本篇报告将从行情、数据、投资、地域、应用、技术、监管等 7 个领域全面分析 2022 年的得与失，为 2023 年的行业发展提供预判和建议。

撰文：Flora Li、Stefanie Wei、Barry Jiang、Nolan Liu、Johnny Louey、Siyu Chen、Andy Hoo、Mingwang Zheng、Jimmy Qi、Lucio Lyu

摘 要

2022 年，美联储持续加息，全球流动性紧缩，加密行业进入深熊。今年，Crypto 资产总市值缩水超过 2.2 万亿美元，CEFI 类机构业务规模下降约 71.4%。行业在连续经历 Terra 崩盘、3AC 和 FTX 破产事件后受到重创，包括 BlockFi、Genesis 等大型机构遭遇破产或清算危机。但是，行业的建设并没有停止：一级市场的投融资总额超过 277 亿美元；以太坊开启了 PoS 新时代，Layer2 快速发展；X2E 唤醒了 GameFi 新业务模式等。本篇报告将从行情、数据、投资、地域、应用、技术、监管等 7 个领域全面分析 2022 年的得与失，为 2023 年的行业发展提供预判和建议。

我们从加密人口占有率、CEX 流量、DeFi 流量和网络搜索热度四个维度，建立了 Crypto 地域发展指数，美国、越南和俄罗斯位居前三。2022 年全球加密用户大约有 3.2 亿人，超 40% 为亚洲人，新用户增长量由 2021 年的 1.94 亿人下降到 2500 万人。美国、韩国和俄罗斯的 CEX 交易所访问量最大，总占比超 22%。美国 DeFi 市场份额占比第一，DeFi 协议的访问量是第二名巴西的 6 倍。南美、南非和中东地区对加密行业的关注度最高。东南亚地区加密人口达到 4600 万，仅次于北美市场。南美和非洲的加密货币应用场景以支付和储值为主，有超过 1/3 的国民日常使用稳定币。

基础设施赛道仍聚焦于性能优化，服务类设施更加完善。以太坊 Layer2 项目百花齐放。新公链依靠「模块化」技术路线得到了快速发展。存储赛道技术发展多样化，存储容量和利用率持续缓步增长。域名作为应用层和 DID 的基础设施，也出现爆发式增长。跨链桥数量众多，安全性和互操作性仍然有可提升的空间。在矿业方面，比特币矿业发展艰难，而以太坊即将迎来质押即服务的新时代。

在应用层面，DeFi 各链总 TVL 较历史最高点下降了 70% 以上。杠杆出清，收益率下降。NFT 市场高开低走，总市值下降约 42%，交易活跃用户数下降约 88.9%。NFTfi 项目已崭露头角，成为下一个增长点。GameFi 和 Metaverse 有亮点表现，但发展不足。

在监管政策方面，今年，全球有超 42 个主权国家和地区对于加密行业采取了 105 项监管措施和指导。积极类政策占比 36%，较去年大比例增加。各国对行业的全面监管框架已提上日程，CEX 监管趋严，链上监管或被纳入体系。

熊市仍在继续，我们提出了 4 个有价值的市场底部指标，给出了规避熊市陷阱和保护资产的建议。最后，我们预测了 2023 年行业发展的一些方向：（1）2023 年初行情筑底；（2）Twitter 等 Web2 头部社交将持续融入 Web3，带来新的 SocialFi 发展模式；（3）Layer2 将在 2023 年出现生态爆发；（4）ZK 加速网络开始起步；（5）Dapp Chain 将迎来快速发展期；（6）链上存储的真实需求快速增长，存储赛道迎来实质性发展；（7）链上监管加强，部分协议或受到威胁；（8）加密货币将被更多国家用于支付或授权为法币。

1. 全球经济形势下的加密行业

1.1 全球宏观：通胀、加息和下跌

如果要给 2022 年的全球宏观市场梳理一条脉络，那么一定绕不开全球通胀和随之而来的货币紧缩这条主线。它们就像是宏观市场这篇大乐章的基调，影响着全球经济的方方面面。这其中当然也包括加密货币市场。不仅如此，正因为当前我们面临的宏观经济形势是近几十年少见的，所以在今年影响加密货币市场的因素里，宏观因素超过了监管、新技术、新赛道等行业内部因素而占据了主要地位。下面我们根据全球通胀和货币紧缩这两个要点来梳理一下今年以来全球的宏观市场情况。

图 1–1：CPI YoY of US, EU, UK, China and Japan （来源：Bloomberg, data from 10/1/2021 to 9/30/2022）

上图为美国、欧元区、中国、日本和英国这几个主要经济体从 2021 年 10 月到 2022 年 9 月的 CPI 同比数据，可以看到在过去一年里几个主要经济体的通胀均上升，且除中国外，其他国家目前的通胀率均处于近十几年来的最高水平。面对这种情况，全球各个高通胀国家的央行普遍采取了通过加息及退出 QE 等收紧货币政策的方式，希望能借此抑制需求端，从而降低通胀。

图 1–2：Benchmark interest rate of US, Euro Area and UK （来源：Bloomberg, Data from 10/30/2021 to 9/30/2022）

上图为美国、欧元区和英国从 2021 年底至今的基准利率走势图。可以看出，本轮全球的加息周期的特点是力度猛节奏快。以美国为例，美联储在 8 个月的时间内将联邦基准利率提升至 2.5% 的水平，而在上一轮加息周期时美联储将利率提升至这一水平用了将近 2 年的时间。快速猛烈的加息无疑为全球风险资产的价格带来巨大压力，这其中加密货币不可幸免。

表 1–1：市值前 5 大币种 2022 年涨跌幅 （来源：Tradingview，Huobi Research）

上表为市值排名前列的几个主要币种今年以来的涨跌幅。可以看到伴随货币政策的收紧，各个币种无论赛道无一幸免，都遭遇了大幅下跌。虽然今年行业内发生了 terra 崩盘、以太坊合并等历史性事件，但这些事件要么是宏观环境恶化的后果之一，要么并没有改变行业整体下跌的趋势。因此可以说，今年的宏观市场环境的关键词就是通胀、加息和下跌。

1.2 Crypto：潮水退去的一年

2022 年是加密货币市场长期下行的一年，外部金融环境恐慌，加之内部诸多事件连锁暴雷，直接导致整体市值缩水 2 万亿美元。

1.2.1 行情：由牛转熊，并进入深熊

表 1–2：主要趋势板块跌幅 （来源：coinmarketcap，Huobi Research）

这里可以看出来，在熊市期间，BTC 和 ETH 依然发挥着重要的作用，在保持着高的市值占比的同时，跌幅也相对较小。DeFi 板块和 Gamefi 板块 虽然总市值跌幅在 80%-90% 之间，但是大部分单个资产的跌幅都更大一些。因为总市值也一直在补充进入新资产，增加了资产数量，也就填充了资产的下跌。市场的下跌，对于牛市时比较热门的资产退热很快，大部分的跌幅都到了 90% 甚至更高。

200 周 SMA 指标

对于主流资产 BTC 来说，通过观察十多年来的历史数据，200 周 SMA 指标适合于观察 BTC 的底部区间。

图 1–3：BTC 价格在 200 周 SMA 指标下 （来源：Tradingview）

由于 2014 年之前，BTC 未完成指标 200 周的前提条件，所以该指标从 2014 年中旬开始。从历史数据来看，2015 年的两次跌破指标，2019 年的触碰指标，2020 年「312」的跌破指标，大多只是短暂的触碰或调整后便反弹。但是目前来看，BTC 价格自今年 6 月份跌破指标，8 月份的突破后回落，价格一直长期震荡在指标的下部。根据指标来看，BTC 历史第一次跌破并在下方震荡，目前的市场便是史无前例的深熊。

1.2.2 应用：在低迷中发展和创新

根据 DeFillama 数据，DeFi Total TVL 从 2022 年 1 月份 171 billion USD 到 2022 年 10 月份最低点 50 billion USD。目前 10 月末约为 55 billion USD。随着 Terra 等的一系列暴雷，DeFi 的 TVL 也出现过两次断崖式下跌，市场确认并加速进入了熊市阶段。

图 1–4：链上总锁仓量 （来源：DeFiLlama）

下图的数据是显示借贷协议中未偿还债务的价值。当下的数据约为 4 billion USD。与去年最高点 25 billion USD 相比，下降了 84%。在链上的用户对于杠杆的需求下降，从而使得链上交易活动减少，也是这次熊市的一个明显的特征。

图 1–5：链上总借贷量 （来源：token terminal）

目前 ETH 链依然是 DeFi 的主战场。随着 2020 后半年的牛市开启，协议的爆发性增长，币价和收益率同时上升，吸引来了大量的资金注入。流动性也随之增加。但是随着 2022 年，市场下跌，币价和收益率也在同时下跌。流动性被抽取，大量资金外流又加速下跌情绪。目前主流借贷协议的稳定币存款利率甚至低于美国国债。在近期，又有许多协议遭受黑客袭击，链上又出现了如 Terra 的暴雷事件，使得厌恶风险的资金被提取。

在这种行情下，市场也进一步的推动了 Layer2 公链的发展，DeFi 生态能在 Layer2 上二次发展。扩容方案的速度更快，价格更便宜，对于普通用户的成本就更低，更能吸引小资金用户参与 DeFi。这也是 Layer2 发展的好时机。

通过观察 Layer2 链上的 TVL 数据，我们发现，在 2022 年 4 月份，Layer2 的链上 TVL 达到了最高点 7.5 billion USD，随后一路下行至 7 月份的 3.7 billion USD。不同于其他的生态，Layer2 生态从 7 月份触底之后便一路上行，到现在约 5.32 billion USD。这要归功于 Layer2 的技术逐渐成熟，开始发币，并且大量的应用随之落地，并且多数 Layer2 链的开发团队也在积极展开激励，比如预空投奖励活动，发币等。随着 Layer2 扩容方案的发展和进步，未来的链上必然会派生出更多的玩法和生态项目。

图 1–6：Layer2 链上 TVL 数据 （来源：L2BEAT）

随着市场的热度消退，NFT 交易量也呈现出萎靡的姿态。在五月份拉盘出现的超高量，是因为当时发行的 otherdeed for otherside（也叫猴子地）产生了 fomo 情绪。同时，NFT 的总市值的跌幅约为一半。NFT 的计价方式以币本位为主，而 ETH 的波动也很大，NFT 的总市值不可避免的下跌。NFT 的市值从约 35 billion USD 跌到了 21 billion USD，跌幅约为 40%。NFT 总市值的下跌并没有 ETH 的幅度大，是因为 NFT 有持续的新资产发布，一直在给市场输送 NFT，这也同时吸引非 NFT 用户加入到 NFT。

图 1–7：NFT Volume （来源：NFTGO）

尽管 NFT 市场萎靡，目前的日均交易额仅为牛市中的 15%，甚至更低，但是拥有 NFT 的钱包数量的增速并未放缓，每周约增加 8 万个，如下图。市场用户持续增多，新产品增多，NFT 总市值却在缓慢下降（如上图），这是 NFT 市场消除泡沫的现象。NFT 的价格趋于理性，同时也会有越来越多的用户持有 NFT，这是一种市场良性发展的现象。

图 1–8：拥有过 NFT 的钱包数量 （来源：nansen）

1.2.3 投资：在熊市中寻找新希望

加密货币二级市场的数据持续低迷，一级市场也难以独善其身。根据 Odaily 星球日报的不完全统计，2022 年 第三季度全球加密市货币场已披露融资总金额为 58.41 亿美元，共发生 442 起投融资事件（不含基金募资及并购），集中在基础设施 20 起、技术服务商 50 起、金融服务商 49 起、应用 246 起以及其他服务商 77 起。其中，应用赛道获得的融资金额最多，为 26.05 亿美元。与 2022 年第一，二季度相比，第三季度的总融资额和融资事件总数都有明显的下滑：

根据 Odaily 和 PANews 报道的公开信息统计，2022 年第二季度全球加密市场共发生 511 起投融资事件（不含基金募资及并购），已披露总金额为 127.1 亿美元。在所有融资事件中，融资规模超过 1 亿美元以上的交易数量达到 28 笔。今年 Q1 全球加密市场共发生 461 起投融资事件，已披露总金额为 92 亿美元。

图 1–9：2022 年三个季度融资活动对比 （来源：Huobi Research）

在 Q2，全球加密投资机构最关注的领域为 GameFi 和 NFT。游戏、游戏相关的基础设施和技术解决方案共获得了 82 笔融资，在数量上排名第一，占融资总数量的 16%。GameFi 领域的融资金额同样遥遥领先，高达 29.96 亿美元，占全行业融资总额的 23.5%。

图 1–10：2022 年第二季度加密货币基金融资数量分类 （来源：Huobi Research）

资本倾向于投资 GameFi 的趋势在 Q3 继续。GameFi 这一赛道的融资额为 9.63 亿美元，占总融资金额的 16.4%，在 442 笔融资事件中占比 15%（67 笔）。其中包括链游开发商，链游公会以及 X2E 链游项目。

Q3 中，L1 项目的融资表现也很好。虽然 L1 赛道只有 13 笔融资数量，仅占总融资数的 3%，但是其融资总金额达到 6.25 亿美元，是除了 GameFi 之外，融资金额最高的子赛道。比较出众的，便是 Move 语言的两大公链，Sui 和 Aptos，他们宣称，继承了 Libra 的 Move 开发语言，并聚焦于改善 L1 的安全性和可扩展性，同时大规模提升网络性能。高估值融资，吸引了整个市场的注意。在新公链的明星效应下，新项目也层出不穷。

图 1–11：2022 年第三季度加密货币基金融资数量分类 （来源：Huobi Research）

因为熊市持续了一段时间，很多机构并没有成功的撑过去，还有一些机构受到了暴雷事件的影响从而解散或破产。大部分的加密投资机构转换了牛市以来的风格，加强了对投资项目的筛选。虽然在这种环境，优秀的项目也难以被掩盖光芒。各机构重点关注[1]的领域可以分为 2 大类，基础设施类和应用类。整体看来大家更关注基建类项目。根据 Huobi Research 公开的调研结果显示，Infra 的提及频次是最高的，其中 2 根主线是 ZK 和新公链，像中间件，数据，预言机，DID 等领域也明显带有基建的成分。应用类项目方面，DeFi、GameFi、社交排名前三。尽管 DeFi 已经冷清了一段时间了，但它仍然是机构最看好的方向。

[1] 详情请阅读 Huobi Research 研究报告《20 家投资机构告诉你未来的机会在哪里》：https://research.huobi.com/#/ArticleDetails?id=312

2. 加密市场地域分析

2.1 区域市场流量分析

经过 14 年的发展，以 BTC 为代表的加密资产已经影响并传播到全球的各个区域，正在由点及面的快速发展中。为评估全球不同地区加密市场的发展水平，我们主要将从以下四个维度来分析和判断各个地区加密资产业务的渗透情况和发展速度。

（1）加密人口总数及占有率：加密人口占有率指的是一国加密用户数量与该国人口总数的比值，它最能直观反映出加密市场在一个国家的采用情况；

（2）CEX 流量[2]：中心化交易所是加密货币市场的重要组成部分。这些交易所通常易于使用，许多加密新手都是通过它们开启探索加密世界的大门，加密市场中大部分的用户和流动性资金都集中在中心化交易所里。我们根据交易所自身活跃用户、深度、交易量和可靠性等选取了市场中综合排名前 100 的 CEX；

（3）DeFi 流量[3]：DeFi 在近两年成为加密市场中发展极其迅速的领域之一。随着 AMM、流动性挖矿等模式诞生，DeFi 迅速吸引了市场上的大批资金，大量行业资深用户和从业者都曾积极参与 DeFi 应用的交互，对 DeFi 协议的分析可帮助我们准确地分析全球 crypto 资深用户的分布情况。我们根据 DeFi 协议的 TVL、交易量、日活用户等选取了主流的、不同公链上的近 300 个 DeFi 项目；

（4）关键词热度：网络热度可以从更宏观的角度反映出大众对加密市场的兴趣程度。

[2] 本文选用的中心化交易所目标为 Binance、Coinbase、FTX、Kraken、Kucoin、Huobi Global、Gate.io、Bitfinex、Bitstamp、Coincheck、Gemini、Bybit、MEXC、Bithumb、OKX、Poloniex 等；流量数据来源于 similarweb；

[3] 本文选用的 DeFi 目标为 MakerDAO、Lido、Curve、AAVE、Uniswap、Convex Finance、Justlend、Pancakeswap、Compound Finance、Instadapp、Balancer、Sushiswap、GMX、Yearn.finance、Synthetix、dYdX 等；流量数据来源 similarweb。

2.1.1 全球加密用户增速放缓，亚洲占比超 40%

下图反映了经过身份认证的全球加密货币用户总数，该数据是根据交易平台、链上钱包信息及不同的服务提供商等多个渠道统计得出的。

图 2–1：全球加密人口总数 ( 来源：Statista，Huobi Research)

2018 年到 2020 年，全球加密货币市场处于发展早期，用户增长较为缓慢；2020 年后，市场的蓬勃生态吸引了不少加密原生用户，并迎来爆发式增长。从上图也可以看出，2021 年的增长率和增长绝对值都是近年来最高的。这背后可能是众多金融机构和传统交易者纷纷入场，加之 NFT 的火热，彻底点燃了加密市场的热情。进入 2022 年后，全球的宏观经济处于衰退边缘，但下跌中的加密市场却展现出令人惊讶的坚韧性。从数据上看，全球范围内的加密用户人口仍然持续净增长。截止到 2022 年 11 月，全球的加密用户总数大约有 3.2 亿人，渗透率约 4.3%。其中，亚洲地区的加密市场用户总数占比最大，大约 40%。

图 2–2：全球各地区加密人口数量（来源：Statista，Huobi Research）

2.1.2 美国、韩国、俄罗斯占据 CEX 流量前三

我们从获取到的数据中发现，2022 年中心化交易所的整体市场规模较 2021 年有较大幅度下降。具体来说，加密资产总市值在过去一年里下降约 66%，加密货币现货交易量下降约 27%，独立访客数下降了 24%。从这些数据我们不难看出，无论是网页端还是移动端的加密用户，对中心化交易所的月访问量都在不断减少。这与加密市场逐步转入深熊有关。行情持续走低、资产的不断缩水均使得存量加密用户的交易兴趣越来越少。

图 2–3：过去一年主要 CEX 的月访问流量和加密市值（来源：Similarweb，Huobi Research）

上图显示了过去一年里主要 CEX 的月访问流量和加密总市值的关系。二者的相关系数为 90.8%，具有很强的正相关性。不过值得注意的有两点。第一，二者在 2022 年 5 月有小幅背离。这可能是由于 LUNA 崩盘这类黑天鹅事件，大量用户需要到交易所抛售或抄底，反而推高了当月的交易所访问量。第二，交易所访问量虽然走低，但下降幅度远小于市值下跌程度。这说明了加密市场中仍然有很大部分的存量用户，他们对加密市场保持持续关注。

图 2–4：部分国家的主要 CEX 流量占比（来源：Similarweb，Huobi Research）

CEX 流量占比中，美国凭借自身的加密用户绝对数量和市场规模优势牢牢占据榜首，韩国、俄罗斯、土耳其、日本分别以 7.4%、6.1%、5.6% 和 3.8% 的占比紧随其后。总体来看，排名靠前的国家都有对加密行业相对友好的政策。韩国和日本因为失业率和房价都较高，阶级固化严重，青年民众将逆袭的希望寄托在了加密货币投资上。俄罗斯在制裁中被迫选择了一个更为开放和自由的金融体系。土耳其长期遭受高通胀折磨，加密货币在该国出现了货币替代的作用。

图 2–5：部分国家的主要 CEX 流量占比及月流量（来源：Similarweb，Huobi Research）

上图是占比前五国家的每月访客量变化图。美国、韩国、俄罗斯、土耳其、日本的下降率分别是 72.9%，48.6%，25.6%，59.6%，38.6%。其中，美国下降幅度最大，这主要是受宏观经济影响，美联储连续大幅度加息，收紧流动性的同时改变了资金的风险偏好；而俄罗斯的下降幅度最少。战争引发的全球性经济制裁似乎让无国界的加密市场有了用武之地，成为该国有效的支付和贸易的补充渠道之一。

2.1.3 DeFi 用户美国占绝对优势

过去一年全球的 DeFi 独立用户总数相对有所提升。在 2022 年里，即便行业里发生了一系列暴雷、脱锚及攻击事件，但 DeFi 的长期价值和基础功能仍让他们保持着信心，并对未来市场的复苏持乐观态度。因此，我们认为 DeFi 市场的基本面仍然相对健康。

图 2–6：过去一年主要 DeFi 协议的月访问流量（来源：Similarweb，Huobi Research）

图 2–7：部分国家的主要 DeFi 流量占比（来源：Similarweb，Huobi Research）

从地域占比看，美国在 DeFi 上的市场份额优势明显，占比为 31.8%，远远超过其他国家，这与 DeFi 项目源起于美国有关。美国近年来也不断拥抱加密行业，吸引了大量资金和人才，众多加密初创公司纷纷涌入硅谷、纽约等金融科技中心。与 CEX 流量略有不同，在 DeFi 流量占比中，英国、法国、德国、加拿大等一批发达国家排名靠前。这可能是由于 DeFi 的用户群体比较偏向专业和资深用户，有较高的门槛，这些国家金融体系更成熟，投资者教育也更深入。巴西排名第二，这是因为巴西是拉美第一大加密货币市场，而且一些银行、投资公司正在或准备提供与加密市场相关的服务，资产管理公司 QR Capital 和 Hashdex 还推出了 DeFi ETF，起到了普及的作用。

2.1.4 「NFT」成为全球最为关注的 Crypto 话题

我们搜集了过去一年里和加密市场相关的主要关键词，并从中选取最高频的 5 个词（排名不分前后）绘制成可视化地图，以便读者更直观的感受出全球各地区对加密行业的兴趣分布。

图 2–8：Worldwide keyword volume in crypto（来源：Google trends）

从关键词分布上看，「BTC」、「DeFi」和「Cryptocurrency」在南美、南非和中东等地区频次最为密集，很大程度上是因为这些地区的金融基础设施和支付体系不够发达，加之长期较高的通胀率，加密货币是用作日常支付和价值存储的绝佳替代品；「NFT」的表现令人意外，它的热度几乎渗透到了世界每个角落。这可能是因为 NFT 可以很好的与体育、艺术、娱乐、文化和游戏等各个行业相互结合，极易出圈；加上每个 NFT 独特的社区文化以及财富效应，进一步扩大了它的影响力，刮起了一阵全球 NFT 潮流。

图 2–9：Keyword search volume and total crypto market capitalization（来源：Similarweb，Huobi Research）

上图是一年多来各类 crypto 关键词的搜索量，能反映出大众对加密领域的兴趣程度。2021 年兴起的 NFT 市场让 crypto 火热出圈，各种 crypto 关键词纷纷占据互联网用户的热度榜，搜索流量持续增加。进入 2022 年，随着加密市场整体行情走低，行业关注度开始下滑。Q1、Q2 期间行业内发生的一连串事故也让本就脆弱的市场情绪更加低落。随着 2022 下半年仅有的几大行业热点事件结束后，全球对加密市场的关注度正处于相对沉寂的状态。由于大众传播的特点，负面消息总是更吸引读者，所以搜索量的高峰往往出现在行情快速下跌、负面新闻多的时期。但拉长时间范围看，大众对加密行业的关注度下降了接近一半。

2.2 区域市场产业分析

2.2.1 北美：DeFi 创新主战场

北美地区是全球加密市场的重要组成部分。目前该地区拥有约 4700 万名加密用户，占全球加密人口 14.7%。由于北美是世界上经济最发达地区之一，加密市场也十分活跃。从流量占比上看，北美地区开展的 DeFi 业务尤为强劲。下面我们对该地区主要国家之一的美国进行具体分析。

