加密行业资深从业者就以太坊上海升级事件历史回顾和前景展望、解锁抛压、EVM 升级及宏观问题作了深度探讨。

整理：7upDAO

近期，7upDAO 邀请了 Mask Network Founder @suji_yan、Nothing Research Partner @0x_Todd、SkySaga Capital Founding Partner @gary_yangge，就以太坊上海升级事件历史回顾和前景展望、解锁抛压、EVM 升级及宏观问题作了深度探讨。 

本期活动由 7upDAO Co-founder 26x14 (@26x14eth ) 主持，以下是各位嘉宾部分对话内容提炼：

一、以太坊历史升级事件回顾，开放冲提后的市场抛压有多大？EVM 改良之路能否带动以太坊开启新的征程？

Suji yan

从君士坦丁堡升级、伊斯坦布尔升级、柏林升级、伦敦升级，一直到接下来的上海升级，都是用城市来命名，其实 9 月份的 merge 升级也叫巴黎升级，只是 merge 更深入人心。每次升级都伴随着重要的事件，比如减产、难度炸弹、EIP-1559、改变共识机制等。

在上个熊市中以太坊的升级事件被市场关注较小，而今日 builder 更加关注以太坊未来的进程，甚至深扒 EIP 的细节；另外作为华人，看待「上海」升级这件事情会比较有意思，在之前的互联网（web1.0-2.0）时代，互利网的相关标准是几乎没有和中华文化相关的气息的，最著名的例如阿帕网络，阿帕就是来自美国的国防部。

关于上海升级时间点，现在预判的话可能要稍微 Delay，那大概是明年的 3 月份到，上半年一、二季度末可能会正式实施。

0xTodd

以太坊升级的第一条主线可能是围绕 merge，「转 PoS」顺利完成，PoW 退出了历史舞台，后续还会包括放开质押解锁等一系列的升级。上海升级计划执行时，将开放 ETH 的提款，由于早期质押的 eth 成本较低，市场预期计划执行时会有大量的 eth 解锁，导致短期 eth 大量抛压。

不过对比当前的一些主流公链，总体的质押率都能到 80% 附近，从这个角度看以太坊的质押比率，可能还会有比较大的提升空间，因为对于观望的矿工决定其是否质押的决心，质押主网是否支持提币也是重要的一环。

在经过此次升级后信标链由只充不提→转换为可冲可提，减轻了矿工质押的顾虑，提现开放后一定会有一些纸手提现，但是我们反过来看这个问题，即开放之后也会有较多的持币大户去质押。

并且在冲提开放后，每天会有固定的速率规定提现的数量，因此加上「排队提币」也会让上海升级附带的筹码解锁是一个可控的过程，所以在开放提现后整体的净流入是正值还是负值仍是一个待观察的状态，不过我还是倾向于有更多的人存进来，推升其 TVL。

第二条主线就是这次的上海升级，围绕 EVM 进行改良，这次升级以太坊官方也给了一个术语，叫做「EOF」，E 指（EVM），O 指 object（对象），F 指（format）。

本次升级解决 EVM 对象格式 (EOF) 的实施问题，其实这是一个非常重磅的升级，相当于将以太坊的「任督二脉打通」。当前众多公链都有优质的虚拟机，性能已经远超过以太坊虚拟机，而以太坊的虚拟机有个重大的缺陷是不支持之前合约的向前兼容，每次升级都需要考虑之前的合约怎么办，造成以太坊每次重大升级都要掣肘于当前现存的生态，如果升级后之前的合约不能正常运行那么对于生态来说肯定是不合适的。

其实以太坊开发组很早就考虑了这个问题，比如伦敦升级虽然最大的看点是 1559，但是还有个小的升级 eip-3641，就是为上海升级中的 EOF 做铺垫，想要实现的事情就是：打破以太坊虚拟机升级受制于既往生态的难题。既然客户端的升级向前兼容是很难做到的一件事情，那么未来就可以通过 EOF 将虚拟机打造成并行处理，同时执行两套 EVM 的规则，即原先没升级的那套规则可以接着使用，新写出来的合约可以运行新的升级后的规则，这样以太坊的升级就不会受制于过往已经部署的合约；举一个不恰当的例子，这种并行处理就像是电脑的操作系统，某个软件可以同时在 Windows7 和 Windows8 两套版本不同的操作系统上面跑，从而变相做到向前兼容。

