摘要

流動性是 NFT 資產相對於 FT 資產來說最大的劣勢，在 NFT 迅速發展的同時，如何加強其流動性成為一個重要的命題，市場上逐步出現了相應的金融類應用和工具，旨在通過 NFT 與 Finance 的結合，利用金融化的方式來增加 NFT 資產的流動性、可定價性，提高 NFT 資金利用率，以便創造更佳的 NFT 用戶體驗，我們將這類應用和工具統稱為 NFTfi 應用。

本文重點介紹了 5 個 NFTfi 的細分賽道，通過市場、典型專案和機制分析對其現狀、困境及後續發展趨勢進行了研究分析：

NFT 借貸是解決 NFT 資產流動性最直接的方式，也是當前最主要的需求，當前主要包括 P2P 點對點和 P2Pool 點對資金池兩種借貸模式，兩者在交易頻率、試用範圍和價格發現有效性上各有優劣，整體市場相對同質化代幣借貸占比仍然很小。除了借貸產品，NFT 碎片化、資金眾籌和流動性池等都旨在解決 NFT 資產流動性問題。不過，由於 NFT 價格發現機制不足，現有市場對於非藍籌和非地板價 NFT 的交易動力仍然不足。

NFT 聚合器是將不同訂單簿交易市場的 listings、offers 資訊整合至一個平臺中，提供一站式購買、掛單和銷售。目前主流通用聚合器平臺為 Genie 和 Gem，還有各類垂直賽道聚合平臺，如 ENS.vision 等。NFT 聚合器滿足了資訊聚合和交易聚合的需求，且與上游交易市場及下游資料分析工具的整合並購正在進行。當前 NFT 的聚合交易占整體市場交易份額不到 10%，預計將快速擴張。

NFT 定價機制與預言機主要以通用公認定價和預言機即時價格作為基礎，為 NFTfi 賽道內的項目提供 NFT 價格參數。目前該賽道比較成熟的方案有 Banksea 和 upshot，但缺點是無法批量使用和產生相對即時的精確報價，後續可提升的空間仍然較大。

NFT 金融衍生品是基於 NFT 衍生出來的金融產品，可以為 NFT 提供更多種類的交易方式，主要包括 NFT 預測市場、NFT 永續合約、NFT 期權合約等，受限於 NFTFi 賽道的流動性和預言機等問題目前專案多處於非常早期。

總體來看，NFTfi 初步萌芽，各賽道專案還處於嘗試探索階段。在流動性改善、價格發現機制及協議層等方向有較大的發展空間。

1. NFTfi 背景

NFT（非同質化代幣）已成為加密世界不可或缺的一部分，如今 NFT 已經從單純的 PFP 項目發展到了與遊戲、元宇宙、抵押借貸等的相結合，正在初步形成 NFT+ 去中心化金融的模式。但本質上講，NFT 為非同質化代幣，其不可分割性導致其同 FT 相比，在流動性方面遇到較大的困難，比如交易精度有限，資金佔用較高，價格發現機制不足等。

為解決 NFT 的這些問題，市場上出現了針對 NFT 資產的金融類應用和工具，旨在通過 NFT 與 Finance 的結合，利用金融化的方式來增加 NFT 資產的流動性、可定價性，提高 NFT 資金利用率，以便創造更佳的 NFT 用戶體驗，我們將這類應用和工具統稱為 NFTfi 應用。本文對 NFTfi 領域的主要應用場景進行了研究，結合典型專案介紹了當前的其發展現狀，並對其未來發展趨勢和方向進行了展望。

2. NFT 借貸協議

2.1 NFT 借貸及其市場概況

一般來講，NFT 借貸指質押自己的 NFT 從而獲得流動性貸款的行為。相比同質化代幣的高流動性和豐富的金融衍生方式，NFT 由於定價和屬性的特殊性，難以提高其資金利用效率，定價難、低流動性、資產利用率低等問題逐漸顯現，從而催生出了更多的金融化需求，其中，借貸是直接而便利的解決資產流動性的方式之一。