• 美国：加密市场的风向标

在过去的几年里，美国对加密货币的看法发生了明显转变。越来越多人开始注意到加密货币投资和交易，并纷纷加入这一行列。我们列出的加密市场指标也反映了这一现象，美国在各个维度均位列前茅。

目前，美国加密市场用户约 4600 万，占总人口 13.7%；在中心化交易所和 DeFi 领域的流量占比分别是 9.2% 和 31.8%。从美国在各个 CEX 的交易种类上看，BTC 是美国加密用户的主要选择，其次是以太坊、狗狗币、ADA 以及其它加密货币。具体来说，美国正以约 15 亿美元的 BTC 交易量引领全球。领先的数据表现也解释了为何近年来加密市场的价格波动常常与美国风险市场之间有较强的关联性。尤其是 2022 年以来，加密市场的价格走向几乎完全以美联储的货币政策为导向；另一方面，美国在众多 DeFi 协议中 31.8% 的交易量占比也是遥遥领先。对 DeFi 的拥抱也使得美国成为 DeFi 创新的前沿阵地，硅谷、纽约等地聚集了大量开发者，多数项目也更容易在这片热土获得早期资金和人才支持。

表 2–1：美国加密市场发展指标（来源：Huobi Research）

美国加密市场的快速发展主要可以归结为以下几点原因：

1、年轻人是加密市场中的主要用户群体。根据 Finder 调查显示，美国 18–34 岁的年轻人为主力军，占总加密用户的 56%。相比于喜欢股票和债券等传统投资组合的中老年人，年轻人似乎更能承受风险，加密货币可能带来的高收益让他们趋之若鹜，推动了整体市场的采用率；

图 2–10：cryptocurrency ownership split in the US: by age（来源：Finders）

2、合规化进程日益推进。美国多数州推出了加密友好型法案，推动了当地的合法化加密活动。例如，俄亥俄州提议了以加密货币支付税款的法案；怀俄明州通过了 13 项法律，包括承认加密货币为货币，允许当地银行为数字资产提供托管服务。有了这些法案，大型机构和金融服务商都可以为美国用户提供合法化的资产管理以及相关的加密服务；

3、其它因素。除了上述原因外，我们认为还有一些事件在推动美国加密市场发展中发挥了重要作用，如 Microstrategy 和 Tesla 等大型机构的入场、美国逐渐丰富的线下加密货币支付场景以及大型加密初创公司蜂拥而至美国等。

2.2.2 东南亚：新兴市场涌现，加密用户占有率激增

近年来，东南亚地区的加密市场成长非常迅速。目前加密人口总数约 4600 万，仅次于北美市场。虽然该地区多以中低收入国家为主，人均购买力并不如发达地区。但部分东南亚国家（如越南、菲律宾、泰国）的加密用户占有率却表现比较突出，加密活动已渗透到很多生活化场景里。

• 越南：国家加密货币采用率之首

该国的加密用户人数约 2000 万，占其总人口的五分之一以上，成功跻身到全球高加密货币采用国家的榜首。

以越南为代表的东南亚新兴加密市场增长的主要原因有以下几点：（1）顺应当地金融改革和现代化要求。过去十年里，东南亚国家和政府十分重视区块链等新兴技术，并期待它们能为经济数字化铺平道路。在越南，无现金支付逐渐成为该国常态，当地政府为扩大加密货币采用设定了相对宽松的加密税；同时，由于该地区传统金融体系不够发达，能获取的服务非常有限，导致用户不得不转向使用效率更高的加密货币；（2）GameFi 成为用户热衷的投资场景。基于东南亚地区人文环境和消费习惯，游戏是该地区极为重要的组成部分。根据公开数据，2020 年印度尼西亚的手游下载量最高为 38%，其次是越南达到 22%；菲律宾、越南在游戏付费率方面排名靠前，分别是 55% 和 50%。发达的游戏产业环境也给区块链游戏的诞生提供了良好的土壤。2021 年，现象级链游 Axie Infiity 问世，其创新性的「play-to-earn」模式迅速点燃了市场热情，吸引了大批用户和资金争相涌入，东南亚地区毫无疑问成长为 GameFi 的中心。

表 2–2：越南加密市场发展指标（来源：Huobi Research）

• 新加坡：加密新宠，全球 web3 重要节点

新加坡在近几年的中美互联网市场饱和下沉和东南亚经济崛起中抓住了机遇，尤其是疫情后数字化转型的加速期，新加坡逐渐成为互联网的创业热土，吸引了大批创新者和独角兽企业。这其中自然也包括了加密领域。新加坡为加密行业提供了高度开放的政策环境，既有明确监管，但也给予了很大的容错创新空间。根据陀螺报告显示，新加坡金融管理局在 DeFi 中提供了监管沙盒加强版等包容性更强的绿灯监管方式。即使许可牌照未能申请，也可依据豁免条例暂时允许提供特定支付服务。因此，新加坡逐渐成为全球加密领域最为友好的地区之一。毕马威发布的数据中显示，2021 年新加坡在加密领域共有超 80 笔风险投资交易，总额高达 14.8 亿美元；相比 2020 年该数字还只有 26 笔，总额 1.1 亿美元，金额环比增长近 14 倍。

表 2–3：新加坡加密市场发展指标（来源：Huobi Research）

2.2.3 亚洲其它地区：加密人口基数巨大，市场热情居高不下

亚洲地区地域辽阔、国家众多，坐拥全球最多的加密用户数量。下面我们选取几个重点国家对其进行分析：

• 日韩：加密交易活动极其活跃

日韩两国在交易所流量占比中的表现不可忽视。具体来说，韩国以 7.4% 位居第二、日本则以 3.85% 位列第六。一方面，Upbit、Bithumb、CoinOne、Korbit 和 Gopax 等主要加密交易所的所在地都位于日韩两地，推高了二者在这部分的数据表现；另一方面，根据 Coindesk 的报道，两国居高不下的失业率和较高的房价迫使当地年轻人不得不寻求其它创造财富的手段。尤其是韩国，几乎陷入全民炒币的现状。除就业和高消费压力外，当地的阶级固化及财阀垄断也让底层社会的创业之路异常艰难。加密货币作为无国籍的投资，被他们的年轻人视为摆脱贫困和积累财富乃至实现阶级跨越的重要手段。数据显示，每 5 个韩国年轻人就有 1 个在炒比特币。另外，当地政府对拥有、出售和购买加密资产等行为的合法化以及未来可能出台的优惠税法提案，都使得加密市场在该地区越来越受欢迎。

表 2–4：日本、韩国加密市场发展指标（来源：Huobi Research）

• 香港：沉睡的东方金融中心

香港的加密市场在很长一段时间里处于灰色地带。作为曾经的亚洲中心，香港凭借发达的金融产业和背靠大陆市场的先天优势，吸引了一大批像 Animoca、FTX、BitMEX 等知名加密企业。但是，随着中国大陆对加密活动采取的一系列全面禁令，香港迅速散失其市场优势；加之 CBDC 试点工作在香港的稳步推进，香港金融管理局也希望将潜在的加密货币纳入监管范围。趋严的政策环境加速了大批从业者和加密企业的出走，导致香港加密市场份额在过去几年经历了快速下滑。不过，随着香港在 2022 年 10 月 31 日发布了全新的虚拟资产政策宣言，明确了当地加密活动的合法性，重新开放的香港加密市场有望在未来再度崛起。

表 2–5：香港加密市场发展指标（来源：Huobi Research）

• 印度：监管摇摆不定，加密市场奋勇前进

印度储备银行并不像其它国家央行对加密技术感兴趣，其财政部长曾在 2018 年对外宣称印度储备银行将全面禁止加密货币，但并没有将其上升至法律层面。这意味着加密交易在印度处于灰色地带。因此，尽管印度的加密市场在过去很长一段时间里一直存在较大的发展阻力，但并未停滞前进的脚步。

直到去年，印度最高法院裁决印度央行对加密货币的禁令实属违宪，标志着印度政策的放松。政府监管的转向极大促进了印度加密经济的发展。根据 Coindesk 报道，印度农村地区希望购买和交易加密货币的投资者显著增加，Coinswith Kuber 的农村注册量增长了 135%；与此同时，今年以来印度区块链行业完成 16 笔交易融资，总额超过 6.27 亿美元，是 2021 年的 14.25 倍。另外，印度虽人口基数大，但年轻人的教育程度良好，对于区块链和加密货币的前沿技术和概念更加易于接受和理解。加密领域中一大批现有的优秀技术开发团队如 Matic、Starkware 均来自印度，他们都已成为了各自技术分支路线中的头部项目。这些都足以反映出印度加密市场的巨大潜力。

表 2–6：印度加密市场发展指标（来源：Huobi Research）

2.2.4 欧洲：加密主力军之一，战争未能阻止市场前进脚步

欧洲地区我们着重关注俄罗斯和乌克兰。从我们的数据上看，俄罗斯与乌克兰两国在各项指标中也都排名靠前。很大程度上是因为俄乌战争的爆发，导致两国的加密活动均有所增加。

从俄罗斯方面来看。目前拥有加密货币的人口超过 1460 万，占总人口的 10.1%。该国在建立与加密货币相关的法规上采取了很多积极性措施。2022 年 9 月，俄罗斯通过立法批准了本国部分地区可以利用水力、核电等资源进行加密货币的开采。另外，由于战争导致该国在西方国家的制裁下不得不退出 SWIFT，加密货币可能是对外贸易结算的重要补充。同样在 9 月份，俄罗斯央行正式宣布将使用比特币、以太坊等加密货币进行的跨境支付合法化。

至于乌克兰，突如其来的战争给本国经济造成了极大打击，通货膨胀居高不下；加上当地央行的戒严令对本国居民的现金交易进行了严格限制，许多乌克兰人认为加密货币是用来对冲通胀的有效避险方式。因此，从战争开始以来乌克兰的加密货币转账量持续增长。

表 2–7：俄罗斯、乌克兰加密市场发展指标（来源：Huobi Research）

2.2.5 南美&非洲：应用场景以支付和储值为主

南美和非洲的主要国家采用加密货币的原因大多比较一致，主要是本国金融危机、高通胀以及法币过度贬值等。其中较为典型的国家有委内瑞拉、阿根廷、巴西、摩洛哥和埃及等。

虽然不是所有加密货币都可以用来作为风险对冲的工具，但稳定币一定是这些地区用作资产储备的好手段。根据公开数据显示，由于常年保持高达 8% 的年化通胀率，南美和非洲地区至少超过 1/3 的人习惯用稳定币进行零售交易和日常资产储备。同时，这些地区也是世界上用稳定币来进行报酬支付比例最高的区域。

2.2.6 加密市场发展成熟度指数，美国居榜首

最后，我们根据以上分析并结合了本章的 4 个指标，计算出世界上 15 个不同国家的加密市场发展成熟度指数[4]。

表 2–8：部分国家的加密市场发展成熟度指数[5] （来源：Huobi Research）

[4] 我们采用等权重的方式来计算它们的总体评分。这是为了简化模型和避免主观因素影响，即使我们知道这可能会造成一定的误差。

图 2–11：各国家评价总分（来源：Huobi Research）

从我们的指标上看，美国的加密市场成熟度最高，但市场渗透率方面不如越南这类新兴市场。这可能是由于美国金融体系比较发达，虽然资金体量庞大，但投资者还有除加密货币外的各种别类资产配置选择。相比之下，越南、阿根廷、巴西这类新兴市场投资者的金融类选择不多。而加密货币作为无国界资产，具有高收益和高流动性等特性，深受他们的青睐。随着加密行业继续发展，监管政策的不断完善，这些新兴市场的潜力不容小觑。

3. 2022 年加密行业十大事件

3.1 Terra 崩盘，行业步入更严峻的熊市

Terra 的崩盘可以说是 2022 年甚至整个行业有史以来最恶劣的事件之一。Terra 曾在全币圈红遍一时，跻身十大加密资产。它的崩盘使得许多投资者血本无归，也为本来已踏入熊市的加密货币市场雪上加霜。

创立于 2018 年，Terra 是透过「稳定币」UST 和「治理代币」Luna 的双币机制而建立的支付区块链。在 2022 年初，Terra 的创办人 Do Kwan 推出了名为 Anchor 的协议：只要将 UST 存进去，就可以获得 20％的年化收益。 因此 LUNA 吸引了很多投资者，其去中心化的特点也获得了币圈的宠爱。Anchor 协议推出后，市面上多数的 UST 都被存进协议上，在 UST 崩盘前，有将近 75％的 UST（多达 14B）都是存在 Anchor 协议上，许多投资者甚至抵押其他加密货币资产借 UST 去赚取 20% 的年化收益。因为 UST 的需求越来越庞大，LUNA 的价格也随着攀升突破 100 美元。 在顶峰时期，UST 发行量超过 150 亿，成为币圈最大的去中心化算法稳定币。

在 2022 年 5 月，Terra 在 curve 里面的 UST 资金池因为有用户大幅抛售而失去了平衡，UST 因此脱锚，价格一路下降。 面对 UST 的失衡，Do Kwan 动用 LFG 团队基金出售 80,000 枚 BTC 大量购回 UST。可惜市场已对 Terra 失去信心，其他用户们纷纷抛售 UST。Terra 的算法同时令 LUNA 大量增发，LUNA & UST 因此进入死亡螺旋。 Terra 链上的交易者无法跟上大规模抛售，因此崩盘是无可避免的。

图 3–1：LUNAUSD（来源：Coinmarketcap.com）

Terra 的崩盘对市场造成巨大损失，UST 的价格在几天内跌至 $0.2，而 LUNA 的价格也归零，Terra Network 市值蒸发了 400 亿美元，许多投资者损失严重。除此之外，LFG 出售的 80,000 枚比特币也对市场造成巨大冲击，比特币价格下跌也导致整体市场面临更严峻的熊市。

3.2 三箭资本破产，加密行业进入「雷曼时刻」

三箭资本（Three Arrows Capital）是由创始人 Su Zhu 和 Kyle Davies 于 2012 年创立的加密货币对冲基金。三箭资本以其高杠杆押注而闻名，从不同的公司借入了大量资金，并投资于许多不同的数字资产项目。 在 2022 年 3 月，其资产管理规模曾达到 100 亿美元，投资组合包括 Avalanche、Solana、Polkadot 和 Terra 等代币。三箭资本无疑是币圈内的投资巨头。

Terra 崩盘之后， 随即有消息流传指三箭资本面临流动性问题，也有消息指该公司疑似挪用客户资金。在 2022 年 6 月 14 日，Su Zhu 删除了社交媒体 Twitter 账号简介中包括以太坊等数字货币标签，并在 Twitter 上发布推文：「我们正在与有关方面进行沟通，并完全致力于解决这个问题。」不过，Su Zhu 并未明确所回应该「问题」的具体内容。

随后一星期，数字资产经纪公司 Voyager Digital 表示，已经向三箭资本出借 15,250 个比特币和 3.5 亿美元的稳定币 USDC。按当时的价格计算，贷款总额超过 6.75 亿美元。Voyager Digital 公司要求三箭资本在 6 月 27 日前偿还全部未结清贷款，否则将面临违约。三箭资本结果是没有偿还该贷款，Voyager 随即从法律途径向三箭资本寻求赔偿。事情曝光后, 其他三箭资本的借贷人纷纷要求三箭资本偿还贷款， 包括 Genesis Global Trading BlockFi，BitMex，FTX，及 Blockchain 等等。 三箭资本被迫出售其资产，更一度在 curve 上的 stETH/ETH 池大幅抛售 8 万枚 stETH ( 超过 8400 万美元 ), 导致 stETH 脱锚 (stETH 曾经一脱锚到 0.94ETH)。

图 3–2：三箭资本示意图（来源：CNBC.com）

三箭资本在币圈打开了一个资金敞口，其影响深远。可是由于缺乏透明度，没有人知道谁对他们持有敞口， 随着越来越多机构披露三箭资本的坏帐，整个行业引发恐慌， 资金不断撤出，加密行业进入「雷曼时刻」。

3.3 FTX 事件引发行业地震

今年 11 月 FTX 由于用户挤兑导致流动性枯竭且资不抵债，最终宣布破产。这可以说是本轮熊市以来第一大风险事件，其影响广泛而深远。

FTX 成立于 2019 年，和其姊妹公司 Alameda 共同为 Sam Bankman-Fried 创立。在成立之后直到暴雷之前的短短三年时间，FTX 已经成为一个市值 240 亿美元，行业排名第二的中心化交易所，其创始人 SBF 的个人资产也达到了 156 亿美元。但一周之内，这些资产全部化为泡影。

事情的根本原因是 FTX 作为中心化交易所，持有大量用户资产。而其姊妹公司 Alameda 由于业务需要大量资金，因此其以所持有的 FTT 和 SOL 等代币作为抵押，从 FTX 借出用户资金。这样一来 FTX 的用户资产虽然从账面价值看变化不大，但已经从包含大量稳定币和 BTC 的资产转变为持有大量 FTT 和 SOL 等代币，资产同质化严重且波动性高。事情的导火索来自于 Coindesk 发现了 FTX 资产负债表上的问题并发表了分析文章做出警示。之后币安创始人 CZ 以此为由宣布为规避风险将卖出持有的 FTT，从而引发市场恐慌，导致 FTT 价格暴跌，从而使得 FTX 资产端大幅缩水，并引发用户挤兑浪潮。最终 FTX 因为用户挤兑导致流动性枯竭，且持有的 FTT 和 SOL 等资产大幅下跌导致资不抵债，最终宣布破产。

FTX 的破产直接引发了行业地震并导致市场崩盘。作为行业领导者之一，FTX 和 Alameda 参与了众多项目的投资，尤其在今年熊市期间，他们更是多次出手救助陷入危机的业内公司，树立了币圈央妈的形象。据不完全统计，FTX 参与直投的项目超过了 110 个，部分如下表：

表 3–1：FTX 直投项目（部分）（来源：Dune，Huobi Research）

除此之外，其他与 FTX 有业务往来的项目如 bitDao 和 MIM，以及投资公司如红杉资本和淡马锡等纷纷遭受了代币暴跌和相关投资资产减记等损失。可以说此次 FTX 破产事件其影响之深远，造成的损失之大不是 Luna、3AC 等事件可以比拟，堪称真正的币圈雷曼事件。

除了市场下跌和相关公司及项目遭受损失之外，本次事件还对整个行业生态造成了严重的影响。最直接的影响是中心化交易所遭遇到了信任危机。自事件爆发后，各大交易所都面临提币压力，显示出当前用户在恐慌情绪影响下对中心化交易所的巨大不信任。面临这种局面，各大交易所纷纷采取措施自救，如进行储备资产披露，呼吁建立行业规范和行业复苏基金等。但从长远来看，本次事件对整个行业生态将带来深远的影响：用户对中心化机构失去信任及对去中心化的呼声增加可能导致去中心化项目的再次发展；监管必然将进一步增强，合规牌照的获取难度和成本都会进一步升高；各个项目或机构在本次事件后的信息透明度都将大幅提高；事件可能导致用户对整个加密货币行业的信心动摇，使得行情下跌的同时低迷时间大幅延长等等。尽管如此，我们相信不破不立，每次事件的爆发都是刮骨疗毒，每次行情的下跌都是机会。随着事件的逐步平息，在经历阵痛之后行业依然会逐步走向好的方向。

3.4 美联储大幅加息，高风险资产首当其冲

前文我们说到 2022 年在全球宏观市场中最重要的事件就是全球通胀和各国央行为应对通胀而进行的加息等货币紧缩政策。并且本轮通胀和加息周期的特点是：通胀率高且顽固，加息速度快幅度大。下图为美国自 1980 年以来的通胀率和基准利率数据：

图 3–3：美国 40 年 CPI 同比数据和基准目标利率（来源：Bloomberg，Huobi Research）

从上图可以看出，当前美国的通胀率已经到达了 1980 年以来的最高水平，而基准利率也在 8 个月的时间内到达 2008 年以来的最高水平，且预计在明年二季度以前还会继续加息。在这样的背景下，全球各个国家和各个行业都感受到了金融寒冬的冷意，下表为各大类资产在 2022 年的涨跌幅。

表 3–2：2022 年各大类资产涨跌幅（来源：Bloomberg，Huobi Research）

从上表可以看出，在美联储大幅加息的背景下，全球大类资产都受到了巨大影响：除大宗商品受到除美国货币政策之外的因素影响而上涨外，不管是全球股市，各国货币还是国债都出现了大幅下跌。其中代表短期资金成本的 2 年期美债和以科技股为主的纳指跌幅相对更大。在这种情况下，加密货币行业也难以避免。更有甚者，加密货币行业由于自身特点，存在杠杆率相比传统行业偏高的现象，在全球资金收紧的情况下，去杠杆的过程也相对更加暴力和剧烈，如 terra 崩盘和三箭资本破产等年度重大事件，它们的发生虽然有各自不同的直接原因，但根本原因都是受到全球货币紧缩的大环境而产生的现金流问题。因此在若干年后，如果要分析 2022 年加密行业的重大事件之时，以美联储加息为代表的全球流动性紧缩是分析很多问题的根本。

3.5 以太坊合并，PoS 新时代开启

2022 年 9 月 15 日，万众瞩目的以太坊合并顺利完成，标志着以太坊主网的共识机制正式从工作量证明（PoW）切换到了权益证明（PoS）。

作为世界级计算机，以太坊自诞生起便一直使用工作量证明共识机制来保证系统的安全，各种交易、智能合约、账户等复杂功能也都是运行在这一核心机制之上。随着以太坊上生态应用的不断繁荣，当前的基础架构对系统扩展性提出挑战，PoW 的局限性严重限制了以太坊的未来发展。为解决可扩展性问题，团队给出了一系列网络升级方案。

合并是该系列中的第二次网络升级，它将生态中现有的两条独立区块链以太坊主网与信标链相结合，在保留原有执行智能合约的功能和完整的历史数据及用户状态的同时实现共识机制的切换。

图 3–4：以太坊合并示意图（来源：Ethereum.org）

合并后，以太坊在区块结构、网络结构、共识机制和节点类型上均出现相应变化。新区块可以视为信标区块与原 PoW 块的组合，其中与 PoW 共识相关的区块字段会相应的修改为 0 或常数；网络结构将采用「共识层 + 执行层」的架构，由共识层协调和指挥执行层生成和同步区块；合并后，以太坊节点种类会更加丰富。无状态节点的加入既有助于保持网络的去中心化程度，还能为未来的分片架构做准备。

图 3–5：合并后以太坊区块示意图 （来源：Ethereum foundation blog）

图 3–6：合并后以太坊客户端架构 （ 来源：ethresearch.ch）

以太坊合并是对加密货币市场具有里程碑意义的重大事件：对以太坊来说，合并是奠性能提升的关键一步，转向权益证明机制为以太坊后续的分片扩容提供了基础条件。不仅如此，合并后 ETH 的发行率将大幅下降，加上 EIP-1559 的销毁，未来 ETH 极可能进入通缩。对行业来说，合并意味着大规模显卡挖矿时代结束，矿工不得不涌向替代链或就此退出。随着以太坊慢慢补齐性能短板，未来势必会挤压其它 PoS 公链生态。从更深层次的方面来说，合并是以太坊响应全球减少碳足迹号召的重要改变。比特币的经久不衰让行业见证了 PoW 机制的强健性，但其要求不断运行矿机来反复计算直到找到符合要求的哈希值对能源有巨大的消耗。以太坊过渡为权益证明后，每年的全球能源消耗也将因此减少约 0.4%。

3.6 Tornado cash 监管，引发加密行业思考与担忧

2022 年 8 月 8 日，美国财政部外国资产控制办公室 （OFAC）将 Tornado Cash 及其关联的加密钱包地址添加到其「特别指定国民名单」（SDN）中，禁止美国公民与该协议或与之相关的任何以太坊地址进行交互，如果与 SDN 名单中的地址进行交互，相关人和实体都将会面临处罚（图）。根据 Tornado Cash 官方推特，其协议遭到以下相关机构制裁：