这是我认为本次以太坊升级两个比较重要的特性，其中 EOF 是行业研究者普遍更为期待的，能为以太坊后续的升级做一个好的铺路，不过是否能跟随上海升级的进度也需要继续观察。

二、抛压解锁的数据解析，从短、中、长期的平衡角度，分析资金和资产走向

Gary Yang

首先当前以太坊待质押解锁大概是 1500-1600w 枚，虽然没有可以准确定量计算每天解锁多少的规则，不过估计是每天有 5 万枚的抛压，对应现在的币价 1200，那么每天大概就是 6000w 美元的抛压，当前每天的成交量可能是在 500-800w 个 ETH 之间，那么每天的新增解锁会给市场造成大概 1% 的抛压，虽然是只有 1% 不过市场对待这件事情还是比较悲观的。

持有质押以太坊的用户是否抛掉主要还是看持有人的属性，即通过什么渠道或者是质押目的是什么。通过质押方式的市场份额看，持有者里面有 33% 左右是通过 Liquid staking 的方式质押，类似 lido 这样的市场，然后 29% 是由中心化交易所所持有的质押的比例，这 2 个比例，一个是散户居多，一个是机构居多，但是他们所造成的直接抛压应该不会特别大，原因就是本身就通过质押代币 stETH、Beth 等能够在市场上流通。也就是我刚才在分析的每天占到 1% 与市场成交量的这么一个比例下，其中有 50%+ 其实抛压并不是那么大的。

其中还是 23% 是 whale 持有，不过他们的动向很难去揣测，到底是价值投资还是紙手较难判断，因为从信标链质押开放到未来的上海升级提现，中间经过了众多的大事件，例如 LUNA、CEL、3AC 爆雷事件，以及最近的 FTX，也是逐渐由最初的币圈「次贷危机」逐渐过渡到「信用危机」和「底层架构危机」，在这个过程中每个质押者或者是机构的资金成本和风险承受能力都是不一样的，虽然对长期持有者可能影响不是很大，但是对于本身就存在窟窿的机构和个人很可能还是会提现填补亏空的。

另外还有 10% 大概就是散户组成的部分。

以上是数据的分析，接下来我就从平衡的角度来分析抛压对市场的影响，大概可以分为短中长三个周期的平衡。

短期的平衡很简单，就是抛压的成本和预期的平衡，这里面有对大盘的判断、生态的判断、资金成本和履约成本的考量，那么这些判断综合起来会造成一系列的波动，并且当前这个波动已经开始朝着负向的预期进行了，市场中现在有很多的交易员，大部分倾向于就是在未来的半年，认为大饼的稳定性会高于以太坊的稳定性，因为以太坊增加了一个抛压的不确定性，那么相对来讲呢，很多人开始囤大饼，这是短期平衡的角度。

那么中期平衡呢？实际上跟 POS 的机制是非常有关的，因为这次升级之后，有几个点是做了优化，特别是在 Burn 这件事情上做了增加，即中期来说以太坊的增发过程和生态对以太坊的消耗，这两件事情的平衡是中期平衡。当前以太坊的持有者和生态内、生态外的人最关注的一点就是是否有真实的生态和应用，今年 token 2049 之后，大家最关注的一点就是 Real 的真实产出和 value Creation，如果未来生态增大，以太坊的消耗阻尼也会增大，我觉得这个设计在本身还是比较良性的状态，因为生态和消耗增多之后，会形成通缩机制来去抵抗 pos 的增发的利息，达到中期 ETH 挖矿增发和生态消耗的平衡。

但是上海升级增加的新变量——质押解锁，实际上会延缓中期平衡的实现，需要更多的消耗场景才能填补这部分的实际通胀（挖提卖的抛压），可能时间不会太短至少需要一年的时间才会逐渐形成中期的平衡；是否能够达到中期平衡的是未来一年验证以太坊 POS 通缩机制的经济模型和生态发展非常重要的时期。

中期平衡从本质上讲，增发利息这件事情实际上是资金市场的一个进场的状态，也就是看重以太坊升级这件事情代表了「资金」的观点，生态成本代表了「资产」的观点，即有越来越多的生态愿意在以太坊的生态上去做文章、去做事情、去做真实产出。所以这 2 个平衡——增发利息平衡和生态成本平衡本身其实也是资金和资产的平衡，达到中期平衡的时候整个以太坊 pos 就会达到一个相对健康的状态，有多少资产就有多少资金，然后有更多的资产就会有更多的资金，资产用来来消耗，资金来增加利息，达到一个良性的生态平衡状态。

