Intro

2022 年，Terra 崩盘、FTX 破产两大恐慌事件导致 USDT 两度脱锚。纵观其发展史，脱锚频率高达 20 次，每次脱锚都必然伴随着爆雷吗？USDT 近年来的锚定表现如何？其最终又是否会崩盘？

#1

USDT 虽数度脱锚，但其脱锚情况逐年向好

2015 年 2 月 15 日，USDT 正式发行，其流通历史长达 7 年之久。在此期间，USDT 曾历经共计 20 次超过 1% 幅度的脱锚，高发期主要集中于 2018 和 2019 年，其脱锚均是由恐慌事件驱动。2018 年，媒体报道 Tether 的托管银行涉嫌资不抵债，USDT 流通市值大于资产储备，造成市场恐慌，继而大规模赎回 USDT，致其脱锚。2019 年，Tether 承认仅 74% USDT 拥有现金及等价物支持，与其此前完全由现金储备的说法相悖，且招致纽约总检察长办公室（NYAG）起诉，再次引发市场恐慌，导致 USDT 长时间处于轻微脱锚状态。

自 2020 年起，USDT 的脱锚情况出现较大程度的改善。从脱锚次数和平均脱锚幅度来看，总体呈下行趋势。其中，2020 与 2021 年的两次脱锚均为短暂的突发性脱锚，并未对市场产生负面影响或打击到用户信心。2022 年的两次脱锚同样是由 Terra 崩盘及 FTX 破产两大爆雷事件驱动，市场上的 FUD 情绪蔓延到 USDT 上，令其陷入脱锚。然而，USDT 最终都通过了压力测试，顺利回锚。

我们认为，USDT 脱锚情况逐年向好的原因主要由以下三点组成：1）Tether 关于资产储备明细的披露程度持续提高，增强了用户信心；2）USDT 的部分不透明符合货币流动性稳定的学术理论；3）USDT 在整个加密生态中的渗透率不断提高。

#2

Tether 披露程度逐渐提高，加强了用户信心

早期，面对市场的质疑，Tether 邀请了 FRIEDMAN LLP 出具储备资产鉴证报告，却隐瞒了托管银行相关的信息，招致大量批评。市场中有观点认为，其研究方法存在缺陷，无法作为有效的审计结果。此后，Tether 以 FRIEDMAN LLP 未在合理时间内完成工作为由，莫名终止了合作关系。Tether 的第二份报告由 FSS LLP 出具，但其并非对储备资产的全面审计，该律所表示收到了托管 Tether 存款的两家匿名银行的宣誓和公证声明。为了缓解市场的疑虑，Tether 还要求 DELTEC 发布了一份说明，披露了 Tether 在该银行账户中的存款金额，但公告依然无法证明 Tether 拥有足额的现金储备，且同样未提供具体的情况。2021 年，NYAG 要求 Tether 在两年内公布其储备资产的季度报告。随后，Tether 宣布与 MOORE 展开合作，其提供了详细的鉴证报告，证明了 USDT 拥有足额资产支撑。2021 年四季度，mha Cayman 突然表示将接管 MOORE 的客户，但总公司 MHA MacIntyre Hudson 当时正因审计了一家无关的公司在接受英国财务报告委员会的调查。2022 年二季度，Tether 转向与知名会计事务所 BDO 合作，由其发布鉴证报告。Tether 的披露之路极为崎岖，虽然期间邀请过律所、银行等各类机构作证，但均无法令市场信服。总体而言，Tether 还是回归到了正途，聘请专业的会计事务所出具报告，且审计机构的质量也在持续提高，最新的两份鉴证报告均是由在业界权威性较高的 BDO 发布，对用户信心起到了一定的提振作用。

此前，Tether 的鉴证报告从未披露过储备资产的详情。从 2021 年二季度起，Tether 开始划分储备资产的具体类别，其分配的权重保持地相对稳定，现金及等价物维持在 80% 以上；企业债券、基金和贵金属仍为 4%；然而，担保贷款已经从 4% 大涨到 9%，增加了整体储备的风险水平；其它投资（包括数字代币）则微涨 1%。然而，对于公司债券、基金和贵金属的分配，报告中并没有提供更多关于公司债券类型（投资评级、国家）和基金、贵金属类型的说明，例如每个类别下的细分比例。另外，担保贷款与其它投资（包括数字代币）同样未明确披露。

深究现金及其等价物，现金与银行存款维持在较稳定的水平，约 10% 左右；美国国库券已经成为储备中的主要部分（24% 到 58%），取代了商业票据和存托凭证的主导地位（49% 到~0%）；逆回购从 2% 翻倍上涨到 4%；货币市场基金的占比大幅增加（0 到 10%）；非美国库券的比例也增长至 1%。

由于 Tether 储备资产中的商业票据质量总是受到市场的质疑，因此其权重在被持续减少。商业票据是指由金融公司或信用较高的企业开具的无担保短期票据，其可靠程度依赖于发行方的信用程度，能够背书转让，也可以贴现。与一般现金等价物不同，商业票据易受市场影响，波动较大，其持有量的减少在一定程度上也降低了储备资产的整体风险。按照 Tether 官方的口径，自 2021 年二季度起，其就在持续卖出评级较低、期限较长的商业票据。根据 2022 年三季度的鉴证报告，Tether 储备资产中仅余期限在 15 天以内的 A-1+ 级商业票据。截至目前，商票应该已经全部到期，持有量下降至 0。