• Tornado Cash GitHub 页面关闭
• Tornado Cash 贡献者账户查禁
• Tornado Cash 协议中 USDC
• RPC 请求遭 Infura、Alchemy 拒绝

图 3–7: OFAC 对 Tornado Cash 的制裁文件（来源: https://home.treasury.gov/，Huobi Research）

Tornado Cash 被禁的主要原因则是朝鲜黑客组织 Lazarus Group 利用 Tornado Cash 进行大规模的洗钱，同时帮助非法活动洗钱多达 70 亿美金，对美国国家安全构成了威胁。此次被列入制裁名单的链上地址中总计有 4.37 亿美元的资产。

针对此次制裁，大量的服务供应商与 DeFi 协议禁止对 Tornado cash 的访问以及相关钱包的封杀。 Tornado Cash 也引发了大量的讨论，包括区块链是否应该抗审查，加密货币行业是否应该迎合监管等，以太坊核心开发者也专门在开发者电话会议中详细讨论了国家级监管审查的应对策略等。Tornado Cash 事件不仅促进了人们对隐私和监管两者之间冲突的深远思考，也标志着全球监管机构正式对 DeFi 的狂野西部展开了行动。

3.7 OP 发币带领 Layer2 热潮回归

今年 Layer2 领域最大的事件就是主流的 Optimistic Rollup 协议 Optimism 发行了代币 OP，推动了它本身和 Layer2 领域整体的逆市增长。

2022 年初，Layer2 增速放缓。为了吸引用户和刺激增长，Layer2 协议们各显身手。首先是在 4 月，头号 Optimistic Rollup 协议 Arbitrum 发布了名为「The Arbitrum Odyssey」的生态探索活动，鼓励用户使用链上项目以获得 NFT 奖励。用户热情高涨，不过由于活动太过火爆，超出了网络预设的承受能力，该活动不得不中止了。随后，Optimism 官方宣布将发行原生代币 OP 并公布了经济模型。6 月初，Optimism 又宣布拿出占初始供应量 5.4% 的 OP 代币创建激励基金，以资助 OP 生态系统中的建设者和项目。这些举措助力 Optimism 的 TVL（以 ETH 计算）在半年内增长了 4 倍多。

表 3–3：Optimism 协议的各项数据对比（来源：L2beat，optimistic.etherscan.io，Huobi Research）

Optimism 是 Rollup 四大天团里第一个发行代币的，它的增长为其他协议做出了很好的示范。7 月 13 日，ZK Rollup 团队 StarkWare 连续发布 3 篇文章，宣布旗下产品 StarkNet 将要发行原生代币，并介绍了 Token 的应用场景、发行数量及分配情况等，而且表示 StarkNet 网络已经铸造了 100 亿枚代币，会将一部分分配给 StarkNet 生态的贡献者及相关投资人。

至此，四大项目中的两大已经发行了代币或者有了明确的计划。剩下两家发币也是或早或晚的事。zkSync 在官方的用户文档中就表态过将会发行 Token，Arbitrum 为了稳固自己头把交椅的位置，不发币怕是都不行。

除了发行代币之外，在技术层面，Layer2 也在持续迭代（后文详解）。Arbitrum 在 8 月推出了 Nitro 网络升级，增加了网络吞吐量并降低交易成本。

Optimism 宣布将在今年 Q4 上线重大升级 Bedrock，实现以太坊等效性、缩短 L1 到 L2 的存款时间、降低交易成本。StarkNet 实现了 Rust-VM，极大降低了 Rust 语言的开发者的门槛。zkSync 2.0 的主网（第一阶段仅团队可用）将在 11 月上线。

Layer2 协议们通过技术升级持续提升性能和用户体验，通过代币引入更多种的手段让网络捕获价值，并激励开发者和用户。现在回头来看，Optimism 发行代币的时间正是今年 Layer2 整体的 TVL 的拐点。在这之后，Layer 的 TVL 增长了 63%，成为了熊市中为数不多的还能实现增长的领域。今年的夏天称不上是「Layer2 Summer」，但 Layer2 已经显示出了强劲的生命力。在下一个盛夏，它们也许就会带来惊喜。

图 3–8：Optimism 发行代币是几年 Layer2 的 TVL 的拐点（来源：L2beat，Huobi Research）

3.8 STEPN 之后，X to EARN 终局，GameFi 何去何从

曾经拥有 100 万用户以及 472 万注册用户并能够在一个季度赚取高达 1.225 亿美元的利润，STEPN 可以说是 2022 年 GameFi 和 X to Earn 最辉煌的项目之一。 但是 STEPN 还是最终陷入瓶颈，并步入死亡螺旋，为 2022 年 X-Earn 的热潮画上句号。

图 3–9：STEPN（来源：coinmarketcap.com）

鼓励用户走路来赚取代币，是 STEPN 的核心。自从游戏推出后，STEPN 便获得了币圈的宠爱，也吸引了很多 Web2 的新用户，很快便有爆炸性的增长。在 5 月达到顶峰时，STEPN 拥有 70 万个活跃用户，占 Solana 每日唯一付费用户的近 20%。STEPN 在五月高峰期之后，活跃用户直线式下跌，新用户也在不断减少。

图 3–10：STEPN 活跃用户数量（来源：Dune Analytics）

STEPN 衰落背后的原因除了加密货币市场熊市的影响以及 LUNA 崩盘引起加密恐慌的原因之外，还有 STEPN 在 2022 年 7 月宣布清退中国大陆用户，导致用户们纷纷出售有关 STEPN 的加密货币资产。STEPN 的实用型代币 GST 在需求下降的情况下进入了失控的供应膨胀，导致其价格暴跌。STEPN 为 X to Earn 开启了一个新的模式，导致 STEPN 急速发展的爆发点以及因为没有持续的用户增长而衰的问题也为未来其他 X to Earn 的项目提供了参考价值。

3.9 今年最大的并购案：Huobi 收购

作为曾经华语市场份额最大的交易所，Huobi 在 2022 年 10 月初被香港百域资本旗下的并购基金以 30 亿美元的估值正式收购，这可能是加密货币行业今年以来最大的并购案。

Huobi 集团成立于 2013 年，创始人为李林。伴随加密货币市场增长，Huobi 交易所的市场份额逐步增大，在 2017 年后成为中文世界市场份额最大的交易所，整体生态布局处于行业领先地位，火币大学、火币投资等具有不错口碑。直到 2021 年，Huobi、币安和 OK 被视为中文加密货币交易所的三大巨头。

但在 2021 年中国大陆出台了在全球各个国家中最严格的加密货币监管政策，包括禁止中国大陆用户进行加密货币交易、禁止中国大陆境内的虚拟货币挖矿、禁止在中国大陆注册的企业从事虚拟货币相关业务。监管政策出台后，以 Huobi 为代表的加密货币相关业务的公司纷纷宣布退出大陆市场，业务全面转向海外。在退出前，Huobi 的日均交易量超过 600 亿美元，峰值一度超过 900 亿美元，而在退出后又遭遇市场进入熊市，日均交易量萎缩到了 50 亿美元的水平，交易量跌幅超过 90%。

但 Huobi 作为老牌交易所，仍然具有深厚的底蕴和有价值的资产。除本身的品牌影响外，Huobi 持有美国、香港、韩国、日本等地的合规牌照，且在香港有上市公司火币科技，这些对于收购方仍有相当大的吸引力。因此在经过多次谈判后，在 10 月初香港百域资本宣布收购李林持有的 Huobi Global 的全部股份。

香港百域资本（About Capital Management）是由陈亦骅于 2008 年创立的香港资产管理公司，他也是景林资产合伙人。百域资本在收购 Huobi 后，宣布成立全球顾问委员会，目的在于指导火币全球站的战略布局与发展，其名单有百域资本创始人陈亦骅，火币联合创始人杜均，波场创始人孙宇晨，香港科技大学副校长汪扬和 Valkyrie 投资联合创始人 Leah Wald。在收购完成后的第一次全体大会上，孙宇晨作为顾问委员会代表宣布了几项重要举措，包括给 HT 赋能、加强出海战略等。在之后的一个星期，HT 价格涨幅超过了 80%，显示市场对这次收购和 Huobi 战略调整的认可。相信在完成这次收购和战略调整后，Huobi 将在未来重现辉煌。

3.10 美欧启动顶层布局，全面监管提上日程

全球加密货币市场在经历上一轮大爆发之后，以美欧为代表的各国政府监管政策加快步伐。

2022 年 3 月 9 日美国总统拜登签署了《关于确保数字资产负责任创新的行政命令》，这是美国有史以来第一个整体政府措施来应对风险和利用数字资产及其基础技术所带来的潜在利益。该命令制定了涵盖六个关键优先事项的数字资产国家政策：消费者和投资者保护、金融稳定、非法融资、美国在全球金融体系和经济竞争力方面的领导地位、金融包容性和负责任的创新。

9 月 16 日白宫即发布了首个加密货币行业监管框架草案，该框架遵循数字资产行政命令，动用了美国证券交易委员会和商品期货交易委员会等现有监管机构的力量，还规定通过 G7、G20、反洗钱金融行动特别工作组 (FATF) 和金融稳定委员会 (FSB) 扩大美国与其合作伙伴之间的合作。

图 3–11：Bitcoin Regulation（来源: Allrecode.com/post/31774）

2022 年 6 月 30 日 欧盟理事会主席和欧洲议会就加密资产市场 (MiCA) 提案达成临时协议，10 月 5 日欧盟理事会批准最终的加密资产市场监管立法（The Markets in Crypto Assets regulation bill，MiCA）文本，10 月 10 日欧洲议会委员会以 28 票赞成、1 票反对的结果通过了 MiCA 法案，接下来将在欧洲议会全体会议上对 MiCA 进行的最终投票批准，一旦通过将在 12–18 个月后生效。10 月 10 日欧洲议会成员还对《资金转移条例》（Transfer of Funds Regulation，TFR）进行了投票，这是一项反洗钱法案，要求使用加密货币进行的转账必须包含支付人和收款人的身份信息。这两项法案一旦生效将在欧盟建立统一的加密监管框架，将成为全球主要司法管辖区最全面的加密资产监管法规，也将为从事加密资产的服务提供商以及投资者提供强有力的保障。

美欧推出的加密监管框架将对全球加密市场产生巨大影响，美国和欧盟将率先建立起统一的加密监管体系，不仅可以提升自己管辖区内的监管效率和执法力度，也可以为其他国家监管提供参照样板。

4. Web3 基础设施

4.1 以太坊的突围和进击

4.1.1 Rollup

Rollup 是被寄予厚望的链下扩容解决方案。Rollup 的主要思想是用户在 Layer 2 （链下）进行交易，由 Layer 2 运营者将交易压缩打包后，将压缩过的交易数据和链下状态的转换证明提交上链，最后由以太坊主网（未来也可以是其他 Layer 1）的验证者验证。由于使用了效率更高的编码方式、减少需要上传的数据等措施，以太坊主网存储这一批链下交易需要耗费的字节数下降了。同时又因为以太坊主网不必重新计算链下的交易，交易消耗的 gas 也大大减少。Rollup 一方面减少了链上资源的消耗，一方面又能保持数据的可用性，也就是以太坊主网能够查看并保证任何人都不能篡改链下的交易。所以它可以在继承以太坊的去中心化和安全性的同时提升可扩展性，成为了 Layer 2 的主流技术方案。Vitalik 也说过：「对于以太坊而言，Rollups 是短中期，也可能是长期的唯一无须信任的可扩展性解决方案。」

Rollup 在 2022 年初已经初具规模，在今年实现了逆势增长。根据 l2beat 数据[6]，2022 年 1 月 1 日，Rollup 的整体 TVL 为 1.56M ETH，约是以太坊主网 TVL 的 4.5%。截至 2022 年 10 月 20 日，Rollup 的 TVL 已经上升至 3.62M ETH，增长了 131%，与以太坊主网 TVL 的比例也上升到了 7.5% 附近。今年加密市场整体行情并不好，同期 ETH 的价格下跌了 65%，Rollup 能在这样的环境中实现增长实属不易。

[6] Rollup 的 TVL 占 Layer 2 总体 TVL 的 97%，所以这里用前者代替后者。ETH 的价格波动非常大，所以本文用 ETH 计算锁定资产价值，而没有使用 USD 计价。

图 4–1：2022 年度 Rollup 的 TVL 变化（来源：L2beat，Huobi Research）

在项目部署数量方面，根据 DeFiLlama 数据，截止 2022 年 10 月底，Rollup 上部署的项目大约有 210 个（在多个 Rollup 上都部署的项目只按照 1 个计算），以太坊主网上的项目有 585 个。在这一项上，Rollup 与以太坊的比例为 35.9%，比年初的 19.3% 有了大幅升高。此前有人猜想过，如果以太坊主网的 gas 费用下降，Rollup 的重要性就会降低。而事实是今年 ETH 的价格和平均 gas Price 都下降了，以太坊主网的 gas 费会下降得更多，但 Rollup 还是吸引了大量项目部署。这表明众多项目团队看好以太坊和 Rollup 的前景，「以 Rollup 为中心」的以太坊网络正在慢慢形成。

从地址数量上看，根据各 Rollup 的区块链浏览器公布的地址数量估算，Rollup 共有地址 4 M 个，较年初翻了 4 倍。以太坊主网有 209 M 个地址，Rollup 地址数量从不足以太坊地址数量的 1% 上升到了接近 2%。尽管也实现了增长，但在吸引用户上还有很长路要走。

Rollup 的逆市增长主要由它的技术进步推动。今年 Rollup 的进展主要在提升兼容性、降低数据可用性费用、降低验证成本、去中心化、研发 zkEVM 这 5 个方向。

• 提升兼容性

因为兼容 EVM，更便于各类项目部署，所以 OP Rollup 的资沉占当前 Rollup 的 80% 以上。但是兼容 EVM 不代表项目能够无缝部署，它们还是需要做很多代码上的调整。提升 EVM 的兼容性，缩小和以太坊的区别一直是 OP Rollup 的重点工作。

Arbitrum One 在 9 月初迁移至了 Nitro，提升了网络的兼容性。Nitro 的客户端软件的基础层直接编译了 Geth 的核心（主流的以太坊客户端）。Geth 取代了原本 Arbitrum 定制的 EVM 模拟器来处理执行和状态维护功能，确保 Nitro 与以太坊高度兼容。Optimism 在去年底进行了 EVM 等效性升级后，今年又提出了「以太坊等效性」的说法。它将在计划于 Q4 推出的重大升级 Bedrock 中实现，旨在最小化与以太坊的差异，以便 Optimism 可以在相同的核心代码上共享和协作。有了更强的兼容性，项目部署的成本会更小，能够使用的太坊配套工具会更多，OP Rollup 协议的网络效应也会更强。

• 降低数据可用性费用

Rollup 的费用主要有 2 大块，其一是交给 L1 的数据可用性（DA）的费用，其二是它本身的运营费用。由于 Rollup 的执行在链下且大部分时间负荷不大，运营费用占比相对小，DA 费用占比较大。

为了减小 DA 费用，各团队都在改进批处理和压缩系统上下了功夫。例如 Optimism 通过设置更加合理的费用参数降低了 30% 的费用，它还将使用更高效的压缩算法以进一步降费。除了这些常规手段，Arbitrum 还推出了一个新产品 Nova，可将 DA 费用降到底线。Nova 建立在 Arbitrum 的 Anytrust 技术上，它利用数据可用性委员会（DAC）在链下存储和提供数据，只在用户质疑 DAC 时才转回 Rollup 模式。DAC 需要保证至少有 2 个诚实的委员，与传统的 BFT 类共识需要占总数 2/3 的节点保持诚实相比，它信任假设弱得多，也更容易实现得多。本质上它是用一个最小的额外信任假设换取了更低的成本和更快的提款时间。游戏和社交类项目很适合部署在 Nova 上，目前已有接近 10 个项目运行在 Nova 上。StarEX 也正式上线了 Volition 模式，用户可以根据业务类型选择原始交易数据是存储在以太坊上还是 DAC 中。

• 降低验证成本

OP Rollup 依靠欺诈证明解决争议。欺诈证明分为一轮交互式与多轮交互式。此前只有 Arbitrum 使用多轮交互式欺诈证明，基于 Optimism 的代码的 OP Rollup 全都使用的是一轮交互式证明。多轮交互式证明在链下不断缩小争议范围，直到找到有争议的一个执行步骤，再去链上重新执行并仲裁，这样可以缩小解决争议需要使用的链上资源，成本比一轮交互更低。Optimism 正在研发新一代欺诈证明 Cannon，它就是一个多轮交互式的欺诈证明。其他 OP Rollup 很有可能都效仿 Optimism 的这个升级，未来 OP Rollup 解决争议的成本会普遍下降。更重要的是 Cannon 将使用 MiniGeth（Optimism 简化版的 Geth 客户端）作为 EVM 模拟器，这本质上是对 Rollup 方案与主链的解耦，一方面可以通过升级 MiniGeth 适应 EVM 的升级，另一方面可以将 MIniGeth 换成其他工具，以支持其他主链虚拟机实现 Rollup 方案。

ZK Rollup 依靠有效性证明（零知识证明，ZKP）来解决争议。与 OP Rollup 不同的是，它不需要做交互式证明，而是一次性把执行的语句都生成 ZKP，由验证者来验证 ZKP 以判断证明者是否诚实。为了提高验证的效率，StarkNet 升级了递归 STARK 证明。这个升级利用了 STARK 证明的「对数压缩」特性，即生成证明所需的时间与执行语句所需的时间大致呈线性关系，而验证证明的时间大致与生成证明成对数关系。原先采用的 SHARP 技术，为多个待证明的命题生成一个总的 ZKP1，而升级后，会先把命题分为几个小组，为给个小组都生成一个小证明，再把这些小证明作为命题，生成一个总的 ZKP2。由于对数压缩的特性，验证 ZKP2 会比验证 ZKP1 快得多，当然消耗链上计算资源就少得多。此举同样可以起到加速生成证明的作用，因为多个小证明可以并行计算。

图 4–2：递归 Stark 证明（来源：medium.com/starkware）

• 去中心化

某 OP Rollup 网络在今年初出现过一次宕机事件，导致网络在数小时内不可用。原因是 Rollup 协议都需要用 Sequencer 对交易排序，而目前 Sequencer 都是由项目团队本身或者关系密切的单个运营商运营，这是非常中心化的。当 Sequencer 出现了故障，没有其他同等节点可以继续运行，所以导致了网络瘫痪。只有推进 Rollup 协议的去中心化才能消除这个灰犀牛风险。

Optimism 试图在 Bedrock 版本中建立一个多客户端生态系统，与外部团队合作并激励他们创建其他客户端。而多客户端也就意味着 Sequencer 自然而然地去中心化了，单点故障风险也就降低了。这个设想是比较宏大的，能不能实现不好说。立法其上，取法其中，如果 Optimism 能实现 Sequencer 的去中心化，也是一个重大胜利。不排除这样一种可能，当新版本运行平稳后，成为节点的条件是质押 OP 代币。这会赋予代币更明确的应用场景和收益来源，也许会引领 Rollup 的去中心化变革。

图 4–3：Optimism 设想的多客户端的生态系统（来源：optimismpbc.medium.com）

• 研发 zkEVM

近 2 年来 ZK Rollup 发展的重点一直都在 zkEVM 的研发上。zkSync、Polygon 和 Scroll 都在积极研发，并宣布会在 2022 年底之前在测试网或主网上推出他们的 zkEVM 版本。目前看来 zkSync 一直保持着领先身位。它在 4 月就上线了测试网，目前已经实现了 EVM 字节码层面的兼容，完成了在电路中和在执行环境中的实现。在核心基础设施方面，全节点集成已完成，能够成功部署和执行已编译的智能合约。近期又反复宣称在今年 10 月 28 日第一个运行在以太坊主网的 zkEVM 兼容的 ZK Rollup 就要上线（校稿时已经上线）。团队有信心，也留了后手。届时上线的版本不部署任何项目，只有官方团队可以在主网上用真实资产测试，随后才会允许开发者使用。已经有一批知名协议和公司宣布将在 zkSync 2.0 上部署，包括 Uniswap、Chainlink、OKX 钱包、法币出入金解决方案 Ramp 和 Banxa、去中心化加密交易平台 Hashflow、保险协议 Nexus Mutual 等。在对公众开放后，zkSync 的生态系统也许会有快速的发展。

4.1.2 以太坊合并

今年以太坊本身最大的升级就是合并。合并的目的是为了将以太坊原本的 POW 共识机制转变成 POS 机制。随着共识机制的转变，网络结构也出现了深刻的变化，这也影响了以太坊的去中心化程度。

合并后以太坊采用共识层 + 执行层（执行引擎）的架构来生成和同步区块。用户的转账与智能合约调用由执行引擎（就是原来的 ETH 全节点）打包、广播和执行，GAS 费的小费部分仍旧归执行引擎所有。共识层的任务是首先要和执行引擎建立通信，要求它们生成或验证 ExecutionPayloads，随后信标节点以它为基础达成共识，生成完整的信标区块。EIP-1559 之后，小费部分占收入的比重大幅下降，矿工的主要收入来自区块奖励。合并后独立运行执行引擎只能获得小费，难以盈利。执行引擎需要附属于共识节点，依靠质押奖励获得收入。所以看似是两个网络的融合，不如说是共识层会吸收执行引擎，形成一个新的共生体。POS 以太坊有 45 万个验证者，而 POW 以太坊只有 1 万多个节点，验证者数量的大幅提升也能提升网络的去中心化程度。当然巨量的 GPU 矿机无法被吸收，它们要寻找出路，后文还会说到。

以太坊一直存在状态爆炸的问题，即网络积累的数据越来越多，需要的存储空间也越来越大。这会让节点的硬件负担越来越重，不得不变得中心化。为此社区提出了无状态的目标，希望轻客户端在不需要实际存储任何状态的条件下，能够验证所有交易和状态。转为 PoS 后的以太坊就要实现无状态性，让具有全部状态的节点和无状态的节点能够一同参与验证工作，并保持住网络较高的去中心化程度。有了无状态性技术，合并后的以太坊共识层中会有 3 种节点（客户端）：

1，不具备 ETH1 执行引擎的客户端

2，具备无状态性的 ETH1 执行引擎的客户端

3，具备全部状态的 ETH1 执行引擎的客户端

第 1 类客户端是最轻的客户端，它仅能参与共识的达成，无法验证执行层的交易。它存在的意义是在共识层监督其他类型的节点。第 3 类客户端拥有全部的状态、执行能力和共识能力，可以把它理解为全节点。它需要投入用于存储、计算的硬件和质押的代币，所以成本也较高，数量不会很多。第 2 类节点是无状态节点，可以向第 3 类节点请求数据，再利用自己的执行引擎去验证交易的有效性。

以太坊合并后的一个质疑点是网络的去中心化程度。尽管前文的网络结构变化和无状态性都能提高网络的中心化程度，但质押解决方案 Lido 的快速增长却引起了忧虑。Lido 是一个占据全网质押金额超过 1/3 的大型质押解决方案。有人认为如果 Lido 再设法聚集了另外 1/3 的权益，它就有能力控制网络。我们需要注意到，Lido 不是由单一实体控制的。Lido 内部有 30 个节点运营商，它们与 Lido 不存在隶属关系。它们都是具有可靠记录和合法追索权的顶级节点运营商，需要通过 DAO 的投票才能获得运行资格且一直处于 DAO 的监控下。因此不能将 Lido 等同于中心化的矿池。相反，恰恰是因为 Lido 在去中心化上的不断努力，让它在与 CEX 矿池的角逐中逐渐占据了上风。所以大型单一实体 / 联合体控制网络的风险没有想像中的那么大。