达到平衡的状态同样可能会进入到正向螺旋及负向的死亡螺旋，但是以太坊生态这套经济模型相比起单个项目的上升螺旋和死亡螺旋还是有很大区别的，还是需要市场来去验证一段时间。

从正向螺旋的角度看，资金和资产最终达到平衡，也就是增发利息和成本达到平衡的一个问题。其实是这样，如果大家信心都好，资产就会增多，消耗会增多，币价相对比较稳定随着 cycle 逐渐稳定下来，进入到一个价值本质的时候，这个时候资金就会更多进场，会有更多的 shareholder 进来作为股东将以太坊质押进去，这种状态可以形成良性的上升螺旋。不过上升螺旋还是要包含其他参数，比如说大饼的基础参数，第 2 个真正的 review 的产出参数，第 3 个全球经济在复苏的参数，当这些参数全部翻正的时候可能会推动以太坊资金和资产的正向螺旋，但是在我看来最乐观的情况下至少还需要三个季度的时间。

从负向螺旋的角度看，也有一定的可能，如果资产一直不能产生真实的收益，那么资金就会对此失望，再加上一部分启动的初始抛压，就会造成以太坊的挖提卖及价格的失控。虽然有这种可能，但是相对于单个资产的负向螺旋还是有区别的，以太坊整个生态进入负向螺旋的阻尼是更大的，因为生态中不仅仅是单个的项目，生态作为阻尼是一方面，机构持仓的固定成本、交易员、量化机器都会是进入负向螺旋的阻尼，所以比起单个项目的恐慌死亡螺旋概率还是相对低的。

说到底中期平衡还是要靠生态的增长支撑，不能通过以前套娃或者是在 PFP 市场中打转，需要有更多的真实收益和 native 项目降低资产的通胀率，以达到中期的平衡形成比较好的正向螺旋。

接下来是长期平衡，对以太坊来说最大的挑战就是新公链，这可能是一个外部因素来扰动以太坊的长期平衡，不过从整体上来看以以太坊的整套机制还是相对乐观的。

三、如何看宏观市场流动性和以太坊周期的共振？23 年仍旧是场内资金博弈？

Gary Yang

对于 web3 有三个重要的参数。

一个是宏观流动性什么时候进入到拐点的问题，这个是主要问题，接下来主要是分析这个问题。另外两个比较简单，一个是大盘的 cycle 到下一次减半，到24 年 Q2 是否能够继续 Deliver 减半的周期，我觉得这个是大家最关心的一个点，也是影响大家信心的点，也是在明年 Q3 之前市场是否能够恢复信心的一个很大的问题，不过现在看起来 ftx 的次生效应影响的还是挺多的，所以说到明年 Q3 来讲还是一个很大的 challenge。

第三个就是刚才前面讲了，就是真实产出问题，整个市场不能再进行所谓的零和博弈，也不再是进行资本游戏，而是真正能够吸引 to C 的玩家或者是真实的应用价值，要把 value Creation 这个事情做起来，那我觉得通过今年的人力流动项能够看出来就是至少有很多做产品和技术的 web2 的人流进来，我觉得这个事情从长期来讲我是看好的，从短期来讲现在很多 web3 的企业面临资金不足的状态，可能不能 runway 六个月，尤其是当前流动性不足的资本状态更是雪上加霜。当前确实有不少可能做到真实产出的项目，但是 ftx 这个事情可能会造成资产的错杀。

接下来回到第一个问题，宏观流动性拐点的问题。整个币圈的资金流动性是否能够得到解救，或者说信心回升，我觉得还是要靠场外因素，因为现在场内因素来讲，大多数的真实产出的协议还没有能够很好地运行或者是做出来，所以说场内要想形成新的自发性、原生态的流动性，难度是不小的，就在短期之内 3 个季度之内，要想形成原生流动性是比较比较难的一件事情，那么这个时候就需要场外救场。

那么场外流动性救场除了大饼这一个参数去吸引外部资金进场之外，最重要的一个参数其实就是宏观流动性问题，今年加息了这么多次达到 5.25%，然后在 1 月初会公布 cpi 和非农的数据。这一轮加息完成之后的一个状态，现在整个市场还是相对比较悲观的，因为从疫情开始 20 年 1 月开始到 21 年 6 月美元超发了将近 40% 的货币量，那这 40% 的货币量并不是说通过 7、8 次 75 个 BP 就可以加回来的，明年 1 月份达到 5.25% 固定利息率之后有可能还会继续进行，比如说下一个加息周期，或者说其他类型的资本紧缩、货币流动性紧缩的方式，所以从货币政策和财政政策来讲，很可能明年还是比较紧缩的状态。

