即使作为现货 DEX 的龙头，Uniswap 的护城河远没有想象的那么宽广，盈利潜力堪忧。

撰文：CapitalismLab

$UNI 因其作为「无意义的治理 Token」的代表而广受批评。实际上，此事远远不是打开分成开关，然后将收入用于分配或者回购这么简单。即使作为现货 DEX 的龙头，Uniswap 护城河远没有想象的那么宽广，盈利潜力堪忧。为何会如此？本文将用详细的案例和数据为你解析。

本文将从以下几点展开分析：

1、DEX 与用户连接较弱，护城河较浅

2、UNI 没有进一步开发附加价值

3、CEX 现货交易免费潮，更难获取定价权

4、UNI 若能成功开启分成，乐观情况下协议收入仍不多，估值不低且不足以覆盖团队费用

DEX 与用户连接较弱，护城河较浅 

市场对于 DEX 的期许不少来源于 CEX 的平台币在过往表现优异，然而 DEX 和 CEX 两者在诸多方面的差别造成其盈利能力上有重大差异。参见下图，使用币安交易现货，意味着你的币存在了币安，你在使用币安的 APP，资金在币安的生态内流转，你不断与币安生态产生连接与信任。而 Uniswap 仅在交易部分起作用，资金并不在 Uniswap 停留，与币安对应的是 Etherum 而非 Uniswap，连接与信任在 Ethereum 中积累。也就是说 CEX 和 L1 是一个层级的，现货 DEX 仅可对标 CEX 中的一个模块。

这使其无法像 CEX 一样轻易横向扩张，在 ETH 生态中也面临着激烈的竞争：

1. 用户可以随意切换到 Curve 等竞品上
2. 1inch 等聚合交易充分利用 DeFi 整体的流动性，价格必然更优
3. 仿盘的高度同质化竞争，卷抽成卷费用，压缩利润空间
4. DEX 是 DeFi 中少数不用沉淀用户（非 LP）资金的，这使得其历史信誉价值略低

所以虽然从交易量上看 Uniswap 虽然独占鳌头，但是若其打开抽成开关，很有可能对其份额造成负面影响，此次 UNI 社区否决开关提议亦有这一重考量。

UNI 没有进一步开发附加价值

可能有人会说，Curve 抽成 50% 那为什么 Uni 不可以? Curve 之价值在于其在 DEX 上构建成的 Ponzi 平台和流动性配置平台。Ponzi 不是 Curve 的缺点而是他的优点，构建起让 Token 持有人收益的 Ponzi 博弈机制受益正是 Curve 最大的优势，一旁倒后一旁生，旁来旁往 CRV 皆受益。此外对于有流动性需求的项目而言 Curve 也是实在帮他们解决了问题，参考下方推文可见 Curve 在 LSD War 如何风生水起。

再看下面这张著名的流量分布图，从悲观的角度看大部分交易量都是 MEV Bot, 反映了其目前其相对于 CEX 的弱势地位，交易量仅有 13% 来自于自有流量；但从乐观角度看其自有流量 13% 远高于聚合器流量 8%，这已经使得仿盘难以望其项背了。品牌价值带来的流量优势是实实在在的，如果 Uniswap 能在其他附加价值上做好，那么自然也能够有些利润空间。

然而 UNI 团队在这些提升附加价值的事上毫无作为，导致原本属于其的地盘被仿盘分食。在 Alt-L1/L2 的 LSD 竞争中，Uniswap V3 的仿盘 Kyberswap 就因为做好了激励着一块，从 LDO 的激励预算中分得了一块仅次于 Curve 的蛋糕。试想一套有着和 Curve 一样完整激励、Bribe 体系 Uniswap 该会如何强大，然而 UNI 持有者现在却只能在梦里想想。

CEX 现货交易免费潮，更难获取定价权

更糟糕的是，在 22 年中，头部交易平台中合约交易量远超现货交易量已是普遍现象，现货交易也出现免费潮流，Binance 对 BTC/ETH 等主流币种现货免手续费，而 Bybit 更是现货全线免手续费，就是说对于 CEX 而言现货更多的变成了获取和维持客户活跃的手段，通过合约等衍生品交易来赚钱。这样以来 Uniswap 更难获取定价权，而如前文所述，其也没有 CEX 一样的横向扩张能力，可以快速在衍生品赛道建立起优势。

图源：Tokeninsight

UNI 乐观情况下收入仍少，估值不低且不足以覆盖团队费用

Uniswap 当前一年费用收入预计为 $434M。即使按照最理想的情况，在对所有交易对收取 10% 的抽成，那么协议收入也仅有 $43M，全流通市值 / 年度收入 (P/S) = 153，目前 GMX P/S=15, 相比之下 Uniswap 仍然贵 10 倍。

并且协议收入不等于可以分配给持币者的利润，毕竟养团队可是要花钱的。UNI 团队一年要花多少钱？参考量级更小的 MakerDAO 是 $34M，Lido 是 $24M, Uniswap Linkedin 上的雇员人数比这两家还要多不少，估摸着一年 $50M 是要花的。这么一算，乐观来看 Uniswap 一年还要亏 50-43= $7M。

图源：Tokenterminal

其实横向对比一下 Lido/AAVE, 以 Uniswap 的龙头溢价 PS = 150+ 的估值倒也不算太夸张。不过嘛，Lido 明确受惠于近期的上海升级，AAVE 在也逐步提升抽成比率的同时维持了市场份额，此外还可能受惠于上海升级（参见下方的推文），而 Uni 不但错失 LSD 市场，现在可是连一个分成开关都还没打开呢。

综上所述，DEX 与用户连接较弱，加上团队忽视附加价值的建设，Uniswap 开启抽成可能会影响市场份额和成长性，即使成功开启了当前估值也不低。实际上，若是日后 UNI 团队愿意正视市场需求的话，利用其品牌优势也不是不能重振雄风。But not today , not now。