以太坊在合并之后会走向何方呢？V 神近期在采访中表示，以太坊开发人员希望明年实现四个关键目标，包括可扩展性、隐私、基础层抗审查性和帐户抽象，其中解决可扩展性是他们的「第一要务」。以太坊团队认为，扩容将通过 Rollup 来实现，因此合并后的计划是成为一个强大的结算和数据可用性层，让 Rollup 安全并低成本地运行。关于以太坊未来的发展，我们将在十大预测部分讲解。

4.2 公链破局之路

公链在技术上普遍面临的一个最大问题即扩容，而且受区块链不可能三角（去中心化、可扩展性、安全性）的制约。单体链试图通过调整区块大小提高性能，但还是避免不了链上拥堵、高 gas fee、过于中心化。要突破不可能三角，目前采用的方法有：1.优化共识算法，提高共识效率（POS 或者 NPOS 机制，最终确定工具），本质上是在去中心化和安全性上的权衡；2.优化执行环境并行处理交易，而不是像 EVM 那样一次处理一笔交易；3.模块化。

4.2.1 模块化

未来公链的形态绕不开一个变革性的话题 — — 模块化。模块化是把一个复杂系统拆分为多个相互独立的子模块。每一个子模块具有独立的逻辑和功能，然后再组装起来构成一个整体，从而实现复杂系统的全部功能。模块化有以下优势：1. 在开发阶段，每个子模块可以同时进行开发或外包，提高效率；2. 各个模块可独立工作，有利于出现问题时进行隔离；3. 可插拔，每个模块能够互相组合，实现不同的功能。

区块链的架构发展经历了三个阶段。即从传统的单片式区块链，到执行层和共识层的分离（Layer2），再到现在数据可用层的分离（Celestia 和 Polygon）。模块化都是公链发展的必然趋势。这可以从两方面说明：1.单体链的局限性；2.区块链的不可能三角。单体链的局限性其实更加显而易见，比如 Solana，它需要完成底层基础设施开发、自行维护网络安全和上层生态建设的任务。如果该公链是非 EVM 兼容，生态建设难度会更大。此外，单体链在跨链成本和可组合性上略显劣势。而对于 Cosmos 和 Polkadot 生态来说，它们在共识层和跨链上有统一的模块化工具，由于不必执着于重复性的工作，公链开发人员反而更能专注于经济

模型设计和应用层的创新。

图 4–4：公链的模块化架构（来源：Huobi Research）

目前，包括以太坊在内的公链已经在模块化的技术路线上前进。共识层的模块化以 Cosmos 的 Tendermint 和 Polkadot 的 Substrate 为代表，它们主要提供共识层和通信层的模块化工具。执行层的分离是以太坊 Layer2 为代表，但 Layer2 不属于区块链，它们是以太坊的扩容组件，负责执行交易，并把结果上链。数据可用性层的分离以 Celestia 和 Polygon Avail 为代表，是目前能够实现承担数据可用性的独立公链。数据可用性还可以用分片技术解决，ETH2.0、Near 和 Polkadot 都采用不同的分片技术实现。这些技术的目的都是在不同的模块上实现性能的最大化，每个架构层能够做进一步的扩容和优化，又不破坏主链的去中心化和安全性。

从以上模块化实现机制上来看，Celestia 这条模块化公链具有更为创新的设计理念，它专注于处理其它链的数据可用性问题，Layer2 建立在其之上做执行层。独立数据可用性模式的发展也在不断被复制，比如 Polygon Avail、zkPorter。

从技术实现和链上数据来看，这些模块化的技术都处于早期阶段。单纯与模块化相关的公链，其链上生态、TVL 相对较弱。但由于分片

技术还有很多需要解决的问题，比如各分片之间的「跨链」交互和验证，Rollup 至少是以太坊很长一段时间内的扩容解决方案。模块化还有继续发展的时间和空间。

总的来说，模块化区块链在跨链上可能具有更多的可能性，不仅局限于资产的跨链，也更易实现生态的可组合性，但这可能发生类似 Terra 的风险。无论是分片技术还是 Celestia 都还处于发展早期，对行业的实际影响还需要上线之后才能得知。但我们可以预测一下公链在下一个牛市的情况，ETH2.0 依靠分片，可能会成为其生态的结算层和数据层的基础设施。Evmos 与 Celestia 的合作，Rollup 将不仅局限于以太坊上，还有可能成为其它链的执行层。即使以太坊实现分片，Celestia 也有使用场景。下一个公链叙事的话题点仍然集中在如何破局不可能三角的问题上。

4.2.2 多链网络的发展

多链网络主要是建立在相同的开发框架和模块化工具的基础上。多链网络在技术发展上经历了至少 6 年的时间。目前属于多链网络的有 Cosmos、Polkadot、BNB Chain、Avalanche、Octopus，未来可能还有 Polygon。这些区块链都能为其子网 /zones/ 平行链提供建立的模块化工具，但在共享安全性和跨链上都有不同。多链网络的优势在于：1.提供了模块化工具，方便开发者；2.跨链上的安全性、快速确认以及能够有更多可组合性；3.每条子链承担各自的执行和应用，形成 DApp 专用链，提供更好的性能。

（1）Cosmos 开启下一个时代

Cosmos 是多链网络的第一梯队老牌公链项目，随着 Evmos 建链、多链网络和模块化概念兴起、Cosmoverse 大会的举办，Cosmos 一直话题不断。得益于 Cosmos 模块化工具的灵活性和跨链技术的升级，众多项目选择在 Cosmos 生态建链，目前有超过 263 个项目在运行，项目总市值 117 亿美金。根据 Map of Zones，目前有 51 条链接入 IBC 跨链技术，24 小时 IBC 交易量为 $26.37 million（10 月 24 日数据），交易笔数达 155,800 笔，Cosmos 24 小时 IBC 交易笔数和交易金额在主流跨链项目排名第一，超过 Multichain、Stargate、Celer cBridge 等。正是由于 Cosmos 的跨链生态特色，使得跨链生态的繁荣及需求远超于其它项目。

表 4–1. Some data for crosschain bridges in 24H (Oct.24, 2022)（来源：Huobi Research）

图 4–5：Cosmos Network Ecosystem（来源：Huobi Research）

即使在多链网络项目中表现出色，但 Cosmos 一直存在两个问题：1.技术升级较为缓慢，2022 年主要集中在 IBC 的技术升级上，而链间账户和链间安全也没有推出；2.Cosmos Hub 在整个生态体系中承担的角色一直不太明确，导致 $ATOM 价值捕获能力低。从链上地址数来看，Cosmos Hub 每日活跃地址数从今年 1 月开始基本维持在 1 万以上。而 BSC、Ethereum、Solana、Polygon 等公链均在 30 万以上。相比主要 Layer2 项目，其活跃地址数与 Optimism 相差无几。目前，Cosmos Hub 的网络质押率几乎维持在 66% 的安全状态，175 个活跃的验证节点，$ATOM 的年通胀率为 12.81%，整体质押年化收益约为 18.94%。

图 4–6：主要公链每日活跃地址数（来源：Artemis，Huobi Research）

9 月 26 日举办的 Cosmoverse 大会给行业带来了新的活力，大会最重要的部分就是 Cosmos Hub 2.0 白皮书的发布，它将会从三个方面尝试解决 Cosmos 的现有问题：（1）推出了链间安全、流动质押、链间调度器、链间分配器四大功能板块，重新定义了 Cosmos Hub 作为生态中心的新角色；（2）重新设计经济模型，解决 $ATOM 通胀和应用场景不足的问题，更为生态的持续发展提供了资金；（3）建立更为合理有序的治理 DAO 支持以上两个新方案的实施。

Cosmos Hub2.0 是否会带来预期的效果，需要到明年才能展现。但此前 dYdX 宣布将迁移到 Cosmos 做独立链，Delphi 发文将研究和开发 Cosmos 生态系统。Cosmos 生态之后的发展还是有很大的想象空间。

（2）Polkadot 未来何去何从？

同为多链平台，与 Cosmos 相比，Polkadot 的平行链上线缓慢，并且也没有引起用户和资本的关注。目前，Polkadot 网络中有 297 名验证者，网络质押率也维持在 55% 左右，代币 $DOT 的通胀率为 7.61%。Polkadot 生态项目目前超过 179 个。Polkadot 总市值达到 75 亿美元，加密货币排名第 11。连接 XCM 跨链技术的仅有 18 条链。从 Subscan 的链上数据看，Polkadot 日活地址数在 1200 左右，其它平行链日活很多都只有两位数。相比于用户活跃度，开发者活动在今年比去年有所上涨，9 月的开发者活动创下历史新高。

图 4–7：Polkadot 生态平行链（来源：Subscan）

图 4–8：Polkadot 开发者活动（来源：santiment）

Polkadot 与 Cosmos 相比，用户、生态与项目市值均有一定的差距，原因可能多个：（1）Cosmos 于 2019 年 3 月上线主网，生态发展较早，在 2021 年 5 月 IBC 顺利上线，同时又赶上了公链生态百花齐放，顺利实现了 Cosmos 生态的大爆发。Polkadot 则是在 2020 年 5 月上线主网，22 年 5 月才上线 XCMP，早期开发工具与基础设施的不完善也在一定程度上导致 Polkadot 错过了 2021 年生态爆发的便车。（2）Cosmos 相比较 Polkadot，开发者进入该生态的门槛较低，项目无需质押 DOT 拍卖卡槽即可参与生态项目的开发。（3）在过去两年市场上行期间，质押 Cosmos 能够领取大量生态项目的空投也让众多用户进入 Cosmos 生态，从而形成一定的财富效应。

除此之外，Polkadot 可能面临的更困难的情况是，作为其创始人 Gavin Wood 辞去了 Parity Technologies CEO 的职位。在 Cosmos 已经开始开发共享安全技术的情况下，Polkadot 是否能够在卡槽拍卖机制上给予更多的灵活性，或者未来有更多的技术和模式创新，是 Polkadot 能够在新公链的包围圈中找到出路的方式之一。

4.2.3 新技术，新期待

区块链行业处在早期阶段，公链基础设施存在巨大的发展空间。随着生态应用对底层基础设施的性能需求不断提升，运用新技术的公链也在不断孕育。今年下半年最令人瞩目的就是 Diem 系的公链 Aptos、Sui 和 Linera，它们技术目的和创新点也是围绕着区块链不可能三角进行。在 Diem 系公链中主要从编程语言、并行化和共识机制入手，以提高公链的性能、安全性、开发友好性。

表 4–2：公链性能对比（来源：Huobi Research）

（1）共识机制

共识机制经历了比特币网络为首的 PoW 链的辉煌时期，到以太坊 merge 之后 PoS 链的新时代。目前，大部分公链都采用了 2012 年诞生的 PoS 机制。除了 PoS 之外，为了提高出块效率和维护网络的安全性，也诞生了其它创新的共识机制，比如 Solana 的 PoH 以及 Avalanche 的雪崩共识。

性能在共识层的体现是共识达成的效率、经济性及安全性，这主要是算法决定的。目前 PoS 共识的算法已有很多成果，比如 PBFT、HotStuff、DUMBO、Algorand，这些在理论上都能实现比较高的 TPS。

Aptos 和 Sui 都延续了 DiemBFT 共识，其本身在基于 HotStuff 的共识上进行了改进，其中之一是增加了内存池，相当于增加了一个实际的存储层，这与 Solana 类似。这一改动极大的提高了系统的性能。并且，Aptos 改变了区块结构，减少了达成共识需要的带宽。

图 4–9：Aptos 区块结构与传统区块结构对比（资料来源：Huobi Research）

Sui 的共识机制作为其最大的亮点，无论是在创新性和解决性能问题上都有所突破。Aptos 和 Sui 虽都是在 HotStuff BFT 上做的变体，但 Sui 改造了 DiemBFT 中的交易内存池，让交易广播直接在内存池中进行。同时，采用了一个名为 Tusk 的全局随机硬币，实现了异步共识。共识使得 Sui 具有更快的交易速度、低延迟、更好的可扩展性。

Aptos 和 Sui 对共识机制的创新在新公链中难能可贵，也付出了很大的研发成本。创新的共识机制和最终确定性算法对建设公链来说是非常具有挑战性的工作，超越前人已是很难，而在其上进行的改进是否能够实现指数级别的性能提升犹未可知。

（2）编程语言

以太坊使用虚拟机和 Solidity 编程语言实现了智能合约，这是上一个牛市的根本原因之一。但由于 Solidity 不支持并发，安全性低等缺陷，也有很多区块链开始使用 Rust 或者构建新的编程语言。而 Aptos 和 Sui 就使用了 Move 语言。下图简要地对比了 Solidity、Move、Rust 三种编程语言的特点。相比之下，Move 语言在安全、并行化、开发友好性表现优异。

● 安全性：Move 从语言设计、虚拟机、合约调用方式和合约具体执行几个层面为智能合约提供了全方位的安全保障。

● 并行化：Move 为数字资产做出了专门定义，对交易进行分类和识别，再结合多线程执行引擎，使得交易数据能够被同时运行和处理。

● 开发友好：Move 降低了开发门槛，降低了复杂度，有经验的开发者上手 Move 的时间大概只需花费 1–2 天；对无智能合约编程基础的开发者而言，从零学习 Move 也大致只需要 1–2 周。

表 4–3：不同编程语言对比（来源：Aptos，Huobi Research）

（3）并行化

并行化是一个很系统的解决可扩展性问题方案，需要从编程语言、虚拟机、底层架构、共识算法等方面考虑。并行计算在 web2 中已经是非常成熟的技术，而在区块链领域才刚刚起步。

新公链在并行化方案上都采用了 Block-STM（Software Transactional Memory）并行执行引擎来执行交易。它在同一个 CPU 上的不同核心上同时执行不相关的交易，通过对交易实现多指令流和多数据流，最大程度上提高并行度。Aptos 和 Sui 在支持并行计算的处理上略有不同。比如，Sui 对交易对象进行了分类，结合了 DAG 和 BFT 共识。

并行化计算并不仅仅体现在 TPS 的增加，因为现有的智能合约只适合于串行执行，比如 AMM、NFT 铸造。而未来要发挥出并行计算的威力，就需要智能合约在算法上更符合并行计算的特点。这需要开发者们转化思维，开发更好的生态应用，发挥并行化公链的优势。

从 Diem 系公链的创新模式可以看出，（1）智能合约编程语言对安全性、并行化和开发者具有极其重要的作用；（2）并行化是未来公链的确定性的正确之路；（3）共识机制大部分基于 BFT 进行改造，而且基于共识机制的创新都是很小的算法改进，所以其进步空间可能已到天花板级别。

除了 Diem 系的公链之外，对于传统公链的升级最大的期待是分片技术，其中有三个代表项目，分别是 ETH2.0，Polkadot，Near。这三个项目的差异主要体现在三个方面：1.分片验证人的随机分配方式以及共识协议算法；2.ETH2.0 采用同构分片方案，Polkadot 采用异构分片；3. ETH2.0 采用欺诈证明或 ZK-SNARK 证明实现更高的分片节点抽样的安全性。分片技术在今年似乎并没有进展，而由于其实现难度较大，可能需要好几年的研发时间。未来是否有更多的创新技术应用于公链，是整个行业值得期待的一件事情。

4.3 Web3 的数据底座：存储的发展轨迹

4.3.1 存储赛道现状

存储是比较早出现并很受关注的基础设施之一，最早的去中心化存储方案 Storj 和 IPFS 协议在 2017 年就已经上线。有人把存储与计算和共识并列成为 Web3 的三大支柱，足见存储的基础性作用。

不过设计区块链的初衷不是用它来存储大体量的数据。为了将区块链去中心化的特点与存储不断膨胀的数据量的要求结合起来，各项目团队在数据存储格式、复制方式、跟踪方式、存储证明等方面做出了多样的设计和实践，形成了 2 大类主要的技术路线，分别是基于区块链网络的存储方案和基于 P2P 网络的存储方案。

基于区块链网络的存储的原理相对简单，经过处理的数据就存在区块里。Arweave 是其中典型代表，它不完全是区块链的结构，网络也不要求节点存储每一个区块。但它的 SPoRA 共识机制要求节点若想出块，就必须要能访问由网络随机设定出的历史区块。节点为了增大出块概率，就会存储更多的历史区块，并保持永久存储。基于 P2P 网络的存储的典型代表是 Filecoin。用户的文件存储在 P2P 网络（IPFS）的节点中，而非区块链上。这些 P2P 节点也是 Filecoin 区块链网络的节点，它依靠用于表示存储了制定数量副本的复制证明 PoRep 和用于表示持续存储了数据的时空证明 PoST 来证明自己完成了存储任务。此外，还有一种聚合平台式的存储方案，它可以视为以上两种方案的结合体，以 ColdStack、Stratos 为代表。它们会利用其他的协议，寻找最合适的途径完成存储。

表 4–4：主流存储项目的技术分类（来源：Huobi Research）

存储赛道在 2022 年受到加密行业整体环境影响很大，呈现出了增长放缓的状态。下表中是几个主流存储协议在 2022 年的各项数据。在可用存储容量与实际存储容量上，Filecoin 仍然一骑绝尘。Filecoin 的存储能力目前进入稳定增长阶段，存储容量在今年前 3 个季度增长了 15%。虽然仍在增长，但与去年下半年的 52% 的高增速相比就显得毫无亮点。它的亮点在于实际使用的存储容量有了稳步的增长，截止第三季度末已存储了 210.8 PB 数据，比年初增长了 7 倍多。其他协议的存储空间利用率也有增长，但仍然在低位，这表明去中心化存储在存储的整体市场中还在非常不重要的位置。Sia 较高的利用率主要是因为它的存储容量增长停滞和数据冗余度高，Arweave 存储的原理与另外不同，不能横向比较利用率。由于代币价格下跌，各协议的存储费用和收入都有了较大下降，与中心化云存储每 GB 每月大约 0.0007 美元的价格相比，大部分协议仍然不具备成本优势。Arweave 的节点数量比去年同期下降了 60% 以上，其他协议都有小幅增长。在生态建设方面，由于各家计算法方式不同，数据可能有偏差，总体看来基于存储协议构建的或与之合作的项目数量不多，这再次反映了存储还没有获得更多的应用。

表 4–5：部分主流存储协议数据汇总（来源：messari.io，filecoin.io，arweave.org，sia.tech，crust.network，Huobi Research）

注：1 EB= 1000 PB，1 PB= 1000 TB，1 TB= 1000 GB。其他存储协议难以获取多维度的数据，故未列出。

4.3.2 存储 + 计算

尽管从数据上看，存储发展并不顺利，但存储领域还是在进行着升级和创新。首要的升级就在于加入计算的功能。目前大多数的存储方案只是实现了「去中心化硬盘」的功能，满足了最基本的需求，但还没有基于存储的计算的功能。尽管加密行业有了好几个「全球计算机」，但此计算非彼计算。基于存储的计算主要包括本地开发环境渲染、数据流的插入与提取等等，这些都是目前 Web2 应用最常用和最必要的功能。

为了能将可编程性引入分布式存储网络并释放更多的价值和潜力，Filecoin 提出了 FVM（Filecoin Virtual Machine）的概念，并在今年 7 月的 Filecoin v16 Skyr 升级中成功推出。FVM 是一个支持多语言的、基于 WASM 的执行环境，它将在 Filecoin 网络添加智能合约部署功能。目前已实现第一阶段，即 FVM 中可以运行 Filecoin 网络的核心逻辑，这是在内置智能合约中（Filecoin 叫它 actor）实现的。第二阶段具有更大的意义，届时将允许用户将自定义逻辑部署到网络中，Filecoin 将实现「智能合约 + 可证明存储」的愿景。在此阶段，FVM 也要完成对 EVM 的兼容，这样可以利用以太坊生态现有的智能合约和 EVM 工具如 Hardhat、Foundry、Remix、Truffle 和 MetaMask 等。此外，Stratos 正在尝试提供一个更完善的、全套的解决方案，包括数据库存储、静态存储、计算和共识等多个模块。它将网络分为 3 个层次，其中的资源层除了提供存储功能外，还将作为通用计算平台，提供各种面向应用的函数调用接口。

图 4–10：完全的 FVM（来源：filecoin.io/blog）

4.4 应用层的基础：域名的繁荣

在 Web3 的世界，各类钱包地址均由一串字符所组成，为了更加友好的识别与传播，域名系统应然而生。域名可以与自己使用的钱包给挂勾起来，也就是说可以直接用这个域名来代替这个钱包地址，从而给用户带来更多便利，减少因输错地址而出现的交易错误。作为 Web3 世界 DID 赛道的龙头，域名的重要性不言而喻。

早在 2017 年，域名赛道的先行者 ENS 就在以太坊上启动了。目前它已经发展成为市场份额最大的项目。无论从数量上还是从质量上它均遥遥领先，甚至可以说 2022 年域名的繁荣其实就是 ENS 的繁荣。截至撰稿日，ENS 域名的市值[7]达 9600 万美金（约 52,720ETH），占整个域名赛道的 90%。Solana 链上的.sol 域名与 Unstoppable 提供的多链域名服务也有一小部分份额，分别为 $5.8M 和 $4.17M，占比不到 5%。其余域名项目占比较小。在注册数量上，各项目之间的差距没有市值的差距那么大。如果采取适合的策略，其他项目仍然能获得发展空间。

[7] 域名的市值的计算方法如下：在这个域名 NFT 的最近交易价格或同系列 NFT 的地板价这二者中选取较大者视为单个域名的价值。剔除可能的清洗交易，计算所有域名价值的总和。

表 4–6：各公链域名系统一览（来源：Huobi Research）

图 4–11：ENS NFT 价格及交易量（来源：nansen）

ENS 域名在今年出现了爆发式的增长。从全年成交分布来看，整个市场于 4–5 月份达到高峰，经历过短暂的安静后（4–6 月份 crypto 市场出现连环暴雷），随后在 9–10 月又重归火热，单日成交金额迅速达到 1200 万美金 / 每天。

图 4–12：ENS 近一年来成交情况（来源：nansen）

在 8–10 月中，ENS 域名成交长时间霸占了 Opensea 成交榜单前五名，是全年熊市中最耀眼的一束光。在 ENS 域名的带动下，其他公链的域名，如「.apt」域名、「.bnb」域名和「.bit」域名均给出了自己的发售计划和路线图。成为下半年域名赛道讨论最火热的事件。

4.4.1 域名火爆的原因

域名火爆的原因有很多，但最根本的主要有三点。

• 首先，域名火爆最根本的是它自身的稀缺性。一个特定的域名（特别是三位数和四位数）被人注册后，第二个人就无法再继续注册和使用该域名。熟悉互联网域名的人都知道，在 2000 年左右互联网域名大爆发的时候，越稀缺的互联网域名，后续溢价的幅度越大。区块链领域的域名投资者已经熟知了当年互联网域名爆发的历史，因此这次历史性的机会必然不会错过。
• 第二，区块链域名的创新模式为域名火爆提供了不竭动力。传统域名是通过中心化的 DNS 服务器来解析，而区块链域名则是通过链上智能合约来解析，是去中心化的，域名资产受保护程度较高。通过链上合约，区块链域名解析的是钱包地址、个人网页、头像、推特账号、邮箱等等。期使用范围更广，更具拓展性。同时其本身作为一个 NFT，能够与其他类别的 NFT 一起参与各类链上交易参与链上生态。另外从 NameWrapper 功能中衍生出的子域名可单独转让并解析等模式也让 ENS 域名同传统域名相比，有了更高的吸引力。
• 第三，持续的叙事接力将域名火爆现象推向高潮。从 3D（三位数字域名）和 4D 炒作开始，陆续诞生了 5D、6D、表情符号、百家姓、Web3 时刻、国家代码等概念。一个类别的域名代表着一类叙事，而正是这种叙事的接力不断推升域名从一个故事传递到下一个。同时，推特上一些知名的 KOL （如 Nick.eth， 139.eth）等的持续带货也为叙事添加了更多的社交属性，域名不断出圈，成为整个 2022 年 NFT 交易市场中较为亮眼的一颗星。