近半年来，大约 180 亿 USDT 被赎回（规模约从 840 亿美元降至 650 亿美元），其锚定依然维持在 1 美元。期间，虽然 Terra 崩盘导致 USDT 瞬时脱锚高达 10%，经过 1 个月才恢复锚定，但 Tether 同时也证明了其拥有支持一周内赎回 70 亿美元，一个月内赎回 100 亿美元的能力。

#3

一定程度的不透明顺应了货币流动性稳定的原理

在加密市场中，一般的代币具有部分股票性质，稳定币则更接近货币。根据诺贝尔经济学奖得主 Bengt Holmstrom 在论文《Understanding the role of debt in the financial system》中的阐述，货币市场的不透明反而有利于流动性的稳定。

货币和股票在作用方向与市场逻辑方面截然不同。股票的本质风险共担，投资者对信息十分敏感，会要求标的公开透明，以评估股票的价值及风险，进而达成价格发现以反映市场的共识。然而，货币则是服务于提供流动性，并不需要价格发现。参与者更关注货币的流动性，且市场将对过度担保的发行状态形成某种对称无知的共识，因此造成了货币对信息不敏感的现象。

不透明是货币的固有特性之一。过多的公开信息反而会破坏原有的对称无知状态，导致信息不敏感的参与者变得信息敏感，继而产生狂热或恐慌引入非必要的价格发现，危及货币原本的流动性与价格稳定。

衡量稳定币的标准并非极端地要求完全透明，而是关注流动性。稳定币的特性不同于具有股票性质的代币市场，其本就需要排除价格风险，尽可能贴近货币性质，将提供稳定的流动性作为主要目标。不透明虽然被诟病，但其依然存在部分益处。Tether 通过《鉴证报告》与《储备明细》强调 USDT 的发行始终处于过度担保的状态，且基础资产均拥有极高信誉。然而，其依然在三处保有一定的不透明，1）在 BDO 出具的审计报告中，基础数据由 Tether 内部全权提供。因此，该资产证明的可信度存疑；2）除审计报告外，Tether 从未发布过其存款银行的官方账户证明；3）没人清楚 USDT 背后的实际储备究竟是什么及 Tether 是否确实持有所披露的资产。如此一来，顺应着货币的固有逻辑，市场的对称无知状态就将继续保持均衡，无人可知 Tether 的储备资产构成，但参与者仍然使用 USDT。

#4

USDT 在整个加密生态中的渗透率持续上扬

首先，USDT 在加密行业的市值占比总体呈稳步提升的趋势。目前，其市值占比已经高达 8.16%，仅次于 BTC、ETH。即便期间 USDT 的市值占比出现过三次较大程度的回落，但后续均回升至原先的水平，甚至再创新高，预计其市值占比在后市将继续维持上升态势。

其次，USDT 在加密市场的交易量占比隐现超越 BTC 的趋势。当前，其交易量占比高达 36.61%，略高于 BTC 的 30.61%，远高于 ETH 的 10.21%。2019 年之前，USDT 的交易量占比始终低于 BTC，持平 ETH。此后，情况发生了转变，其交易量占比压制 BTC 长达 1 年之久，ETH 更是长期大幅落后于 USDT。自 2020 年始，USDT 与 BTC 的交易量占比整体呈纠缠态势，USDT 偶有落后。而在 Terra 崩盘后，USDT 的交易量占比总体高于 BTC，投资者可能出于避险目的，将持仓的加密货币大量交易成 USDT，预计该状态在熊市中或将长期持续。

最后，以 USDT 作为计价资产的交易对数量一骑绝尘。以 USDT 标价的活跃币对数量将近 2.4 万对，遥遥领先于其它代币交易对。即便是 ETH 或 BTC，其活跃币对数量也仅在六千对左右，至于 USDC、BUSD 两类稳定币交易对数量更是不到三千对。由此可见，USDT 的头部效应及垄断优势均极为显著。

此外，USDT 也具有强大的网络效应。即便是在业内第一大所币安，使用 USDT 币对交易的占比仍然高达 84%，大幅领先于其自身发行的 BUSD 币对。另外，由于 BUSD 是个 CEX 稳定币，因此其它竞对 CEX 上架 BUSD 的可能性极低，其应用场景的扩张先天受限，而 USDT 却无此顾虑，预计其网络效应还将进一步加强。

#5

USDT 崩盘概率极低

凭借 USDT 当前在加密市场的渗透率，短期内无法兑付的可能性极低。USDT 的储备资产中超过 80% 是高流动性资产，可在短时间内变现以满足兑付要求。目前，USDT 的储备资产估值为 690.6 亿美元，而其流通市值为 662.3 亿美元，不存在资不抵债的情况。Tether 投资组合中的商业票据已经减少至 0，仅余部分存托凭证，降低了储备资产的整体风险。2022 年 12 月 13 日，Tether 宣布准备将投资组合中的担保贷款同样减少至 0，预计其将继续增持国库券。届时，现金及等价物的占比将突破 90%，储备资产的流动性、安全性及质量均将得到进一步提升。

多年以来，Tether 也坚守住了透明和不透明的界限，在提高披露程度增加用户信心的同时，始终令市场保持着对称无知的平衡状态。此外，USDT 在加密生态中的渗透率也长期保持着稳步上涨的趋势，其市值占比、交易量占比及活跃交易对数量在近年来均大幅提升，持续强化着其网络效应。另外，根据林迪效应的理论，USDT 崩盘的概率亦将持续走低。

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