情速度太快，其实本轮行情仍然是非常迅猛的杠杆资金行情和场内的超跌反弹。从 Coinglass 的全网 BTC 合约持仓数据可以发现，即便在 10 月 16 日假消息大涨当日，全网的 BTC 未平仓合约数仍然处于非常低迷的 11.67B 左右，而且空多比较高，费率微负，较低迷的持仓也是空单为主。

但是当 BTC 价格站稳 30,000 美元后，杠杆资金井喷式增长，短短两天内全网 BTC 未平仓和余数已经突破了全年高点，达到了 14.97B 的水平，资金费率也出现了全年最高峰，做多热情极其高涨。

更有趣的是，其实在本文撰写之日，Binance 的 BTC 未平仓合约数约为 3.7B，还未回到 8 月份高点的 4.54B 的水平，然而本轮杠杆资金增仓主力 CME，OI 从 8 月高点 2.33B 上升到近期 3.58B，BitMex 的 OI 从 8 月最高点的 261M 上升到 300M，Bitmex 的资金费率和溢价更是同时达到了 2021 年 10 月 BTC 在 60,000 美元一线的水平，本轮来自美国的投资者热情可见一斑..

其实单就市场情绪而言，10 月份也出现了一些令人玩味的情绪变化。我们仍然记得在十月上旬那一两周，市场突然出现了很多关于“加密已死”和“减半无牛市”的论调，当我们和很多老朋友交流的时候说到这里都会会心一笑，这一切都和 2019 年的年底深熊如此相似，这也是促使我们下定决心开始抄底的一个情绪指标。

对于 ETH 和 Altcoin 而言，ETH 的表现目前仍然落后于 BTC，对于 Altcoin 而言，本轮单纯的超跌反弹的味道尤其浓厚，市场并没有出现特别主线的题材或叙事，除了有一些项目借机发布了代币经济学转型或收费模型变化等利好消息外，反弹最多的仍然是前期跌幅巨大、且普遍是相对于 2022 年 11 月创下新低的超跌品种，对于基金类的资金而言，这些超跌反弹品种看似涨幅较大，但实际流动性仍然很薄弱，交易价值较低。

对于熊市末期首次突破 WMA120 的行情，2015 年 12 月首次突破后，持续震荡 5 个月，才开始了单边上涨行情。在 2019 年 4 月首次突破后，在 19 年 12 月和 20 年 4 月又分别两次跌破后，才开始单边行情。

从筹码分布的角度来看，BTC 突破 WMA120 是熊市换手完成的标志，但距离真正的牛市启动仍然有一定的时间窗口，这段时间的意义就是让市场筹码以 WMA120 为成本中枢，持续沉淀换手，做实成本，同时等待新增资金入场的过程。

至于新增资金什么时候进来，因为什么进来，仍然是需要市场在行业或赛道层面给出创新，从交易上很难得到答案。减半的时间点可能是一个比较有参考意义的锚，如果在减半来临之前，市场仍然有回踩或跌破 WMA120 的机会，届时仍然是极具潜力的加仓机会。

如果说 10 月初遇到的最多的问题是“还能涨吗”，最近我们遇到最多的问题就是“还会跌吗”， 我们认为市场当然还具有下跌机会。相比于 2019 年 1 月到 8 月的 Echo Bubble，我认为我们目前所处的周期位置更接近于 2020 年的 1 月 -2 月。

之所以得出这个结论，是因为 2019 年 1 月到 8 月其实和 2023 年今年的 1-8 月在周期的位置比较一致，都是在熊市最低点完成去杠杆和大出清之后的 Echo Bubble，本质上就是大型空头回补。2019 年 1-8 月之所以反弹空间非常大，是因为很多机构级投资人处于熊市思维，在 BTC 6000-7000 一线密集开仓做空，为上涨行情提供了燃料，很多经历过 2019 年的投资人应该对此印象极为深刻，大部分投资人在年初反弹赚的钱，都在 6 月以后做空亏掉了。

经历了 2019 年 8 月的情绪宣泄后，市场进入了为期 4 个月的回调，这个阶段与 2023 年 6 月到 10 月的性质接近，都是空头回补完成后的回调阶段，属于市场在出清之后自然换手沉淀筹码的过程。只是因为 2023 年年初反弹程度较小，所以回调也显得没那么惨烈。

我们之所以认为现在更类似 2020 年 1 月的行情剧本提前上演，是因为第一，我们现在已经走过了空头回补和筹码换手的过程，第二，现在市场最后的空头已经在 33,000 美元以下投降平仓，做空的意愿和动能都比较小，明年减半时刻在即，抢跑资金也开始行动，现在机构级投资人普遍仓位较低，仍然有加仓空间，所以市场更符合 2020 年 1 月的特征。

既然将行情定位到 2020 年的 1-2 月，很多人下意识会想到是不是接下来要有“3-12”级别的惨案发生了。首先从筹码结构上看，BTC 进入了 32,000-41,000 美元的新交易区间，按照当前尚未加速的势能，仍然有冲击 40,000 美元一线的可能性，ETH 也有加速向 WMA120 也就是 2,200 美元一线上涨的势能。

但是我们仍然判断不会出现一蹴而就的所谓牛市行情，因为目前市场行情仍然靠存量资金和杠杆加仓驱动，目前还没有新增资金进入市场的数据支持，且当下未平仓合约数高企，恐慌情绪指数处于贪婪区间，Bitmex 的资金费率和合约溢价都处于 2021 年牛市范围，市场阶段性的过热一定会带来杠杆的清洗，一旦本轮行情进入加速，仍然有非常大的机会我们能看到大型去杠杆式的下跌行情。等到杠杆清洗完成，我们观察到 OI 和费率数据的下降，BTC 价格回到长期成本均线附近时，仍然是非常好的加仓时机。

至于这个下跌什么时候到来，我们也不想去轻易预言，2019 年 6 月 -8 月，费率和合约溢价曾经两个月连续攀升，情绪比牛市还要过热，轻易摸顶和持续做空的人都遭受了巨大的亏损。即便行情进入加速顶部，也会给我们充分的时间窗口去思考和决策。

我们认为从 11 月开始，BTC 的筹码结构已经进入牛市准备状态，在明年减半之前，预计将持续是频繁震仓，沉淀筹码，扎实长期持仓成本的过程，而 ETH 仍然要等待 WMA120 的突破，跌与不跌，暴跌与否，杠杆何时洗盘，这些都并不是核心矛盾，如何聪明的买入才是核心矛盾，在当下时刻寻找可能成为新兴赛道的市场标的，观察增量资金进入市场的路径和速度，将是接下来我们研究的重点。

除了加密市场内生的市场结构之外，我们也观察到了近期宏观层面尤其是资金层面的利好消息，无论是高于预期的失业率，倾向于接近顶部美债利率高点，和美元指数的高点，都指向一个更有利于加密市场的宏观宽松环境。但是我们认为这些也并不重要，很多投资人在 10 月不敢抄底，就是担心权益市场的下跌会影响加密市场的风险偏好，但是加密市场和权益市场已经显著脱钩，接下来的时刻我们要更加期待加密市场的 Builder 将为我们呈现什么样的创新，其中哪些将成为新增资金的入口，从而开启新的加密牛市周期。

菜已做好，就等上桌了。

总结来看，本轮比特币突破牛熊分界线标志着熊市走向尾声，长短线持币者均已获利，市场情绪由悲观转向轻狂，行情主要靠杠杆资金推动，但真正的牛市仍待新增资金入场；关键在于耐心积累龙头资产，等待增量资金吹响新一轮牛市号角。

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