由于本身的稀缺性，域名的火爆现象预计会持续进行，在将来会不断地创造新记录，可能偶尔一段时间里的热度会有下降，但火热的浪潮会一波接着一波。

4.5 跨链桥：崛起与危机

4.5.1 市场状况与发展趋势

4.5.1.1 市场状况

随着公链生态在 2021 年以来的百花齐放，多种公链与 Layer 2 网络得到快速发展，根据 Blockchain-Comparison 的统计，现在 Layer1 与 layer 2 区块链数量至少有 126 个。跨链交互的需求增长迅速，跨链桥因而成为当前链上重要的基础设施之一。

根据 debridges.com 最新的数据，目前上线的跨链桥项目已经超过 111 个，头部跨链桥总锁仓量超过 164 亿美元（图 1）。大部分跨链桥项目已经支持主流公链。跨链桥支持的生态资产也越来越多，例如头部跨链桥目前支持的跨链代币超过 1700 种。跨链资产主要集中在稳定币与公链代币，如 USDT, USDC, DAI, WBTC 与 ETH。

表 4–7：头部跨链桥锁仓量（来源：debridges.com）

由于各个 Layer 2、公链网络的底层架构差异大，跨链互操作的实现难度依然较高，当前跨链桥主要扮演资产跨链的桥梁角色，提供代币在不同网络间流转的服务。资产跨链并不能真正实现跨链，而是指原生资产在另一条链上的铸造和销毁过程，或者原生资产和跨链资产的兑换。目前跨链桥的技术方案主要通过三大类来实现，如锁仓 + 铸造 / 销毁类，流动性池类与原子交换。从跨链机制来讲，主要是通过原生跨链，外部验证与原子交换三种方式实现跨链。外部验证方案具有较低的部署成本与较快的响应能力，是目前最主流的跨链桥使用机制，然而其安全性较差，这也导致了大量的跨链桥安全事故。

4.5.1.2 发展趋势

根据 2022 年跨链桥的的数据，我们预测未来头部跨链桥的竞争将会加剧，跨链桥数量继续增长，超轻节点跨链有望成为新的跨链桥模式，跨链聚合器将成为新的发展方向，NFT 跨链有望实现突破。

目前跨链桥主要集中在头部公链，例如以太坊、BSC、Polygon 上的跨链桥数量分别达到 101 个、74 个、48 个。随着本轮新类型公链叙事的出现，如高性能公链与模块化公链，势必会导致更多的跨链桥项目出现。当前 111 个跨链桥中只有 8 个锁仓量过亿，并且占到总跨链桥锁仓量 90% 以上，未来这种头部效应预计会更强。

当前跨链桥和信息通信主要使用外部验证与原生验证的方式实现，前者由多种中继验证并转发链上信息，而后者则需要在链上运行轻节点。这两种模式都存在不足，前者安全性较差但成本低响应快，后者轻节点成本高但安全性好。超轻节点（ULN）则是兼具轻节点的安全性和中继的低成本，通过执行与线上轻节点相同的验证方式来实现。ULN 的区块头并不是按顺序全部保存，而是由去中心化预言机按需分配，Layer Zero 是第一个通过超轻节点实现原生跨链的跨链桥。当前，选择外部验证的跨链桥模式已经出现多起重大的安全事故，超轻节点跨链模式的出现有望成为新的跨链桥趋势。

图 4–13：LayerZero 的超轻节点架构（来源：layerzero.network）

跨链交易聚合也伴随着跨链桥的应运而生，跨链交易聚合用算法为用户提供链间跨链路径的最优选择，方便用户交易。这种跨链 + 流动性聚合的模式在一定程度上可以提高资金利用率，有望成为新的发展方向。除此之外，NFT 资产相对于 Token 资产今年并没有太大的涨幅，根据 nansen 数据显示，在过去的 12 个月以太坊的交易市场总交易量仅约为 2100 万以太坊，这个交易量不足顶级交易所一天的现货交易总和。尽管目前主流跨链桥均已支持 NFT 跨链，然而由于 NFT 项目大部分没有找到合适的应用场景以及大部分 NFT 流动性不足使得跨链交易量无法提高。预计在接下来的一年，NFT 项目随着大量应用场景的落地，跨链需求会上升，跨链交易量有望实现突破。

图 4–14：以太坊主流 NFT 交易所交易量（来源：nansen）

4.5.2 跨链桥安全事件汇总与分析

跨链桥目前已经成为连接多链的刚需产品，然而也是资金被盗的重灾区，去年共有 4 起较大的跨链桥安全事故，今年则增加到 9 起，被盗资金也从去年的 6.6 亿美元上升到今年的 13.8 亿美金，涉及资金超过 22 亿美元。安全事故主要的原因集中在代码漏洞与逻辑漏洞，私钥泄漏导致的仅为 2 起。我们主要总结了涉及被盗的跨链桥项目，实际上大部分的跨链桥都或多或少的出现过一些技术问题。

表 4–8：2022 年跨链桥安全事故汇总（来源：Huobi Research）

跨链桥之所以频繁被黑客攻击，一方面是因为跨链桥拥有大量的加密资产，对黑客来说是极其有吸引力的；另一方面，跨链技术仍然是比较新的，基本上大量的跨链桥开始于 2021 年，技术复杂性与跨链桥代码规范的不成熟导致了多种类型漏洞的出现，并且主要集中在多重签名和智能合约漏洞 / 执行错误。

对于项目方而言，跨链桥项目本身就存在许多潜在的安全隐患，并且被黑客盯死不放，因此项目需要在在设计时就将安全摆到更高的位置，比如筛选更可靠的服务提供商，更加去中心化，更严谨的开发等等。此外项目也应该加强外部审计并引入漏洞赏金来确保跨链桥资金的安全。对于用户而言，选择主流的安全性较高的跨链桥、及时取消高风险项目授权且与顶级的中心化交易所配合完成跨链能在一定成都降低资金跨链的风险。

5. CEFI

5.1 机构业务发展现状

整个 2022 年机构业务的情况与加密市场整体相关性极高。从 CryptoCompare2021 年 11 月至 2022 年 10 月的数据可以看到，机构业务规模从去年年底的近 70B 下降到了 22B 左右。而值得欣喜的是 10 月份较 9 月份相比有小幅回升，增长约 1.76%，这是自 7 月份后的首次上涨，但仍未超过 3 月份的峰值。从净流入来看，2022 年机构业务亦于 10 月份从负变为正，达到了 $730K，而 9 月份则为负 $9.2M。不难看出，这种状况与 4–6 月份的机构暴雷事件（见本章 5.3）完全吻合。

5.2 托管业务竞争 / 服务格局

信托业务（加密资产托管业务）是机构业务中率先发展起来的一部分。2022 年，有超过 150 家机构提供托管业务。其中处于头部的仍然为 Fireblocks、Coinbase、BitGo、ledger 等。如下图所示，Fireblocks 早在 2018 年就涉足了加密信托市场，且支持的托管资产种类达 1500 余个。从地域分布来看，头部玩家大多集中于美国，托管方式多数采用自营托管（采用混合托管的仅一家），从技术上来看，从过去单纯的 HSM 技术逐步叠加了 MPC(multi-party computing) 技术。

从提供的产品范围来看，逐步分为三类，一类是仅对机构客户提供服务，典型的代表有 BitGo，Hex，另一类则是同时对机构客户和零售客户（含高净值个人）提供服务，如 BlockFi、Coinbase 等。第三类则相对特殊，他们专为市场提供硬件服务，比如冷热温钱包、托管系统等等，典型代表有 Fireblocks、Bitbond 等。如此三类形成了当前托管市场的产品竞争格局。

5.2.1 CeFi 借贷与资管业务

机构借贷业务是指以机构为主要客户，为机构投资者及部分高净值的个人（含家办）提供加密资产出借服务。其借款方通常为量化机构、交易所、矿池、项目方等。量化机构和交易所通常使用机构借贷服务为其作套期保值和部分资金周转，矿池则通过借贷为其缴纳电费和购置矿机等固定资产。相应的，机构借贷业务的贷款方通常为财富管理机构和家族办公室等长期持有者。

2022 年 Cefi 借贷中的主要玩家有 Copper、Hex、 Matrixport、BitGo 等。其主要服务和模式如下表所示：

目前借贷匹配较为快捷的方式为通过 email 或 wechat 匹配客户需求（Hex 或 Bitgo 的模式），broker 模式会较为简便。而资金池 dealer 则由于合规方面的原因搭建有一定的难度。

5.3 机构暴雷事件统计及影响

2022 年加密货币市场经历了两次的大型机构连串暴雷事件。第一次是 Terra 的崩盘事件。三箭资本因为失当的风险管理，于 Terra 崩盘事件中承受巨大损失，牵连其他投资者，在币圈打开了一个资金敞口。正因如此，与三箭资本有资金来往的机构都受到牵连。三箭资本的破产反映了加密货币市场无抵押借贷（信用借贷）的巨大风险，一连串的机构暴雷事件也因此而起。各国政府也因为加密货币市场一连串的风险爆破而提高了警觉，并决定实施更严格的监管，以防止同类事件再次发生。

第二次风暴是 FTX 的暴雷。事情的导火索来自于其姊妹公司 Alameda 由于业务需要大量资金，从 FTX 借出用户资金，并以其所持有的 FTT 和 SOL 等代币作为抵押。Coindesk 发表了一篇文章指出了 Alameda 资产负债表上的这个风险问题并做出警示。之后币安创始人 CZ 以此为由宣布为规避风险将卖出持有的 FTT，从而引发市场恐慌，导致 FTT 价格暴跌，从而使得 FTX 资产端大幅缩水，并引发用户挤兑浪潮。最终 FTX 因为用户挤兑导致流动性枯竭，且持有的 FTT 和 SOL 等资产大幅下跌导致资不抵债，最终宣布破产。此前，FTX 是行业排名第二的中心化交易所。FTX 的破产直接引发了行业地震。FTX 的崩溃已经是金融史上最壮观的灾难之一，在其申请破产数小时后，FTX Exchange 被黑客入侵，超过 6 亿美元从加密货币交易所被抽走，大部分用户无法撤回资金。FTX 事件带来的影响在不断地扩散。

5.3.1 暴雷机构暴雷盘点

1. Terraform Labs

Terraform Labs 是负责开发 Terra 区块链网络和 Anchor 的加密货币公司。该公司创建了稳定币 TerraUSD，但后来与美元脱钩，并导致了 Terra 的崩溃以及加密货币市场的大规模抛售。Luna 代币曾经是价值超过 400 亿美元的加密货币，但由于 TerraUSD 打破了与美元的挂钩，它失去了价值。Terraform Labs 也因此蒙受巨大损失。Terra 的崩盘是接下来一连串机构暴雷事件的始源。

2. 三箭资本

Three Arrows Capital 是一家位于新加坡的加密货币对冲基金。直到 2022 年 3 月，三箭资本管理着 100 亿美元的资产，其被誉为全球最著名的加密货币公司之一。然而，它对 Luna 代币的 2 亿美元投资是其破产的主要原因之一。该公司在收到 Voyager Digital 的贷款违约通知两天后于 6 月 29 日宣布破产。该公司今年 6 月拖欠 Voyager Digital 超过 6.5 亿美元贷款。此后，英属维尔京群岛法院在认定该基金无力偿还后，下令三箭资本清算其资产。

3. Voyager Digital

Voyager Digital 是一家美国加密货币贷款公司，主要在美国和加拿大经营。 因为三箭资本的坏帐，Voyager Digital 损失了超过 6.5 亿美元，陷入财务危机，并一度暂停交易及冻结客户资金。7 月 6 日，Voyager Digital 披露，它已经申请了破产保护。 尽管 6 月份 FTX 创始人 Sam Bankman-Fried 的交易公司 Alameda Research 向 Voyager Digital 提供了一笔救援贷款，但 Voyager Digital 还是无法避免申请破产。该公司在破产保护申请中还表示，此时它有超过 10 万名债权人，同时负债在 10 亿至 100 亿美元之间。此后，FTX 以 14 亿美元收购 Voyager Digital。FTX 暴雷后，CZ 在 11 月表示有意再次收购 Voyager Digital。

4. Celsius Network

Celsius Network 是一家美国和以色列的加密货币公司。 该公司曾是加密货币借贷平台中的领导者。然而，今年 6 月，它停止了平台的交易和提款，约 120 亿美元的用户资产被冻结。Celsius Network 于 7 月 13 日申请了破产保护。该公司还在 7 月 4 日解雇了约四分之一的员工。其后在 FTX 暴雷事件中 Celsius 也因有资产放在 FTX 上而受损，目前估计接近 $3.54 亿美元受波及。

5. Babel Finance

Babel Finance 是一家位于香港的加密货币贷款人。该公司在 6 月停止了所有用户的提款。在宣布停止用户提款后，Babel Finance 披露，由于加密货币市场行情的波动，它受到了前所未有的流动性问题的冲击。Babel Finance 是众多受到 Terra 及三箭波及的加密货币公司之一，其投资者数十亿美元的资金遭受冻结。

6. ConFLEX

CoinFLEX 是一家期货交易所。由于最近的加密货币下跌行情，它在 6 月因财务问题而暂时停止了所有提款。CoinFLEX 后来宣布计划收回 8400 万美元的欠款。它还部分地重新开放了上限为 10% 的用户提款，剩下 90% 的用户余额为锁定资金，用户仍然不能提款或交易。冻结资金的原因是 CoinFLEX 的一名借贷人拖欠 4700 万美元的保证金而导致 CoinFLEX 出现流动性问题。 CoinFLEX 的资金缺口也被估计为 8400 万美元。

7. BlockFi

BlockFi 是世界领先的加密货币公司之一， 该公司提供融资服务和贷款。因为三箭资本的坏账，该公司遭受了 8000 万美元的损失。今年 6 月，BlockFi 宣布该公司将裁员 20%。此后，FTX 以 2.4 亿美元收购遭受重创的 BlockFi。其后在 FTX 暴雷事件中 BlockFi 宣布对 FTX 有重大风险敞口（约有 3.55 亿美元冻结在 FTX），暂停用户提款，并在 11 月 28 日宣布申请破产。

8. Genesis Trading

Genesis 是著名的加密货币公司，该公司提供加密资产交易、借贷、托管和经纪服务，其资产管理规模达数百亿美元。Genesis 在 FTX 暴雷事件中有 $1.75 亿美元资金被捆绑在 FTX 上。Genesis 在 11 月 16 日宣布，由于其在 FTX 的风险，已经暂停赎回和发放新的贷款。目前 Genesis 正在寻找 $10 亿美元紧急贷款救助，以满足客户高额赎回请求。

9. Vauld

Vauld 是一家位于新加坡的加密货币公司，为 80 多万客户提供加密货币借贷和投资服务。7 月 4 日，该公司宣布停止所有客户的提款和存款。Vauld 的 CEO Darshan Bathija 说，不可靠和不稳定的市场环境导致该公司面临财务挑战。 该公司曾强势运营了大约四年，并通过 Coinbase Ventures 等投资者筹集了 2700 万美元。因为 Terra UST 稳定币的崩溃及其他机构暴雷，其客户自 6 月 12 日以来已撤资 1.977 亿美元。Vauld 也因此面对流动性问题。

10. FTX 暴雷机构盘点

由于 FTX 暴雷刚发生于 11 月， 以下列表盘点已知受影响连机构（在暴雷事件中未必所有机构也会选择披露对 FTX 的资金缺口）。 已知大部份机构也是因为资金被捆绑在 FTX 上 无法提款而受波及，也有部份机构因为持有大量 FTT 而受打击。

6. NFT

6.1 NFT 市场现状

NFT 是 2021 年兴起的新型加密赛道，自 2021 年 4 月份以来得到了市场的极大关注。从去年下半年开始 NFT 逐渐火热并进入大众的眼帘，并于 2022 年年初达到高潮，但在加密行业大环境堪忧的情况下，表现显示力不从心，后劲不足。

6.1.1 NFT 市场热度随市场整体下降

整个 2022 年，NFT 的市场总量从一月份的 31.14B 下降到了十月份的 21.73B，下降约 42%，单日成交金额从一月份的 842M 下降到了十月份的 48M，下降约 94%。NFT 的交易活跃用户从 2021 年底的 4.5 万下降到了 0.5 万人，买家和卖家相应地出现大幅下滑。我们看到主要交易活跃在 1 月、4 月和 6 月，而从下半年开始，表现相当惨淡。而 NFT 的累计用户规模从年初的 144.59 万达到了 342.66 万，相对增长 138%（2021 年下半年 NFT 市场才开始）。总用户数的增多伴随着交易活跃用户数的减少表明接盘侠增多，大部分用户处于持有亏损状态。

6.1.2 亚洲市场对 NFT 的兴趣居高不下

从 Google 趋势图来看，NFT 在 Google 上的搜索趋势于 2022 年 1 月中旬达到最高峰，此后开始下降，在 4–5 月份又有一波小高峰，此后一直处于衰减趋势。

从地域兴趣来看，中国大陆在搜索指数中排第一位，紧接着是香港，排在第 3–5 位的分别为新加坡、尼日利亚和台湾，而美国则排第 19 位。这与上一年相比，在熊市背景下华人地区（中国大陆、香港、新加坡）对 NFT 的兴趣逐渐超过欧美国家，仍然居高不下。

6.1.3 NFT 头部效应明显，长尾市场显现

从 NFT 的分类来看，整个 2022 年 21.73B 中约 12.67B 为 PFP 类，占比高达 58%，其次为收藏品和游戏类 NFT。这表明 NFT 市场仍然以头像系列为主，相对于 2021 年相比在品类扩展上并没有出现太大的创新和出圈。

从 NFT 的合集来看，排在前三名的分别为 BAYC、CryptoPunks、Otherside 土地。前十名几乎超过一半（Meebits 和 Punk 被 Yuga Lab 收购）被 Yuga Labs 家族占领。呈现出头部恒强的趋势。

然而，除去前面十个比较出名的 NFT 外，其他小众类 NFT 占比达 62.05%，长尾市场显现，NFT 市场逐渐符合「二八现象」。

6.2 NFT 新趋势 — Meme 泡沫破裂、层层套娃

纵观整个 2022 年的 NFT 市场，在经历了 1–4 月份的蜜月期后，于 5 月份（以 5 月 1 号的猴子地发售为标志）开始走向下坡路。从 5 月份至 10 月份，在熊市的背景下，各类 Meme NFT 层出不穷。从最开始的 we-are-going-to-die 到极具传销色彩 Mts，最后到 goblintown.wtf，在熊市中不断地透支 NFT 玩家的信心。特别是 goblintown.wtf，这个项目在强大的「传销」色彩下 1 周内募集了 $20m 的资金，同时，它也是「最丑」的 NFT。随后的「屎神、屎兽」系列则是在这基础上进行了套娃操作，也引来了大量的 FOMO 人群。但从 6 月份以后很多项目全归于零。NFT Meme 盛行至破裂是 2022 年 NFT 市场的最大特色之一。

2022 年 NFT 市场的另一个创新模式则是 NFT 各系列之间的故事关系越来越棒，叙事性增强。加上与空投、发行 Token 相结合，也诞生了与 Crypto 相结合的趋势与玩法。特别借鉴 DEFI 的玩法，逐步诞生并丰富了 NFTfi 的新篇章。

6.3 NFTfi — 初露锋芒，方兴未艾

NFT（非同质化代币）已成为加密世界不可或缺的一部分，如今 NFT 已经从单纯的 PFP 项目发展到了与游戏、元宇宙、抵押借贷等的相结合，正在初步形成 NFT+ 去中心化金融的模式。但本质上讲，NFT 为非同质化代币，其不可分割性导致其同 FT 相比，在流动性方面遇到较大的困难，比如交易精度有限，资金占用较高，价格发现机制不足等。

为解决 NFT 的这些问题，市场上出现了针对 NFT 资产的金融类应用和工具，旨在通过 NFT 与 Finance 的结合，利用金融化的方式来增加 NFT 资产的流动性、可定价性，提高 NFT 资金利用率，以便创造更佳的 NFT 用户体验，我们将这类应用和工具统称为 NFTfi 应用。

6.3.1 NFT 借贷 — 崭露头角

NFT 借贷是解决 NFT 资产流动性最直接的方式，也是当前 NFT 市场最主要的需求。在 2022 年之前，市场上鲜有讨论 NFT 借贷的现象，而今年 NFT 借贷则开始逐渐发力。2022 年 NFT 借贷市场最主要为两种模式：P2P 点对点借贷和 P2Pool 点对资金池借贷。比较典型的代表为 NFTfi 协议和 BendDAO 协议。两者在交易频率、试用范围和价格发现有效性上各有优劣，整体市场相对同质化代币借贷占比仍然很小。

由前述章节我们知道 2022 年整个 NFT 市场的行情处于下降趋势，因此导致 NFT 借贷项目的发展没有走出较好的行情，当前的 NFT 借贷主要停留在蓝筹 NFT 领域，而对于中低价格的 NFT，由于价格波动大、预言机等缺失的问题，暂没有在借贷市场中得到广泛的认可。

总体上看，NFT 借贷在 2022 年已经出现了部分创新，但发展仍然缓慢，整体市场相对同质化代币借贷占比仍然很小，市场容量相对也比较有限。预计未来拓展到腰部或尾部的 NFT 借贷，同时在模式上实现更多的金融衍生品和应用场景。

6.3.2 NFT 流动性解决方案现状

2022 年整个加密市场环境收缩，NFT 流动性解决方案应运而生。NFT 流动性方案当前流行的主要有 NFT 碎片化、资金众筹协议、流动性池协议。

● NFT 碎片化通过将 NFT 转变为交易精度更高的同质化代币，利用同质化代币或股权的抵押、质押、杠杆等方式，既提升了用户交易体验，也增强了资金利用率；

● 资金众筹协议很好地从需求端解决了市场过高的用户门槛，让参与者在多签环境下集中资金，共同管理 NFT；

● 而流动性池协议汇集了众多地板价附近的 NFT，为用户提供了稳定的做市平台。

整体来看，2022 年流动性解决方案层出不穷，部分项目（如 PartyBid）获得了资本的青睐和投资。各类新兴项目开始不断涌现。

上述流动性解决方案思路多样，都可以一定程度上提升资金效率。但是，受限于定价困难等问题，长尾以及稀有品类 NFT 的流动性始终未能得到有效解决。未来，随着历史交易价格的积累使得 NFT 报价机制逐步完善，NFT 的流动性也一定会越来越好。

6.3.3 NFT 聚合器 — 强者恒强

NFT 聚合器是将不同订单簿交易市场的 listings、offers 信息整合至一个平台中，提供一站式购买、挂单和销售。目前主流通用聚合器平台为 Genie 和 Gem，还有各类垂直赛道聚合平台，如 ENS.vision 等。NFT 聚合器在 2022 年上半年表现极为抢眼，其中 Genie 和 Gem 则分别被 SudoSwap 和 OpenSea 收入囊下。整个聚合器赛道基本上被 Gem 和 Genie 两家独揽，呈现出强者恒强的状态。

另一方面，NFT 聚合器满足了信息聚合和交易聚合的需求，且与上游交易市场及下游数据分析工具的整合正在深度进行，上游的交易市场 / 协议天然需要靠聚合器这一工具来为其提供「渠道」，而下游的数据分析工具则为用户在筛选 NFT 时提供属性、排名、筹码分布等服务。2022 年上半年已经出现了上游交易协议收购聚合器的现象，而聚合器与数据分析工具的整合也正在进行，预计明年将会有更多整合案例。 NFT 聚合器与交易市场及数据分析工具的纵向整合是大势所趋。