现在 cpi 还是很高，目前是 7.1 有可能下到 6 点多，美国的目前失业率是保住了，但是再往后走可能通货膨胀的预期如果扛不住，那就会牺牲失业率，这件事情鲍威尔已经说了几次，包括拜登也提过这个问题。

这是第一方面的问题，这几个经济的指标目前来讲都不是特别健康，然后美国整个的物价状态是一个比较高的一个状态，消费购买力不行，飘在市场里的资金很多，而民众的消费购买力已经勒紧裤腰带，所有的物资、生活成本都非常高。这种状态下，要想继续在调控，其实难度还是蛮大的，所以明年既要控制通胀预期，同时把经济做上去，这件事情的挑战非常大，当然还有很多外部因素啊，包括欧洲的经济问题其实都是美国在过去一年半里超发货币，割全世界生产力这件事情的次生效应，这次的次生效应还远没有得到解决。

第二个方面的问题，就是说因为超发货币的次生效应，导致美俄之间、中美之间、以及其他国家之间的生产关系在重构，生产关系重构的意思就是原来你发货币，我做生产我赚钱，你赚利息，这个配合在过去的一年半里面打破了很多，有个是永久性的一个过程，有的是相互制衡制约的过程，还有的是打破之后双方都受了损，现在开始握手言和的过程。而这个过程其实对于全球真实的生产效率影响还是比较大的，我并不认为在未来的一年会 recover 到 20 年之前有效的状态，这种次生效应会很大程度影响传统金融世界的流动性问题，甚至在 23 年之后可能还会继续发酵。

而加密货币市场本身也是属于金融市场的体系，需要流动性支撑市值的增长，未来一年 23 年如果外部的宏观流动性大概率不能得到很好地改善，对于 crypto 市场来说是一个减分项，甚至不排除灰犀牛的出现，那么在未来一年加密货币市场很可能更多的是在 8000 亿美元的市值做内部的博弈，不会出现大规模的市场行情。

因此，怎么才能真正能够解决问题？首先是整个外部的流动性很通畅，不断有水溢进来，还有要加上加密自身市场的 Real 的真实产出，要相对外面的市场更有价值，平均回报要高于 10% 每年年化收益，这样才能吸引资金给场内营造比较宽裕的流动性环境。

在目前来讲说实话 Q3 Q4 我没有看到特别好的解决方案。

四、从矿工的角度如何看待以太坊上海升级事件，历史溯源与未来推演

Jack 孔

因为我们本身就是做挖矿的，可以从矿工的角度看上海升级这个问题。

首先就是说接下来升级会不会延期，以及后面方案会不会变，我认为这都是有可能性的，都不是一个确定性的结果，包括这次升级确定之前大家也讨论过是不是分两部分、分几步走，那我觉得后面也不排除可能会变，因此需要用动态的眼光看待这次升级事件。

第二点，我觉得大家比较关心这个升级以后会不会有抛压，我觉得可以从更宏观一点来看，就是我们加密货币这个赛道是怎么涨上来的？

它其实分为好多个阶段，第一个阶段就是技术极客的阶段，也就是最早的数字货币就是技术极客在玩儿，大家就用自己的电脑在那边跑比特币的客户端，那时候还没有以太坊；第 2 阶段就是矿工，在这个过程中挖矿的人和采用的机器都开始趋向于专业化；第三波其实可能是资金盘，也全世界的传销机构用比特币去做传销比较方便、用以太坊去做传销比较方便，当然这样你会发现传销机构也好诈骗团伙也好，每次用他们用的一定是代表未来的一个科学技术，就像是以太坊生态之前有众多的 IC0 项目；第四波就是传统散户 IC0 那一波冲进来了。

第五波美国的这些机构包括灰度；第六波就是美国的散户，疫情期间政府撒钱导致很多人就去拿这个炒美股炒币；未来第七波的起点可能就港资机构和香港相关的资金会阶段性的替代美国本土的这些资金进入加密赛道，因为 ftx 爆雷对于美国投资机构创业者都还是比较悲观的，所以我觉得认为第七波可能来自于神秘的东方力量；第八波我觉得认为最未来最重要的一波，我觉得还是原生应用的爆发，可能真正带来一个指数级的增长红利。