7. DeFi：黎明前的黑暗

早期 DeFi 的发展一直不温不火，协议种类也十分有限，大多以传统金融模式映射到区块链平台的基础设施为主。直到 2020 年，随着自动做市商（AMM）制度和流动性挖矿的横空出世，DeFi 迎来爆发式增长，吸引了大批资金争相涌入。2021 年底，DeFi 的总价值锁定（TVL）达到顶峰，为 1821.6 亿美元。

进入 2022 年，在宏观经济不确定、地缘政治紧张局势、黑天鹅事件（Terra 崩盘、3AC、Celsius 和 FTX 暴雷）、DeFi 链上攻击和漏洞增加以及加密市场普遍低迷的大环境下，DeFi 也遭受了巨大冲击。本节旨在从不同维度反映当前 DeFi 市场的现状。

7.1 熊市下的 DeFi 市场现状

目前，锁定在 DeFi 协议中的总价值 TVL 为 445.6 亿美元，相较历史最高点 1821.6 亿美元已下降 75.5%，直接体现了 DeFi 市场大规模的贬值和资金撤离。从协议类别上看，DEX 和借贷仍是 DeFi 里的主要赛道，二者 TVL 之和占比约 68.1%，相比 2021 年有所下降。从公链类别上看，过去一年里 Terra 的 TVL 跌幅最大，这主要是 UST 的崩溃导致其公链价值几近归零；其次是 FTX 暴雷，导致 Solana 生态受到重大影响。其余主要公链 TVL 也都有所下滑，如 BSC 下跌约 45.1%，Avalance 约 59.2%。这不仅仅因为熊市行情，根据 Beosin 的区块链安全报告显示，DeFi 领域在 2022 年 Q3 爆发了超 30 起黑客攻击事件，造成超 4 亿美元的损失也让整个赛道更雪上加霜。

● DEX

DEX 是 DeFi 中非常重要的基础设施，它的交易量能够直接反映出市场信心和活跃度。在前十的 DEX 中，日交易量总额从最高点 191.9 亿美元断崖式下跌至最低仅 7.4 亿。不过 DEX 赛道依旧呈现着明显的头部效应。根据 Dune Analytics 数据，Uniswap、DoDo 及 Curve 三家协议累计占据着近 90% 的总交易量。其中，Uniswap 更是以 67.5% 的比例牢牢占据着行业的龙头地位。

虽然 DEX 在过去一年里没有出现像 Uniswap V3 般的大更新，但是各 DEX 协议也进行了一些小升级以度过当前的加密市场寒冬。

1. DEX 集成 NFT 交易成为趋势。一方面，以 DEX 头部应用 Uniswap 为例，它在 7 月底宣布通过即将集成现有的 NFT 交易平台 Sudoswap 来实现 NFT 交易，并宣称用户未来能够同时访问 sudoAMM 提供的链上流动性。另一方面，以 PancakeSwap 为代表的 DEX 也开发和集成了自己平台上的 NFT 交易市场，给协议收入方面带来的增长最高约 40%。

2. 促进产品多样化，提供一站式服务。当前，很多 DEX 协议已经不单单只拥有 Swap 功能，它们同时在平台上提供跨链、借贷、staking 及理财等功能以提升用户黏性和吸引更多资。除此之外，一些基于 AMM 模式的 DEX（SushiSwap、PancakeSwap 等）也在平台上衍生出了传统的限价单模式，为用户带来更好的交易体验。

3. 全面向 Layer2 迁移，多链部署进程加快。随着以 Rollup 为代表的 Layer2 技术的逐步落地，不少 DEX 都已宣布集成扩展方案来降低交易成本和提升交易速度。同时，越来越多的协议也开始部署到以太坊以外的新兴公链上，以捕获更大的用户群体。

●借贷

借贷是 DeFi 中 TVL 占比第二大的赛道。DeFi 的借款总量从 284 亿美元下降到最低 162 亿，存款总量从 782 亿下降到最低 403 亿。借贷协议收益率也在大幅下降。主流借贷平台 Compound、AAVE 和 MakerDAO 上，稳定币 USDC、DAI 贷方的收益率仅在 0% 到 1.5% 之间。

市场的冷清让不少借贷协议开始主动寻求业务上的变化。以借贷头部应用 AAVE 为例，它即将推出的原生稳定币 GHO 试图利用稳定币的广泛应用场景来扩张平台发展，打造自身的生态护城河。另一方面，随着 ERC-4626 协议的正式上线，所有生息凭证类资产如 Lido 的 stETH、Compound 上的 cToken 等都可以通过该接口无缝衔接到各个借贷协议中。未来，随着更多种类的生息凭证被纳入到借贷协议支持的抵押和借贷资产，用户的资金效率将进一步提高。

7.2 DeFi 的生存之道及未来展望

从以上数据中可以看出，DeFi 赛道在熊市中处境艰难。对正在经历熊市的 DeFi 项目，我们有几点建议：

（1） 脱离补贴，建立稳定收入来源。流动性挖矿是 DeFi 崛起的发令枪，是项目早期冷启动的关键动力，因此其几乎成为了 DeFi 协议的标配。但是，流动性挖矿的本质是一种特殊的补贴形式。这种模式会使得一些根本没有稳定的流动性和长久运营计划的项目通过发行原生代币而凭空创造的高收益来吸引资金流入。当 DeFi 协议长时间用代币和手续费补贴用户，这些用户的忠诚度将非常依赖流动性挖矿。此时，若代币价格因挖提卖而稀释最终造成平台补贴被蚕食，那么项目的交易量、池子流动性和深度将迅速枯竭。所以，盲目的持续许诺过高回报甚至倒贴绝非 DeFi 长久的生存之道。只有那些慢慢脱离补贴并能通过持续的创收来维持真正实质性价值的项目才可能迎接未来的再次爆发。

（2） 重塑可持续的代币经济。当前，很多 DeFi 协议的代币难以有效积累并捕获生态价值。一些现有的协议开始进行可持续代币经济学的尝试，例如 Curve 的 ve 模型。用户想持续提高治理能力和对应奖励，就得不断质押 CRV。这种模式可以解决之前巨鲸通过短期购买代币来获得治理权及回报的事情，而且也赋予了代币价值，有助于减少 CRV 的流通供应量。因此，越来越多的协议开始探索在代币经济学上做出优化，试图通过赋予代币更长期的价值来实现二次增长。

（3） 探索 DeFi 金融衍生品。当前 DeFi 各个赛道都相对饱和，并呈现出明显的头部效应。在大环境出现颠覆性的创新前，很难找到发展新大陆。所以，新项目可以考虑关注传统领域里业务相对成熟但链上竞争对手较少的方向，这个品类大多属于衍生品。不过，虽然目前一些衍生品协议的模型还算不错，但处于相当早期阶段。

（4） 适当拥抱监管。自 Tornado Cash 事件后，加密行业俨然进入到现代国家体现的监管视线中，早期的野蛮扩张已不复存在。除美国外，欧盟也将在明年推出针对 DeFi 的欧盟加密资产市场框架（MiCA）进行监管；未来这种监管不单单是某个协议，而是从整个区块链应用层完全监控起来。因此，对 DeFi 协议来说，与其对抗传统金融监管，不如主动拥抱它们，在区块链世界和传统审查中寻找平衡。

7.3 稳定币

7.3.1 算法稳定币的新一轮繁荣与危机

进化与崩盘

算法稳定币早在 2020 年的 DeFi Summer 中就受到了关注，经过两年的探索，它已经发展到了第三代。

第三代算法稳定币与之前最大的区别就是有了足额的资产作为支持，以避免出现「死亡螺旋」。它们的发行机制中，都需要销毁或是抵押足额的加密资产，几乎从根本上改变了算法稳定币的内涵。本文仍沿用「算法稳定币」这个词，将其定义为「加密资产足额支持型」稳定币。有了支持资产，算法稳定币才有可能抵御住市场整体的波动和它本身的价格下跌，长期保值价格锚定。

它们在价格稳定机制上也做了调整，大部分上都采取了下图所示的模式。

一套漂亮的机制设计还不能让算法稳定币实现规模扩张。一度风生水起的 UST 得以扩张的关键因素在于 Terra 公链上的借贷协议 Anchor。用户可以在其中存入 UST 并获得 APY 为 20% 的固定收益。随着用户的涌入，LUNA 的价格、UST 的发行量和 Anchor 的 TVL 都一起向上。在今年 3 月，它甚至超越了 DAI，成为了规模最大的去中心化稳定币。

不过到了今年 5 月，先是有 LUNA 价格持续下跌和 Anchor 调整为浮动利率，再有 Curve 池中 UST 比例失调和巨鲸抛售，UST 终于迅速脱锚，之后再也没有回到 1 美元附近。LUNA 的价格也跌去了 99% 以上，Anchor 的 TVL 在一周之内腰斩。UST 的和 Terra 的崩盘严重打击了市场信心，导致部分其他算法稳定币也出现了短暂脱锚，甚至被投资者定性为伪命题。

在这之后，其他项目也陷入困境。以太坊上曾经自称 DeFi 2.0 项目的 FEI，因与之合并的借贷协议 Rari 被盗，在是否全额赔付与如何处理财库资产上没能与受害用户和社区达成一致，又遭遇联合创始人主动离职，协议最终解散了。NEAR 公链上的 USN 在 7 月宣布只接受 USDT 铸造为 USN，这实际上是放弃了算法稳定币的模式。在 10 月终于因资不抵债而宣布将停止运营。尽管还在运行，但基于 Waves 公链的 USDN 的流通量在反复脱锚减少了近 90%。算法稳定币再一次陷入了谷底。唯一能顶住压力的就是 USDD，它拥有超过 300% 的抵押率，Huobi、Poloniex、Kucoin、Bybit、Gate 等一批 CEX 和 Sun.io、ellipsis 等 DeFi 协议的支持，且对赎回有一定限制，发行量反而接近翻倍。

下图是 UST 崩溃前后和当前主流算法稳定币的市值对比。当时发行量前 5 的算法稳定币的市值之和从 5 月 8 日的 230 亿美元迅速缩减到 5 月 22 日的不到 40 亿美元，2 周时间下降了 82.6%。目前这 5 个算法稳定币的总市值只有不到 25 亿美元，比起 UST 崩溃前已经下跌了约 90%。

唯一能顶住压力的就是 USDD。它的发行机制结合了算法稳定币和超额抵押稳定币的特点。它规定只有 TRON DAO Reverse（TDR）的白名单机构才能以足额抵押 TRX 的方式（算法稳定币）发行 USDD。TDR 又为之储备了接近 200% 的包含 TRX、BTC、USDC 的抵押资产（从外部看是超额抵押）。也只有这些白名单机构才有权销毁 USDD 并兑换出 TRX。如果 USDD 有脱锚风险，它们是不会去挤兑的，因为这样会阻挡以后的财路。USDD 获得了 Huobi、Poloniex、Kucoin、Bybit、Gate 等一批 CEX 和 Sun.io、ellipsis 等 DeFi 协议的支持，应用场景非常丰富。所以它在赛道几乎全军覆没的情况下发行量反而接近翻倍，并于 2022 年 10 月 7 日在多米尼克国获得法币地位。这是继比特币之后，世界上第二批被授予法定数字货币资格的加密货币。

反思和启示

这一代算法稳定币为什么会崩溃，那一套看似无懈可击的机制到底有什么问题呢？

按照如何发行出稳定币，加密资产支持型稳定币主要有两类，一类是销毁支持资产，另一类是抵押支持资产。销毁型算法稳定币的风险是，系统可能在支持资产和稳定币价格都下跌时，超额铸造支持资产，从而导致支持资产非常严重的下跌和整个系统的崩溃。

UST 就是一个鲜活的例子。在 UST 扩张期间，大多数 LUNA 是在高价时被销毁，支持资产看似很足额，但是从币本位看来，新增资产却并不多。这时候 LUNA 价格突然大幅下跌，支持资产就会不足额。而且只要稳定机制还在运行，LUNA 的抛压就会不断加重，LUNA 的跌幅将更深，也就需要更多的 LUNA 才能满足用户赎回的需求。最终会出现复活全部的 LUNA 也难以补足亏空的情况，于是不得不增发 LUNA。在崩盘后 1 周内，其总供应量已经比初始供应量翻了近 7000 倍，这造成 LUNA 币价直接归零。UST 失去了靠山，永远没有了翻身的希望。

抵押型稳定币跟销毁型稳定币一样，也可能会出现支持资产与稳定币双双下跌的情况，支持资产也可能会不足额。这时候先赎回的用户就更有可能拿到足额的资产，而晚到的用户就无法获得兑付。用户无法赎回，只能去二级市场上抛售稳定币，从而导致其价格大幅下跌。

算法稳定币存在的意义是在去中心化的机制下提供资本效率。中心化稳定币的资本效率要从发行的效率和长期收益的效率两个方面来看，这二者只能选择一个。超额抵押型稳定币是牺牲了发行的资本效率，但换取了长期资产升值的机会。算法稳定币获得了短期的资本效率，长期看来，它的资本效率取决于接受这个稳定币的应用能产生多少收益。

算法稳定币是对超额抵押型稳定币的补充。对于用户来说，如果更看好一个资产升值的潜力，用它超额抵押能够保留未来的收益权。如果更看好某个生态近期的发展和相对稳定的收益，算法稳定币是更好的选择。

未来如果有能保证足额的抵押资产和储备金、健康的稳定机制、实现广泛应用场景并采取灵活的资管策略的新算法稳定币方案，还是有可能获得市场的认可。

7.3.2 超额抵押稳定币的再创新

今年 7 月，两个老牌 DeFi 协议 Aave 和 Curve 都宣布将要发行稳定币，给这个陷入沉寂的赛道注入了新的活力。Curve 计划推出的稳定币名为 crvUSD，但没有透露更多信息。Aave 将要发行的 GHO 尽管还是传统的超额抵押加密资产型稳定币，却实现了一些微创新，即引入了促进者（facilitator）这个新角色。

促进者是指经过 Aave Governance 批准后，可以获得铸造和销毁 GHO 的权利的协议或实体。促进者可以根据自己的业务特点来设计铸造和销毁方式。为了控制风险，Aave Governance 会给每个促进者设置 GHO 铸造的上限。

促进者主要会带来以下变化

（1） 提升 GHO 稳定币体系的灵活度。多个机构能够便捷地发行稳定币，而且抵押资产的种类可以有非常大的自由度。除了传统的抵押 ETH、AAVE 等代币的铸造方式以外，还可能会出现抵押现实世界资产（RWA）、Delta 中性头寸、信用积分等各种铸造方式。这样可以激活更多资产的流动性。

（2） GHO 发挥「沙丁鱼效应」，加速促进者的经济体系循环。GHO 可以实现与一般的稳定币同样的功能，但它会与促进者本身经济模型绑定，推动业务运行、激励、代币质押等活动。如果设计得当，应该会有很多协议愿意加入促进者的行列。

此举主要的风险是协议复杂性的增加，可能被黑客发现可乘之机。考虑到 Aave 的技术实力较强，而且设置了促进者的发行上限，整体的风险应该可控。所以预测 GHO 大概率能成为一种重要的资产，并由较大的应用范围。

8. GameFi & MetaVerse

8.1 GameFi

8.1.1 Gamefi 市场现状与展望

GameFi 是在 2020 年牛市诞生的新细分赛道，GameFi 结合了游戏和金融，游戏玩家玩游戏是为了获得乐趣，而人们则通过经济激励来赚钱，巧妙的将游戏金融化，为币圈带来了更多新生力量。在去年的牛市当中 GameFi 获得了巨大的成功，然而今年市场下行以来，GameFi 下行趋势明显, 与大盘指数 BTC 呈现很强的相关性（图 8–1 与图 8–2）。在今年的熊市时期，建立在炒作和不可持续的盈利模式上的项目崩溃得尤其严重。

根据 Footprint 的链上数据显示，GameFi 项目的增长在 5 月份开始显着放缓，当月只有 41 个新项目启动。远低于第一季度推出的项目数量。BSC 经过 2022 年一年的发展，目前已经拥有了最大的游戏生态系统，目前拥有超过 582 个 GameFi 项目。

Axie Infinity 与 Stepn 是去年和今年一度最火的 GameFi 项目，但是从目前的平均活跃用户数量来看，已经排不到前三了，并且日活用户与前三的链游项目有较大差距，这也说明了不可持续的游戏模式长期不利于项目的发展。另一方面，在 GameFi 领域之外知名度较低的两个游戏 Alien Worlds 和 Splinterlands 现在占据主导地位。即使在价格下降之后，投资回报率降低，依然受到用户喜欢。这也说明游戏的可玩性能够一定程度上避免其陷入下行周期的资产通胀。

2022，资本开始更多地关注 Web3 的投资，尤其是 GameFi 和 Metaverse，如下图所示。GameFi 和 Metaverse 连续两年超过 Tooling、Trading 和 Lending/Borrowing 分类下的投资数量。资本对这两个类别的投资已从 2021 年的 8.74 亿美元增加到 2022 年的 24 亿美元。

8.1.2 X 2 Earn 带来爆点，下一个爆点呢？

今年上半年，Stepn 开创性的为区块链引入了 Move to Earn 的经济模型，并获得了巨大的成功。大量的 Web2 从业者开始意识到 Play 2 Earn 并不仅仅局限于各种游戏，将传统 Web2 行业场景添加代币经济依然会大受欢迎，X to Earn 的模式也正是在这个契机下诞生的，一时间无论是运动、学习、唱歌甚至睡眠这些场景都开始采用 X To Earn 模式，试图将代币激励模式从线上场景转移至更有现实意义的线下场景中。然而展望过去一年 X To Earn 的发展，数据并不如人意，例如 Stepn 在 5 月最高日进场人数达到 10 万人，而目前已经不足 1 万人，进场人数减少后进入的用户与投资者应该已经无法再计算回本周期。

对于项目方而言，X To Earn 与 Play 2 Earn 模式相比，给玩家引入了更多真实世界的场景，这在一定程度上解决了目前链游可玩性差的问题，增强了用户与游戏的互动粘性，但是众多的场景是否真的需要加入代币经济模型，是否是可论证成立的可持续的商业模型也是存疑的。

对于用户来说，X To Earn 模式的项目存在高门槛的问题，用户必须持有对应的 NFT 才可以进入其应用，这种营销策略对初期用户友好，早期持有的用户，往往购买价格较低，在这种邀请制的饥饿营销配合下，大量的用户跟风进场。随着 NFT 后续繁殖的增加，价值被不断稀释，在熊市没有新人入场的情况下很难不被早期用户砸盘，如此这种 FOMO 情绪下进场的用户，往往会买在高点有亏损的风险。这种新人进场给老用户接盘的短平快模式，其实也是诟病 X 2 Earn 是旁氏的主要来源。

X To Earn 延续了 Axie infinity 开创的双代币 +NFT 激励模型，这样的经济模型一旦设计不合理，会严重影响代币激励的的价值，进而影响到日活用户的留存。到目前止，无论是 Play 2 Earn 还是 X to Earn 没有一个游戏能够控制游戏内代币的通胀。

从长远来看，X to Earn 的玩家数量的大量涌入自然而然会解决 X to Earn 项目遇到的困境，但是当前前文提到的这些点是 X to Earn 面临的急需解决的问题，如何解决游戏 NFT 与游戏代币的通胀，增强项目生态建设，降低打金回本的财务属性以及真正的将线下商业模式落地，似乎这些问题的全部解决才能够是的 X to Earn 走出当前的困境的方法。

8.2 元宇宙市场现状与展望

2021 年是元宇宙元年，Roblox、Decentraland 和 Axie Infinity 等元宇宙相关的游戏也是在去年开始变得越来越流行。在去年 11 月，元宇宙的炒作达到顶点。今年随着市场下行，元宇宙相关的板块和项目均有所降温。

根据 Statista 的数据统计，2021 元宇宙的市场规模达到 385 亿美元，在 2022 年有所增长，达到 474.8 亿美元，预计在 2030 年元宇宙的规模将达到 6788 亿美元。在加密货币领域，元宇宙板块也有比较多种类的元宇宙资产，总市值超过 18 亿美元。

元宇宙是整合多种新技术而产生的新型虚实相融的互联网应用和社会形态，它基于扩展现实技术提供沉浸式体验，基于数字孪生技术生成现实世界的镜像，基于区块链技术搭建经济体系，将虚拟世界与现实世界在经济系统、社交系统、身份系统上密切融合，并且允许每个用户进行内容生产和编辑。在产业层面，元宇宙的底层技术涉及 5G、 云计算、拓展显示、机器人、脑机接口、人工智能与区块链等。

在国家层面，目前许多政府已经联合企业进行元宇宙的商业开发与制度设计，从而抢占行业标准，例如：

中国：今年 1 月，国家工业和信息化部有关负责人在中小企业发展情况发布会上表示，将大力支持与培育一批进军元宇宙、区块链、人工智能等新兴领域的创新型中小企业。除了国家层面对元宇宙产业化发展的指导和支持外，超过 20 多个省市和地区出台也相关支持意见，为元宇宙的行业标准和发展提供培育土壤，扶持相关产业落地。

美国：2022 年 3 月，拜登签署《确保负责任地发展数字资产》总统令，要求各机构对加密货币、数字资产等技术创新和监管政策进行研究，强调加强美国在全球金融体系以及数字资产方面的领导地位。以 Meta 为代表的社交巨头企业也正积极对接政策制定者和相关专家，从专业角度提出参考建议，以协调各元宇宙参建方共建虚拟世界的行为规范。

欧盟：2022 年 9 月 20 日，欧盟委员会主席 Ursula von der Leyen 提出了 2023 年的优先事项。该意向书宣布了一项「关于虚拟世界的倡议，如元宇宙」。欧盟委员会希望确保人们能拥有一个安全和公平的元宇宙，计划将在 2023 年出台具体的立法建议。

韩国：2022 年 7 月 2 日，韩国政府宣布，将开始直接投资于元宇宙项目。根据科学和信息通信技术部长 Lim Hyesook 的声明，该国将投资超过 1.77 亿美元来启动该领域的国家产业和公司。这也是全球首批向该领域投入资金的国家之一。这项投资是韩国将新技术重点纳入其数字新政的一部分，这是政府正在遵循的一套指导方针，以推动行业标准的制定以及公民过渡到一个完全数字化的社会。

在区块链领域，元宇宙也已经形成多个子板块，包括：GameFi、NFT、平台、Web3、社交、虚拟世界等。

目前，元宇宙产业格局初步形成，但是产业需要落地需要比较长的时间，当下资本炒作炒概念是比较多的。元宇宙这类故事比较新颖，容易被包装，然后被资本追逐，并快速生成泡沫。在去年牛市的时候，大量的项目上马，然而今天回头在看，很多项目已经不复存在，真正的元宇宙需要的是更长期的研发与投入。然而，我们对元宇宙的市场前景还是应该乐观，今年即使市场下行，元宇宙的规模也超过了去年，这更加说明了这个行业的发展潜力巨大。

在元宇宙赛道，区块链技术和传统行业能够有机的结合，促发大量的机会。我们能够看到，传统的科技公司、游戏公司、互联网公司等在开始明牌布局这个行业，而传统金融的一二级市场也对这个赛道给予了极高的关注度。未来，我们相信元宇宙将是连接区块链内外的桥梁之一，是划时代的产物。

9. 加密矿业：PoW、PoS 的危与机

PoW 矿业在 2022 年跌宕起伏，主要原因来自加密行业熊市和以太坊合并。随着熊市行情的到来，挖矿成本升高，很多矿企在熊市入不敷出，加上债务问题而低价抛售比特币，矿企比特币持仓数下降。以太坊合并预期，使得有部分以太坊矿机转向 PoW 类的其它代币的挖矿。而在以太坊合并之后，网络流动性质押合约兴起，在以太坊网络验证节点中有着重大的影响力。

9.1 PoW 矿业市场变化与现状

PoW 挖矿具有很大的争议性，主要是因为电力能源的消耗受到了来自环保和政府的双重压力。PoW 共识最大的代表项目就是比特币。比特币挖矿行业在今年的变化可以从以下方面分析：（1）各政府的支持 / 反对政策；（2）各国电力结构的调整；（3）加密市场的变化。最重要的是遵循两个周期：宏观的经济周期和区块奖励减半周期。

从各国政策上看，2021 年对比特币挖矿影响最大的是中国的清退政策，导致比特币挖矿活动向其它国家转移，美国成为了比特币算力占比最大的国家，并且有些州出台了支持政策。比如，德克萨斯州用风力发电支持比特币矿企采用清洁能源进行挖矿，俄克拉荷马州也为比特币矿企提供税收优惠政策。

根据 HashRate Index 数据，比特币矿池算力分布以 Foundry USA、AntPool、F2Pool 和 Binance 四大矿池为主，占据了算力的 70% 以上。从行情上看，影响比特币挖矿的三大因素：算力、算力难度、比特币价格。2022 年，比特币全网算力在 200 EH/s 附近，采矿难度也一直在增长，挖矿方式和硬件设备的迭代推动了比特币网络算力增长和挖矿成本的攀升，矿工收入下跌。今年很多挖矿公司面临着财务问题。从 6 月中旬开始，比特币价格跌破 25,000 美元，接近大部分矿机的关机币价。我们从「难度 / 价格」曲线中发现，与 2021 年相比，2022 年「难度 / 价格」曲线整体走高，利润空间下降不少，算力难度增长远远超过比特币价格增长速度，矿工衰退，但在 2022 年 8 月，该系数略有下降，但整个第三季度的矿工营收处于历史低点。

根据 CryptoQuant 数据显示，分别在 4 月、6 月和 9 月期间，矿工有大量抛售比特币的行为，比特币矿工储备跌至 191 万枚，创近 12 年以来新低。全球最大的比特币矿业公司 Core Science（CORZ）在 6 月出售了 7,202 个比特币，目前它们仅剩下 24 个，面临破产。其它 PoW 网络也面临算力和代币价格的下跌，例如 Monero。未来加密熊市还将持续，加上全球经济衰退，比特币价格可能会跌破矿工底线，加上能源成本飙升，会有更多的矿企面临破产问题。

9.2 以太坊合并：矿业的格局之变

2022 年 9 月 15 日，以太坊完成合并步入了全新时代，此后以太坊网络由 PoW 共识转换成 PoS 共识，由于 PoS 机制不是利用计算能力来确定区块，以太坊的矿机也被淘汰。在 2022 年 5 月，以太坊网络的哈希率达到历史最高值，此后合并预期使得矿工都开始退出，哈希率下降。

以太坊矿机有两种，一种是 ASIC 矿机，即专门使用 ASIC 芯片作为核心运算零件的关机，为算法服务，性能上具有绝对优势；另一种是 GPU 矿机，即显卡矿机。可以用 ASIC 进行挖矿的币种有比特币、以太坊、以太经典（ETC），但以太坊的 ASIC 矿机只能用于 ETH 和 ETC 挖矿，而无法转换到其它算法中，所以无法卖出；可以使用 GPU 矿机的公链有以太坊、莱特币（LTC）、以太经典（ETC）、达世币（Dash）、Zcash，除此之外，GPU 矿机还可以在 Web3 的应用中提供算力，或者在 Web2 的数据中心提供高性能计算。

在以太坊合并之前，矿工有三条出路：（1）卖掉 GPU 矿机；（2）转为其它公链网络的矿工；（3）支持以太坊硬分叉。若矿工选择转为其它网络，在熊市的风险无法估计且收益小，所以大部分矿工选择了卖掉 GPU 矿机，导致显卡价格从 2021 年 12 月以来下降约 50%。剩下的小部分矿工去了 ETC，ETC 币价在 7 月有大幅上涨，但与以太坊相比，ETC 对矿工的收入仍然有限，所以其上涨主要还是由于投机原因。以太坊顺利合并后，ETC 的算力增加了 5 倍，目前维持在 141.4571 TH/S，DASH 在 9 月的算力有短时升高。

矿工的第三种选择引发了行业的巨大争议。目前看来，以太坊硬分叉项目 ETHW 是成功的。在前期，它得到了部分矿工、用户和交易所的支持。ETHW 矿池主要有 2Miners、F2Pool、Nanopool、HeroMiners、Poolin。整个网络一共有 209 个矿工，网络哈希率为 35.11 TH/s。ETH 持有者也获得了硬分叉糖果，目前 ETHW 的流通供应量为 106million ETHW，价格 $7 USD，市值排名 63。ETHW 已经有了早期生态开发者，生态应用也在逐渐建立，包括 3 个跨链桥项目、7 个钱包项目、10 个 DEX 项目、以及 5 个 NFT 交易市场等共计 52 个生态项目。ETHW 未来是否有可能成为具有竞争力的公链，还是需要依靠提高性能和发展特色生态项目。

9.3 PoS 质押即服务，开启新时代

在以太坊成功合并主网后，PoW 的 GPU 挖矿市场走向落寞，但也使得另一个机会的开启，即以太坊网络质押。以太坊 PoS 网络验证者需要至少质押 32 枚 ETH 才能运行验证者节点。在 2020 年 11 月，以太坊 2.0 已开启质押服务，截至 2022 年 10 月，已有大约 1500 万枚 ETH 质押在网络中，占 ETH 供应量的 12.56%，验证者总数达到 455,066。验证者必须保持在线否则质押的 ETH 将会被罚没，根据目前的网络状态，验证者的年化收益率在 4% 左右。

如果没有 32 枚 ETH 或者没有硬件条件，仍然有机会参与网络验证和功能节点，现在已经有了三种方式：（1）通过节点运营商，被称为 ETH2.0 质押服务商；（2）托管机构；（3）流动性质押（LiquidStaking）。即使使用节点运营商的质押服务，仍然需要存入 32 个 ETH，但不必运行硬件。运营商可以代表你的验证者行动，你需要为此支付一定的服务费用。中心化交易所和某些钱包提供支持小额（低于 32 ETH）质押服务，其可以帮助小额质押者凑成 32 ETH 参与质押。前两种方法都类似托管的服务，需要保证机构是否有足够的可信度。

由于网络质押的 ETH 和收益现今还无法取出，需要等到下一次网络升级。正因如此，漫长的质押周期对投资者而言是一种资源浪费，所以流动性质押诞生。流动性质押协议是在以太坊链上建立质押池智能合约。协议支持用户低于 32 ETH 的质押，同时为用户铸造 1:1 的质押池代币作为质押凭证，该凭证可以用于其它应用中，以解决 ETH 质押金长时间锁仓带来的流动性问题。

9.3.1 流动性质押赛道分析

流动性质押是值得关注的一个方向：（1）质押赛道竞争激烈。除了 ETH 2.0 的质押之外，PoS 链都能够支持相关的质押服务，质押赛道项目繁多，各个链上质押相关的供应商超过 4 万个。（2）ETH 质押有很大的潜力。与 Cosmos 等 PoS 链网络质押率相比，ETH 的质押比例有很大的上升空间。同时，为了网络的安全性，官方也会支持更多的质押者参与。（3）流动性质押已凸显优势。流动性质押是完全由 ETH 2.0 衍生出的赛道，并在其它 PoS 链上相应发展。从 ETH 2.0 质押市场份额上看，流动性质押协议已经占据了相当大的比例，Lido 质押率占比排第一，其它协议如 Rocket Pool、Stkr (Ankr) 的市场占比也在不断上升。

对于用户来说，流动性质押协议有三个吸引力：（1）上手简单，无需「凑齐」32 枚 ETH 即可参与网络验证收益，可以看作是一个相对稳定和安全的固定收益产品；（2）质押代币可以随放随提，门槛不限；（3）用户获得的质押凭证可以解放质押在网络中的流动性，提高资本效率，参与 DeFi 等生态应用；（4）用户除了获得网络节点的收益外，还可能获得协议的治理权收益。

每个质押池和它们采用方案都会略有不同：

● Lido

在以太坊网络上的质押凭证为 stETH，能够获得质押奖励和交易费的 ERC-20 代币。验证者白名单是由 Lido DAO 通过治理选出。代币 $LDO 持有者具有治理权。

● Rocket Pool

在以太坊网络上的质押凭证为 rETH。与 Lido 的区别在于，Rocket Pool 选择验证者的决定权并不交给其代币持有者。任何人都可以通过创建一个「迷你池」 (minipool) 成为该网络中的节点运营者，但需要满足一定的质押条件作为安全保障。

●SSV

SSV 被看作是期待值最高的流动性质押项目。最大的特点在于协议的完全去中心化，被称为抗审查之王。使用分布式验证器技术（Distributed Validator Technology，DVT）技术确保了资产安全性。

流动性质押协议的风险在今年熊市中也有所凸显：

（1）流动性质押协议提供的质押凭证，类似于一种期货，代表用户参与质押的本金与收益，其价格也受到供求关系的影响。在今年熊市行情下，尤其是对以太坊合并预期信心不足时，stETH 的价格出现「脱锚」；

（2）所有 DeFi 协议都可能面临着智能合约被攻击的风险，虽然流动性质押协议都采用了多签技术，但它们本质上依然是托管资产的方案，那就一定会存在资产安全风险；

（3）每个流动性质押协议的机制不一样，但质押的代币最终还是会流通到验证节点手中。Lido 选择了一批白名单验证节点作为质押方，但是仍然节点作恶的风险；

（4）流动性质押凭证参与各种 DeFi 生态，但可能出现类似于流动性池枯竭的情况；

（5）流动性质押协议占以太坊网络验证者绝对多数，是否会对网络的去中心化构成威胁。协议的治理代币可能也会对生态产生一定的影响。

流动性质押协议彼此之间也竞争激烈，其自身的发展需要可以从以下两个方面提升：（1）与其它 DApp 合作，赋予质押凭证更多的应用场景，尤其是在收益产品上；（2）部署更多的公链；（3）提高协议的安全性，比如在验证器方面。协议的未来长期看依赖主链的发展，类似与 LUNA 崩盘事件，对这种流动性质押协议带来毁灭性打击。其余如代币的价值捕获能力、链上 DeFi 生态的建设都对协议有一定的影响。以太坊的通缩预期和质押收益的提高，使得流动性质押协议成为熊市中的机会。

10. 全球加密监管政策

对于全球加密监管来说，2022 年注定是具有重要里程碑意义的一年。

8 月 Tornado Cash 受到美国财政部的制裁，链上监管启动引发行业深刻讨论。11 月 FTX 事件之后，对 CEX 等中心机构的监管将会更加严格，交易所自律和储备资金透明或将成为行业标配。

以美国和欧洲为代表的加密货币主流国家今年从顶层设计开始，将加密货币的全面监管提上日程。3 月，美国总统拜登签署了《关于确保数字资产负责任创新的行政命令》，这是美国政府第一次颁布对加密市场进行监管的整体措施。10 月，欧盟基本通过了 MiCA 和 TFR 法案，未来欧盟内部将建立统一的加密监管框架。相对于 2021 年，2022 年各国积极类的监管政策逐渐增多、消极类的明显减少，出台的政策更多关注于加密货币交易和稳定币。

本章将通过对全球 2022 年各国的加密政策进行分析研究，深入解读全球加密政策发展现状及趋势。

10.1 全球加密监管的总体情况

根据 Huobi Research 对全球加密政策统计显示，2022 年以来，除中国大陆外全球有超 42 个主权国家和地区对于加密行业采取了 105 项监管措施和指导。

从地区来看，美国、欧盟和韩国采取的加密监管措施更为集中与密集。美国依旧保持着全球最大的关注度，联邦与各州的监管政策共计 22 项，主要包含加密交易、加密监管指导、司法判决、稳定币等；欧盟共计产生 9 项，监管政策主要在涉及通过 MiCA 和 TFR 系列法案的加密监管指导、稳定币、反洗钱等方面；韩国产生了 8 项相关监管，主要在司法判决、稳定币、加密监管指导、加密交易等方面。

为进一步分析全球监管当局对于加密行业的政策取向，我们根据政策类型划分为积极类政策、中性类政策、消极类政策，其中积极类政策是指对于加密行业有积极促进作用的政策，中性类政策是指对于加密行业进行常规化管理而不存在利好或利空作用的政策，而消极类则为禁止性政策或相关的行政处罚等。

根据这一划分规则，2022 年全球加密行业积极类政策、中性类政策、消极类政策占比分别为 36%、57%、7%，与 2021 年的 23%、59%、18% 相比，2022 年积极类监管政策大比例增加、消极类监管政策大比例减少，整体的监管政策向明显积极的方向发展。此外，大多数国家仍偏向于在适度监管的基础上对于加密行业进行相应的规范和引导。

根据加密领域进行分类，包括：加密监管指导、加密交易、稳定币、DAO、NFT 等 12 个方向，其中加密监管指导、加密交易、稳定币分列所有政策的前三，约占总统计数量的 62%。这表明为了赶上加密行业的发展步伐，2022 年多数国家或地区都在积极推动加密监管框架的制定以及相应业务的监管指导，还有针对加密交易监管政策存在的缺失进行补充和完善。除此之外，受 Terra 崩盘事件影响各国政府对稳定币监管的重视程度都很高。

10.2 全球监管的变化

2022 年是全球加密监管具有重要意义的一年，欧美等国都在加快制定监管框架，未来随着监管措施的落地加密行业将从监管制度不完善的「蛮荒时代」向有明确监管的「法制时代」过渡。本节主要介绍欧美等国的加密监管框架和几个标志性监管案例。

10.2.1 欧美顶层监管框架设计提上日程

2022 年 10 月 10 日欧洲议会初步通过了 MiCA 法案和 TFR 法案，预计两个法案将于 2024 年生效。

此前欧盟除了统一的反洗钱监管外，整体上没有一个明确的加密监管框架，各成员国从自己国内情况出发颁布监管政策，造成了欧盟内部监管割裂的局面，使得欧盟整体的加密监管政策相对保守和缓慢。MiCA 一旦通过并实施，将直接适用于整个欧盟并超越各成员国的立法，MiCA 将授予国家主管部门额外的执法权力。

MiCA 主要为现有欧盟金融法律监管之外的加密资产建立监管框架，例如证券型代币和央行数字货币就不在其监管范围内。根据加密资产是否需要锚定其他资产的价值，MiCA 将加密资产分类成了电子货币代币（ ‘electronic money tokens’ or ‘e-money tokens’，简称 EMT）、资产参考代币（‘asset-referenced tokens’，简称 ART）和其他类加密资产。

● EMT 旨在通过仅参考一种官方货币来锚定其价值，是硬币或纸币的电子替代品，简单点说就是「电子货币」，例如我们在网络上用到各种货币支付手段，支付宝支付、微信支付等。

● ART 旨在通过引用任何其他价值或权利或其组合来锚定其价值，包括一种或几种官方货币，ART 涵盖了除 EMT 之外的所有由资产支持的所有其他加密资产。例如由美元、国债等支持的稳定币 USDT、USDC，由黄金实物资产支持的 Pax Gold 都属于 ART。。

● 其他类加密资产是所有其他非「资产参考代币」或「电子货币代币」的加密资产，涵盖了各种加密资产。相比 EMT 和 ART，对于其他类加密资产的监管相对宽松，只需要提交白皮书、获得批准、遵守营销 / 组织 / 技术等一般的监管规则。

MiCA 对非欧元支持的稳定币的每日交易笔数和交易量不得超过 100 万笔和 2 亿欧元，目前 USDT、USDC、BUSD 三大稳定币占加密货币交易量的 75% 以上，其每日交易笔数和交易量均大幅超过 MiCA 的规定。未来如果欧盟一意推行关于非欧元稳定币的监管政策，可能会阻碍欧盟加密市场的竞争力和创新潜力。

DeFi 和 NFT 未被纳入 MiCA 的监管范围，欧盟委员会正在试点 DeFi「嵌入式监管」方案，MiCA 文本出台之前谣传 NFT 将受到与加密货币相同的监管审查，可能是担心破坏 NFT 的创新性，最终未将 NFT 纳入。

欧盟民众对于新反洗钱法案 TFR（《资金转移条例 》）褒贬不一，支持者认为这有助于明确监管界限，加快监管加密资产的步伐；反对者认为，TRF 违反了欧盟关于隐私的宪章，收集个人身份数据不一定有助于打击洗钱活动。

美国的监管框架晚于欧盟，9 月 16 日发布首个加密货币行业监管框架草案，该框架遵循了 3 月份拜登总统签署的数字资产行政命令，主要目标包括采取消费者保护措施、维持金融稳定、防止非法使用加密货币、保持美国在全球金融领域的领导地位以及负责任的技术创新等。

10.2.2 CEX 监管趋严，链上协议监管逐渐展开

随着加密市场的影响力越来越大，欧美等国都在加快推进加密资产监管框架，但在这新旧监管制度更替的 2022 年有很多影响力巨大的监管事件发生。一类是以 FTX、3AC 等为代表的中心化机构暴雷，某种程度反映出现有的加密监管措施缺失，另一类是监管机构对 Tornado 事件的处理，标志着对于链上资产和链上活动的监管逐渐开启。

FTX 破产是继 Terra 和 3AC 之后 2022 年第三个影响力巨大的破产事件，FTX 事件的主要问题是挪用用户资金、与 Alameda Research 公司的关联交易等，事件发生之时有美国监管机构发言称正在调查或几个月前已经开始在调查相关问题。不过，FTX 事件之所以能发生与各国对加密资产的监管缺位有很大关系，传统金融市场对于储备资产有明确的监管制度、对关联交易和 Alameda Research 这类投资公司也都有明确的要求，目前多数国家对加密市场的这类监管要么权责不够清晰要么是空白地带，比如：CFTC 通常对加密衍生品具有管辖权限、SEC 会对根据其规则对有资格成为证券加密资产进行监督，这两个监管机构还可以监督投资公司，但对于 FTX 和 Alameda Research 的监管显然不够。FTX 事件发生后，很多人呼吁美国加强对加密资产的监管。

对链上协议的监管也是一类重点事件，其中包括：Tornado cash 被美国财政部制裁、CFTC 对 Ooki DAO 成员的提起诉讼、SEC 对 Ripple Labs 的起诉、讨论以太坊是否为证券等。

从监管动机来看，Tornado cash 被制裁是因为其帮助朝鲜黑客组织等非法网络组织或个人进行大额混币洗钱，这确实涉及到国家安全、金融稳定和网络安全等方面的问题，任何国家都不会容忍这类问题长期存在；CFTC 对 Ooki DAO 成员的起诉、SEC 对 Ripple Labs 的起诉、讨论以太坊是否为证券等的核心是加密资产是否应该被纳入到现有的证券监管体系并进行相应监管，SEC、CFTC 等监管机构似乎想将更多的加密资产纳入其监管范围，而加密资产的一方并不想被现有证券规则束缚，甚至有些人还在寻找和利用法律漏洞。

从监管方式来看，对于 Tornado cash 这类严重的问题，美国监管机构直接采取抓捕开发者、禁止美国用户访问 Tornado Cash 官网、限制第三方合作平台等强力措施；对 Ooki DAO 成员的起诉以罚款等经济惩罚为主，SEC 对 Ripple Labs 的起诉结果从 2020 年 12 月开始持续到了今年，以太坊合并已经过去了一段时间 SEC 等监管机构尚未对以太坊采取任何行动。虽然 SEC、CFTC 等监管机构具有对证券的监管权力，甚至有时还拥有对证券法律的更多解释权，但目前监管机构在行使这些监管权力的时候还是相对审慎和克制的，而且监管机构的起诉有时还可能被各级法院驳回。

从事件的结果和影响来看，美国财政部的制裁确实严重影响了 Tornado Cash 的用户数量，但由于 Tornado Cash 是部署在以太坊上的去中心化应用程序，目前仍在网络上运行并未停止，受此事件影响一些 DeFi 协议及开发者开始担心自身安全与业务合规性。Ooki DAO 成员被罚 25 万美元，这开启了监管机构对 DAO 处罚的先例，如果 DAO 做了一些需要它负责的事，那么所有相关人员都可能被追责，对多签流程来说签名者将可能被追责，对链上治理来说提案者和投票者将可能被追责。9 月底在 SEC 与 Ripple 的诉讼案中，美国地方法院驳回了 SEC 要求不公开前高级职员 Bill Hinman 于 2018 年就加密货币相关演讲文件的动议，从司法诉讼的角度 Ripple 打赢了一仗。

未来对链上协议的监管将越来越多，对于涉及危害国家安全、金融稳定和网络安全等方面的违法行为，监管机构很可能将继续采取制裁、逮捕等强力手段；对于加密资产是否为证券类的案件，一方面随着新的监管政策的出台和判例越来越多，监管的界限将越来越明确，链上协议可以提早做好规避措施，另一方面如果再面临证券方面的起诉，可以通过证券法律内的条例和诉讼手段据理力争。

10.3 全球监管政策的发展趋势和特点

在对 2022 年全球加密资产监管政策的梳理过程中，我们发现全球监管呈现出一些新的趋势和特征。

● 特征一：对链上协议的监管或将成为新常态

随着加密市场的不断扩张，链上协议的规模也越来越不可忽视，目前很多链上协议和资产是超脱于各国现有监管法律之外的，甚至有些协议还存在挑战现有制度的倾向。Tornado cash 被美国财政部制裁、Ooki DAO 成员被 CFTC 起诉、讨论以太坊是否为证券等只是监管机构对链上协议治理的开始，未来还将出现更多监管案例。虽然加密社区信奉「Code is law」，但各国政府不会长期容忍有人试图绕过他们的法律。相应地，在这种监管的新常态下，链上协议将对合规市场呈现出不小的需求。

● 特征二：CEX 等中心机构监管趋严

未来一两年欧盟 MiCA 和 TFR 监管法案将开始实施，美国的加密监管框架将逐渐完善和立法，更多国家的加密监管政策也将陆续落地，各国内部将出现明确统一的加密监管制度，国际间的监管合作也会不断加强，这将为监管加密资产提供必要的制度和执法基础。

FTX 事件暴露出现的巨大影响力和监管不足，将促使各国监管机构重点关注 CEX 等中心机构的风险，短期可能继续按照现有证券法规进行监管，中长期将依据新的加密资产监管框架进行更深入和细致的监管，比如：此前多数 CEX 的准备金都处于缺少监管的状态，FTX 事件后 Binance、Huobi、Gate.io、KuCoin、Poloniex 和 OKX 等宣布发布默克尔树准备金证明（Merkle tree），CEX 的准备资产从缺少监管向行业自律迈进了一步，预计接下来各国监管机构要么顺势要求交易所定期公布资产证明，要么强制要求托管准备金等措施，对交易所的监管将更加具体和细节。

● 特征三：各国对发展加密资产的竞争加剧

目前新加坡日益成为全球加密资产聚集地；10 月中旬香港财政司司长陈茂波发表文章《香港的创科发展》，提到「要推动香港发展成国际虚拟资产中心」，10 月底香港发表虚拟资产政策宣言；新上任的英国首相 Rishi Sunak 是一位加密资产的爱好者，过去曾发推表示要将努力使英国成为全球加密资产中心。还有中东和北非地区，有数据统计这里是 2022 年加密货币市场增长最快的地区，阿联酋采用积极友好的监管政策不断吸引加密公司入驻，2022 年该国加密货币市场至少增长了 10 倍。

在全球经济增长普遍放缓的当下，选择布局加密行业，努力竞争成为全球加密资产中心已经是一些国家和地区正在做的事情了。对加密资产的竞争将会使更多国家采取对加密资产更加友好的态度，这也将鼓励加密行业出现更多创新，进而促进加密行业持续发展。

总体而言，纵观 2022 年全球加密行业政策，可以认为各国政府都在积极建立和完善加密资产监管框架和政策、努力追赶加密行业发展的步伐，这将规范加密行业发展路径，有助于推动加密行业进入下一阶段的高速发展。