那么以太坊能不能抓住原生应用爆发指数级增长的红利呢？

首先，以太坊能够作为区块链的金融底层，金融的核心是讲安全，而以太坊的存续周期比较长，同时安全问题能够得到保障，承载大资金的能力是没有问题的，除了 2018 年的硬分叉基本上没有太多的安全漏洞，所以从安全角度来讲、从金融角度来讲，它肯定是最合适的金融底层，这是其他公链所不具备的优势，不管应用怎么爆发，以太坊还是能作为整个未来应用赛道的底层金融基础设施，金融类的生态的创新肯定还是在以太坊。

另外，以太坊网络效应和流动性已经具备了，如果单纯说 TPS，以太坊的生态可能会有一些不足，但是也是可以弥补的，同时以太坊上面的基础设施都是比较成熟的，从近期的特朗普发布 NFT 的火爆事件也可以看出，区块链世界的流动性相比于传统领域是更强的，全世界的用户都可以参与进来，其网络效应已经超过了梅特卡夫定律的用户数的平方成正比，即网络效应会更强，区块链能够将全世界的流动性给聚合，这件事情也是百分之百成立的，所以在网络效应和流动性的支持下，以太坊在下一阶段只要有创新的事物不断出来，它就会进一步爆发。当下我们看到这些技术的爆发点和协议的点已经汇聚到一起了，那这个量变有可能迎来真正应用赛道的质变，这是一个大的长期逻辑。

短期看，上海升级带来的不确定性的抛压对市场肯定是不利的，但是如果后续能够通过一个个的热点不断刺激市场，就像是 20 年、21 年的 defi、nft、gamefi 等等，生态的丰富带来资产的通缩，大家都有信心之后这个抛压在未来还是可以消化的。

五、上海升级事件看 web3 新大陆城市的建设

Suji Yan

巴菲特其实就 2 条投资逻辑，第一条是价值投资，巴菲特的老师格雷厄姆提出「烟屁股」价值投资策略，简单地讲，就是投资者以很低的价格买进一家的公司股票，直到成为控股股东，然后等股价恢复到合理价格。

第二条就是不要做空强大的主权国家，他希望做一个常青的资本而不是像索罗斯那样打一枪换一个地方。实际上其收益率也证明了他的原则的正确性。

其实以太坊每次升级的格局就很大，采用世界各地的城市来命名，能够包容各个主权国家，也就是有容乃大嘛，从某种程度上也契合巴菲特的「不做空强大的主权国家」。

世界上现在有多个城市或者是城市国家支持 web3 的发展，比如萨瓦尔多、香港、新加坡等，短期内对 web3 的利好政策可能并不会反哺城市的发展；但是中期例如萨瓦尔多的将比特币作为政府货币能逐渐削减政府中介人的角色；长期看实际上各个拥抱 web3 的城市都是在孵化 web3 新大陆的孩子。

六、从加密大周期和小周期的交织中寻找价格方向

0xtodd

其实下一波牛市的发动机我也很认同前面嘉宾所提到的一些观点，还是要取决于美联储的策略，如果加息没有停止的话加密市场是不太可能出现一个独立行情的，并且加密本身酝酿一些好的应用可能也需要一些时间。

我之前也一直在讲两个周期，大周期是美联储的货币政策周期，小周期是行业发展的周期。

我们先剖析小周期，以太坊的上海升级肯定对基本面有一定的改善，包括对虚拟机升级这一条主线，下一个主线可能就是 4844，proto-danksharding，为以后 l2 扩容铺路，提速降成本。评价公链网络是否有竞争力很大的一点就是能否产生真实收益，但是以太坊当前的成本来看是不利于这一天的到来的，所以 l2 包括以太坊的费用一定需要降下来，这也很取决于以太坊未来的升级路线，包括现在 op 也发展越来越好，甚至借鉴了 cosmos 的模块化思路，如果有创业者想再建造一个 l2 甚至可以直接 fork op 的技术，降低了大规模采用的时间和技术成本。当前 l2 的仍然费用还是较高的，并没有低成本建造应用的土壤，因此未来以太坊的发展还是要持续 follow 路线图的更新和进展。

从大周期来看，当前的宏观叙事并不明确，虽然我们基金比较看好以太坊，但是我们还是遵循右侧建仓的原则，防止遇到类似 3.12 的流动性危机。

我们不会在宏观发生明确转向之前做很多的赌注，更倾向于进入「省电模式」，耐心等待。