11. 熊市生存指南

11.1 熊市底部判断指标

2022 年的加密行业面临种种困难，美联储的加息更是雪上加霜。但越是熊市，越存在一些绝佳的机会。巴菲特曾说：「我们欢迎市场下跌，因为它使我们能以新的、令人感到恐慌的便宜价格拣到更多的股票。」在加密行业也是同样道理，熊市对投资者是一个好机会，但问题是如何定义「便宜价格」。

有一个方式是我们可以参考市场底部指标来判断「便宜价格」。捕捉市场周期的底部能够让我们在最好的时机买入优质的项目。

以下是几个对于判断市场底部有参考价值的指标。

（1）美联储隔夜逆回购作为一个基本条件有效判断资金会否流入加密货币市场

美联储隔夜逆回购（Overnight Reverse Repurchase Agreement/ ON RRP） 是美联储用来吸纳过剩市场流动性的一种工具。隔夜逆回购增多代表美联储吸收资金量增多，相反也是同样道理。在判断市场底部的时候，我们希望看见美联储隔夜逆回购数量持续减少，因为这意味市场流动性被释放，作用有如量化宽松。因为资金需要时间流动，美联储隔夜逆回购是一个领先的市场流动性指标，这个指标一般领先一至两个星期。（Huobi Research 的行业周报有美联储隔夜逆回购的指标，对于判断资金流以及比特币的走势 据参考价值。欲了解美联储隔夜逆回购如何影响加密资产流动性，可以参考 Huobi Research 深度研究报告：Reverse Repurchase Agreements as an Indicator for BTC。

（2）各大央行 M2 指标

比特币價格和加密货币总市值与 M2 成正比。比特币的供应有限，随着各大央行发行更多钞票，市场流动性会增多，货币也会随之然贬值。Raoul Pal，CEO of Globalmacroinvestor.com 认为这才是加密货币市场崛起与衰落最主要的驱动因素，而不是供应：「在所有商品的市场价格中，我一直认为需求比供应更重要。正是需求的退潮导致了资金的流出和分母（BTC/USD）的出现。」

以下图表反映了加密货币与 M2 的 关系，可见 M2 的爆发趋势导致资金流入加密货币市场。

当美联储和各大央行透露消息即将暂缓严谨的经济政策，实施货币宽松的方向，便是 M2 往上升的拐点，这个转捩点也就是宣布熊市周期的结束。而在这段期间以相对便宜的价格购入优质项目便可处于一个风险回报比较佳的位置。

（3） MVRV Ratio

MVRV 比率被定义为资产的市场资本化除以实现资本化。通过比较两种估值方法，MVRV 比率可以告诉我们获得价格是否便宜，这意味着它对获得市场顶部和底部很有用。MVRV 将已实现的市值和市值都考虑在内，使得某些数值在做出投资决定时至关重要。如果数值超过 3.7，可能是市场顶部，卖出头寸可能是合理的。如果低于 1 的数值，可能是的市场底部，采取渐进式多头头寸可能是合理的。

（4） 变现价格和累积价值天数 (CVDD)

变现价格，由 Coinmetrics 提供，是整个市场为其比特币支付的近似值。在这个图表中，变现上限是通过除以比特币总供应量来映射到价格领域。过往当比特币价格跌至低于变现价格也是相对地便宜的。CVDD (Cumulative Value Days Destroyed)，由 Willy Woo 研发，在历史上是反映了市场的底部。当比特币从老的投资者转移到新的投资者时，该交易带有美元价值，同时也破坏了前持有人的持有时间。CVDD 是这种价值时间破坏的累积总和与市场年龄的比率，并除以 600 万作为校准系数。这个模型在 2012 年，2015 年，以及 2019 年也准确地捕捉了市场的底部。

11.2 如何规避熊市陷阱

不论在牛市或熊市，投资者也绝对需要严谨地评估项目的可持续性。在熊市期间，优质项目都会持续地改善及更新。 劣质项目缺乏价值及实际用途，会在短时间内消亡。此外，用户参与程度降低，市场是在存量博弈，项目炒作会越发明显。用户需要警惕以高收益为外壳的骗局、可能存在的黑客攻击和资产安全风险。

（1）警惕资金盘

熊市期间，用户的注意点会集中在高收益项目，这些项目的炒作成本比牛市更低、也更容易被发现，高收益项目本身就存在巨大的风险，项目方在对市场预期不好的情况下会选择关闭项目。但也有一些好的项目在建设，所以作为用户，最好的方式是在充分研究过项目之后再选择是否参与。这里概括了一些熊市出现的资金盘项目的特点以供读者参考。

●项目经济内循环

大部分资金盘都许诺高收益，但高收益从哪里来是一个非常值得考虑的问题。而资金盘的机制非常固定，有四大特点：（1）参与项目时需要缴纳一定的费用，这些费用有一部分是给了早期参与人员；（2）收益周期短，可能每周甚至每天都有收益，刺激用户推荐和宣传项目；（3）代币较少应用场景，为此会有项目内套娃的现象，比如多种 Token 和多种 NFT 之间套娃；（4）项目新功能上线时间极短，多为仿盘，无实际链上需求。比如一个月内就完成了各种 NFT 的铸造和 Token 的发售。

● 无投资机构参与

投资机构在选择项目时，会从团队、项目质量、市场各方面对项目进行评估。如果一个项目没有投资机构就直接出现在链上，很可能因为项目太差或者无法长期运营。这些项目的团队急于获得第一批资金的回报来支付开发成本。

● 社区氛围单一

在参与项目之前，不妨进入 discord 社群感受社区氛围。FOMO 是加密行业的一大特征，但社群如果只谈论收益，而没有理性地探讨项目建设方面内容，那很可能是资金盘。

（2）盗币的风险

在 web3 领域，黑客的行为更难受到追踪和监管，根据的统计，截至 10 月共有 273 起黑客攻击事件，共损失金额超过 30 亿美元。对于普通用户来说，我们无法看懂智能合约，智能合约所带来的黑客攻击风险是无法避免的，但我们至少可以选择那些通过 Certik 等机构审计的项目。而对于我们最大的威胁是钓鱼攻击，黑客会利用邮件、短信、虚假 App 给我们发送一些链接，如果我们不小心点击了这些链接，就会泄露钱包信息，甚至会签署一些权限。所以在点击任何链接、签署交易前，看清链接来源、交易地址和交易内容。

（3）中心化机构去杠杆后流动性风险

今年频发的机构暴雷事件，特别是 FTX 的暴雷，对加密行业是严重的打击。我们看到，就算是知名机构也会面临着破产风险。对用户来说，这些中心化机构暴雷的威胁有两类：（1）托管机构破产；（2）中心化交易所破产。

普通用户无法直接接触到托管机构，但我们使用的资产，如跨链资产 WBTC、一些稳定币，其实都是托管机构在背后支撑价值。如果它们破产了，这些资产将毫无价值。

中心化交易所跑路事件也屡见不鲜，严格意义上来说，交易所也属于托管机构。存入交易所的代币，并非由我们真正控制。由于监管的缺失，即使交易所跑路，也很难追究其法律责任。避免中心化交易所带来的风险，用户可以选择把资金存链上或者选择类似 Huobi 这类大型交易所，定期有做客户存款资金证明，确保不会挪用客户资金。我们也可以留意交易所的资金流向，特别注意庞大的流出资金带来的风险。尽量选择运营时间长、有良好口碑、信誉和透明度的交易所。

12. 加密行业未来预测

12.1 熊市震荡行情延续，底部区间已现

从市场行情来看，目前已经处于 Crypto 大周期底部区间，中心化机构以及链上 DeFiDeFi 协议杠杆已基本出清，且主要为存量用户博弈，亦不完全受宏观经济影响，除非出现更严重的系统性风险，例如由监管引发的市场大变动，否则下探空间有限。当前对于 BTC 和 ETH 等主流币种已经出现了长期配置的价值，BTC 价格 15000 美元左右，或 ETH 价格为 1000 美元左右可能为本轮熊市的底部，且底部可能盘整到 2023 年 1 季度，之后会才出现像样的反弹。理由主要有：

• 宏观经济层面，在经过美联储的连续四次加息 75bp 后，美国 CPI 数据出现明显缓和，多个美联储官员也放出了减缓加息的声音，因此预计 12 月开始会减缓加息幅度，到 2023 年 3 月左右停止加息。也就是说我们已经处于加息速度转向的阶段，本轮加息周期最艰苦的部分已经过去，货币政策的底部正在形成。
• Crypto 市场方面，11 月 FTX 事件的爆发虽然导致了经受考验 5 个月之久的 BTC 价格 18000 美元底部被打破，价格一度触达 15500 美元，但我们认为今年以来的下跌幅度和持续时间已经基本消耗光了市场里的投机和盲目乐观情绪，而 FTX 事件或许引发了市场的最后一跌，存在问题的机构和项目将在这一轮影响中出清完毕。随着后续影响逐渐显现，市场将逐步消化这次事件，并在震荡中逐步形成底部，预计持续时间会到 2023 年 1 季度，且后续的行业自救和监管加强会帮助本轮熊市的底部真正形成。

12.2 Web2 头部社交跑步进场，抢占 SocialFi 赛道

2022 年 10 月 28 日，特斯拉 CEO 埃隆·马斯克完成 440 亿美元收购推特的交易。马斯克与加密行业关系密切，比如，特斯拉目前持有价值 2.18 亿美元的数字资产。此外，马斯克一直在公开场合支持 Dogecoin 并支持其更多的支付应用。Twitter 在收购前也有一些加密友好行为，比如 2021 年 5 月推出的小费打赏功能支持比特币支付，在 2022 年 1 月支持用户将 NFT 作为个人头像。Twitter 如果进入加密行业，填补了目前 SocialFi 产品用户体验差、数据深度不足的缺点，或成为 SocialFi 赛道的独角兽。而且 Twitter 将不仅仅满足于社交，而是基于社交成为 Crypto 的应用平台，让更多的用户走入加密行业，为 Web3 引入新的流量。

除 Twitter 外，Reddit、Instagram 也已进军 Web3 行业。这些 Web2 的世界中的头部社交平台竞争激烈，很难再吸引到新的客户和群体。Web3 行业是一片蓝海，为了抢占市场和先机，这些头部平台需要尽快建立护城河，甚至打造自己的元宇宙。我们在明年将看到这些 Web2 的头部平台带来创新性的模式，促进 SocialFi 和 NFT 赛道的繁荣。

12.3 技术突破、费用降低，Rollup 生态爆发

合并不能提升以太坊的性能，Rollup 才是扩容的正解。Rollup 升级的重点是提升性能和兼容性，同时降低成本。

ZK Rollup 受到社区的长期看好，但因为兼容 EVM 难度大，迟迟没有获得更大程度的应用。乐观估计在 2023 年，zkEVM 会实现较大程度的进步。首先可能会出现可用的 zkEVM。当下进度最快的是 zkSync 2.0，如果研发顺利，它将在 2022 年 Q4 至 2023 年间实现可供开发者部署应用和用户自由使用的 zkEVM。Polygon zkEVM 也将在 2023 年初推出主网，并努力达到 EVM 等效的级别（可以直接使用以太坊智能合约的代码而不用任何更改）。

更进一步，ZK Rollup 的不能只是「能用就行」，zkSync 2.0 和 StarkNet 都有提升性能并降低成本的计划，让 ZK Rollup 的实力得以完全发挥。这一步可能会在明年后半段至 2024 年间完成，那时适逢比特币减半，也许是市场的一个引爆点。此外，Optimism 的 BedRock 大概率能在明年完成，OP Rollup 也将持续进步。

此外，EIP4844 的引入将极大的降低 Rollup 的 gas 费用。Rollup 的主要成本就是 calldata 的成本，降低数据可用性费用是 Rollup 进一步降费的关键一招。

Proto-danksharding (EIP-4844) 提议引入一种新的交易格式「blob-carrying transactions」。Rollup 的原始交易数据会存在 Blob 里，且成本比 calldata 低得多。EVM 不访问这些数据，只需要验证它的可用性，也就是访问这些数据的 KZG 多项式承诺。

EIP-4844 能让 Rollup 更轻松地进行大规模扩展，同时交易成本也会大幅降低。届时 Rollup 的手续费完全可以跟其他公链一样低，生态的爆发指日可待。不过它的开发工作需要耗费大量精力和时间，不是一朝一夕的事。如果开发顺利，它可能会在上海升级中与取款功能一起部署，这是非常乐观的估计。如果工作量较大，它在明年后半段甚至 2024 年上线也有可能。

12.4 ZK 加速网络起步，为 ZK 技术的广泛采用打下基础

在 Rollup 技术中，ZK Rollup 因为需要上传到链上的数据量更小，而且没有 7 天的挑战期，更具有长期的优势。随着 zkEVM 的发展，原本困扰 ZK Rollup 的最大的问题即将被攻克。能兼容更多类型的操作后，ZK Rollup 发展的主要矛盾就是 ZKP 的生成速度慢且成本高。

构造零知识证明的过程比较复杂。它需要把程序的逻辑转化为数学运算电路，程序的逻辑不光包括算术运算，还包括像「与」、「或」、「非」这样的逻辑运算，位运算、Hash 运算、对智能合约的操作。然而数字运算电路只有加法门和乘法门，用如此简单的工具模拟复杂的程序绝对不是容易的事情。以太坊最初设计的时候并没有考虑对零知识证明的兼容，其操作码 opcode 对零知识证明并不友好。所以即使是像转账这样的简单交易，目前也只能达到每秒为 1 笔交易生成证明的速度。有了 zkEVM 之后，ZKP 证明的语句的复杂性将会大大增加。这将导致证明生成速度更慢，需要使用专门的硬件才能及时生成证明。

目前看来加快 ZKP 生成速度的主要途径是定制高性能的 ZK 加速芯片。此外，推出激励机制，促使各证明者为了争夺激励而各显神通也是一种很好的思路。它的前提是 ZK Rollup 的运营要更加去中心化，哪怕在排序 / 执行阶段是中心化的，但在证明阶段一定要能允许多家团队都参与进来。这样会形成类似于比特币矿业一样的 ZK 加速矿业，将 ZK Rollup 的发展推向更成熟的境界。当生成证明速度更快，成本更低之后，ZK 技术会获得更广泛的应用，不止限于 Rollup。ZK 加速硬件也可能走出一条「GPU-FPGA-ASIC」的发展路径，ASIC 目前显然还不具备条件，前两者谁能胜出还无法明确。

ZK 加速网络需要较长的时间发展，乐观估计在明年有可能出现能满足基本需求的项目，但很难在一年内实现大规模爆发。

12.5 多链网络促成 DApp Chain 的爆发

应用链的概念并不陌生，Cosmos 在诞生之初就由此设想，打造万联互联的生态系统。应用链是针对特定应用的独立区块链，它们借助于主链的开发工具构建，在主链打造的生态体系内具有跨链、共享安全等优势。DApp 应用打造自己的区块链在技术实现上已不再是问题，Cosmos、Octopus Network、Polygon、Avalanche、BNB Smart Chain 都能提供 DApp Chain 的构建环境。但 DApp Chain 受限于其它条件：（1）维护自己的网络安全需要更大的成本；（2）主链本身特性是否与 DApp 产品匹配，比如性能、用户习惯、EVM 兼容等。

目前，已经成功从链上生态应用转变为独立区块链的 DApp 有 DeFi Kingdoms、dYdXdx、Axis Infinity。后面两款应用属于 Layer2。并且，Apecoin 社区约 46% 的成员支持构建 ApeChain。这逐渐成为了未来的一大趋势，尤其是 GameFi、Metaverse 类项目。

从这些 DApp 中可以看出，它们在建链之前已经是有一定收入和用户量的应用，而且不太依赖于其它生态应用，能够形成自己的护城河，所以成为 DApp Chain 能够进一步在性能、用户体验、项目估值上带来好处。除此之外，DApp 的代币价值捕获能力可以获得提高，例如参与网络验证质押，运行自己的排序器或验证器来捕获 MEV，从而降低交易费用等。DApp Chain 不仅仅对本身有利，对多链网络的生态体系也能带来活力。为了吸引更多 DApp Chain，多链网络也需要在跨链、安全、生态基金上给予支持。

12.6 扩展与升级并举，存储板块蓄力待发

尽管今年去中心化存储没有获得太高的关注度，它们还是显示出来持续进步的迹象。存储板块出现了或者即将出现更多真实需求，更多的接入渠道和更高级的功能。这些进展将推动它成为 Web 3 领域的重要基础设施。

首先是存储协议存储了更多的真实数据。Filecoin 在去年末实行了 Filecoin Plus（FIL+）计划，真实数据存储量持续增加。截至今 Q3，共有 138 个客户使用了大型数据集（100TiB）。其中除了有像 OpenSea、Rarible、MakersPlace、MagicEden、Project Galaxy 等 Web3 平台和区块链项目以外，还包括了大量更传统的客户，比如加州大学伯克利分校、南加州大学 Shoah 基金会、Starling Labs 等。Arweave 与 Meta 达成合作，Meta 将使用 Arweave 存储 Instagram 创作者的数字收藏品。存储协议正在承接越来越多的真实需求，比起加密市场的波动，这些需求更加稳定且预计将持续增加，能为存储协议提供生存土壤。

第二是更多的接入渠道。Arweave 完成了对 Avalanche 和 zkSync 的集成。Arweave（通过 Bundlr Network）的这种新集成方式允许用户访问 Arweave 上的 Web3 数据存储，并使用 AVAX、ETH 或代币支付费用，上传数据到 Arweave 网络。这可能会引发其他存储协议的效仿，通过扩展更多网络接入，存储协议会渗透到 Web 3 的更多方面，加强其基础性作用。

第三就是会出现更多功能。存储最重要的升级就是能叠加上计算层，之后会实现更多超出硬盘范围的功能。目前 FVM 还不能供用户使用并实现任意的逻辑，Ceramic 的访问速度仍然较为缓慢，且开发套件不够完善。乐观预计在明年至 2024 年，FVM 第二阶段可能完成，FVM 推出之后，可能会有一些针对数据存储数据与检索的垂直领域的特色工具出现，帮助用户更好地去管理数据，保证数据的安全。Ceramic 还需继续完善基础设施，Stratos 则正在推进主网上线。这些新项目会带来不一样的技术方案并互相借鉴和启发。有理由期待新的应用和功能在这个基于大量数据存储的计算层上生长出来，当然这需要更长时间，明年可能还在蓄力状态。

12.7 链上「嵌入式」监管加强提上日程

2022 年已经出现了一些链上协议监管的案例，比如：Tornado cash 被美国财政部制裁、Ooki DAO 成员被 CFTC 起诉、对以太坊是否为证券的讨论等。

对链上协议的监管本身是个棘手的难题，本质上还是得从成本和可行性的角度出发。今年出现的几起监管案例都是将案件纳入现有的法律体系内进行监管或起诉，比如：美国的《证券法》《银行保密法》等，这使得监管成本、起诉成本、执法成本等都比较高，成本高也就意味着不能大规模普遍适用，只适合少数典型案例。

未来一到两年随着各国加密资产监管框架的出台和监管政策的落地，一方面可能出台专门针对链上协议的相关立法，比如欧盟正在试验的 DeFi「嵌入式监管」方案；另一方面也可能要求链上协议满足 KYC 和 AML 等反洗钱措施。当监管、起诉、执法等成本被有效降低后，针对链上协议的相关监管将会加强。

最易受到监管机构关注的链上协议可能具有以下特征：一是对国家安全或经济安全影响较大，比如混币协议 Tornado Cash 曾帮助朝鲜黑客组织 Lazarus Group 洗钱超 4.55 亿美元；二是创始人 / 开发者拥有或控制项目的大部分资产，且创始人 / 开发者已经实名容易受到监控，比如 SEC 对 XRP 作为证券的起诉等。监管方式可能以预防为主，比如要求链上协议都要满足 KYC 和 AML 等反洗钱措施，一旦发生违法案件可以第一时间找到用户的真实身份。如果某个链上协议被司法制裁，一方面将直接惩罚创始人 / 开发者 / 社区投票用户等，另一方面将采取限制协议的用户 / 协议资产 / 合作伙伴等措施。

12.8 更多发展中国家采用加密货币用于支付或成为本国法币

在萨尔瓦多于 2021 年 9 月 采用 BTC 为法定货币后，这一年来面临很多困难和问题。虽然如此，仍有国家陆陆续续迈出了这一步，如中非共和国。预计在 2023 年还会有国家将 BTC 纳入法定货币或者允许加密货币用于支付，一方面期望用于缓解本国严重通货膨胀问题，另一方面也可引入新的产业生态，促进经济发展。但由于 2022 年的市场熊市和接连发生的行业暴雷事件，估计各国在考虑将加密货币纳入支付体系时会采取更谨慎的态度。

除了美国加州等一些发达地区采用加密支付出于对一种新技术的应用和实验之外，其他考虑中的国家大多是类似萨尔瓦多和中非共和国这种经济相对落后的国家。它们的特点是本国货币体系脆弱到几近崩溃，之前大多是使用如美元之类的外国法币。但使用他国法币的问题是本国经济受别国政策影响，在本轮加息周期中这些国家都遭受到了严重的经济打击。因此具有不受他国政策影响且有相对公正透明的发行机制等特点的加密货币自然成为这类国家的选择。其次，今年爆发的俄乌战争带来了全球经济分裂的趋势，俄罗斯受到西方国家的多轮制裁，在这种情况下 BTC 等加密货币的交易在俄罗斯境内出现大幅增长，很多用户希望通过持有加密货币来避免经济制裁带来的资产损失。因此战争制裁也会是各国支持加密货币并作为支付手段从而避免损失的一个理由。因此我们认为在明年可能会有更多国家采用加密货币支付或成为本国法币。

参考资料

1. Cambridge Bitcoin Electricity Consumption Index:

https://ccaf.io/cbeci/ghg/methodology

2. Hashrate Index Q3–2022 Report:

https://hashrateindex.com/blog/hashrate-index-q3-2022-report-gradually-then-suddenly/

3. Howbitcoin-mining-revenues-evaporated-over-the-past-months：

https://hashrateindex.com/blog/margin-squeeze-how-bitcoin-mining-revenues-evaporated-over-the-past-months/

4. Aptos Tokenomics：https://aptosfoundation.org/currents/aptos-tokenomics-overview

5. GokuStats by Artemis: https://www.gokustats.xyz/dashboard

6. Messari Report:State of filecoin Q3 2022:

https://messari.io/report/state-of-filecoin-q3-2022?referrer=all-research

7. Built for Speed: Under the Hoods of Aptos and Sui:

https://medium.com/amber-group/built-for-speed-under-the-hoods-of-aptos-and-sui-3f0ae5410f6d

8. How Sui Move differs from Core Move: https://docs.sui.io/learn/sui-move-diffs

9. Move on Aptos: https://aptos.dev/guides/move-guides/move-on-aptos/

10. Move: A Language With Programmable Resources,

https://diem-developers-components.netlify.app/papers/diem-move-a-language-with-programmable-resources/2020-05-26.pdf

11. What we talk about when we talk about Web3 data: https://www.odaily.news/post/5182206

12. Filecoin v16 Network Upgrade: Skyr.

https://filecoin.io/blog/posts/filecoin-v16-network-upgrade-skyr/

13. Triple-A Global crypto adoption: https://triple-a.io/crypto-ownership-data/

14. Top Crytocurrency Countries by Adoption (2022 Data)

https://www.banklesstimes.com/cryptocurrency/top-countries-leading-in-cryptocurrency-adoption/

15. Chainalysis: 2022 global crypto adoption index:

https://blog.chainalysis.com/reports/2022-global-crypto-adoption-index/

16. Web3 in Singapore, opening of the new world:

https://www.tuoluo.cn/article/detail-10101999.html

17. Indian government poised to loosen tough stance toward crypto report: https://www.coindesk.com/indian-government-poised-to-loosen-tough-stance-toward-crypto-report