當前，隨著市場行情的遇冷以及 NFT 價格的下降，以 NFTfi 為例，其中由於抵押品價值的下跌，NFT 借貸金筆數和額度呈現下滑趨勢，如上圖所示，NFTfi 借貸筆數 4 月 2481 筆，5 月 2321 筆，6 月 1784 筆，環比變動 -6.45%，-24.76%；NFTfi 貸款額 4 月 $46.7m，5 月 36.8m，6 月 15.8m，環比變動 -21.2%，-57.07%，均出現了較大幅度的下滑。

2.2 NFT 借貸分類

按照交易對手方的不同，NFT 借貸主要可分為個人對個人的 P2P 借貸以及個人對借貸池的 P2Pool 借貸。

P2P 點對點借貸為原始的借貸手段，用戶之間的直接借貸。其優點為借貸範圍更廣，對 NFT 這一賽道的包容性更大，但交易週期較長，缺乏價格發現。而 P2Pool 點對池借貸，類似傳統借貸和非同質化借貸，借方向資金池借貸，貸方將代幣注入資金池獲得利息收益和獎勵。優點為效率高，缺點在於喂價機制可能存在價格操縱誘發風險。

2.3 NFT 借貨典型專案分析

NFT 借貸賽道整體還處在初級階段，賽道競品基本都圍繞以上的兩種類目即 P2P 和 P2Pool 展開，這裡通過介紹頭部的借貸協議: p2p 的 NFTfi 協議和基於 p2pool 的 BendDAO 協議來瞭解 NFT 的借貸機制。

2.3.1 P2P 借貸平臺 NFTfi

NFTfi 是一個 P2P 的 NFT 借貸平臺，買賣雙方使用 Upshot 和 NFTbank 喂價，由借方存入 NFT，貸方發起 offer, 雙方協商成交。提供 7/14/30/90 天的借貸期限，也可以自訂期限。上線時間較早，目前累計發放貸款額度 225m 美金，在貸餘額 23m 美金，借貸筆數 14261 筆。

從上圖中的資料可以看到，目前平均的貸款額度在 1 萬美金左右，平均年化貸款利率為 52%，修正後的服務費大致在 4.65% 左右，壞賬率 9.13%，壞賬筆數所占比率為 11.68%，壞賬主要集中更偏向於發生在中小額借貸中，平均貸款期限為 33 天。

2.3.2 P2Pool 借貸平臺 -BendDAO

BendDAO 是一個 P2Pool 的點對池 NFT 借貸平臺，正式上線時間為 2022 年 3 月，該項目通過社區選舉確定抵押物名單，目前主要支持包括 Bored Ape 和 CryptoPunks 等在內的藍籌 NFT 借貸。通過其內部預言機在 opensea 獲地板價，質押率根據標的不同而變化，同時有 48 小時清算保護機制提供給用戶償還貸款贖回 NFT。

目前 BendDAO 總鎖倉量約為 73000 個乙太，約 110m 美金，其中在貸餘額近 17000 個乙太，約 25.5m 美金。存款利率約 5%，貸款利率約 15%，存貸會發放 Bend 作為獎勵。

目前從兩個專案的占比對比情況來看，自 BendDAO 上線以來發展非常迅猛，吸引了較多的藍籌 NFT 參與借貸。

但近期隨著藍籌 NFT 的下跌，BendDAO 平臺上 BAYC，AZUKI 等藍籌出現了流動性危機，導致瀕臨清算，而用戶因擔心被清算而降低價格出售，進而會導致地板價更低，更多 nft 被清算。在市場不好的情況下 BendDAO 這種借貸平臺更是加速了跌勢，極易形成死亡迴圈。

2.4 小結

NFT 借貸的蓬勃與否與 NFT 的整體行情有較大的相關性，目前的借貸主要停留在藍籌 NFT 領域，對於中低價格的 NFT，由於價格波動大、預言機等缺失的問題，目前暫沒有在借貸市場中得到廣泛的認可。

NFT 借貸目前已經出現了部分創新，但發展仍然緩慢，整體市場相對同質化代幣借貸占比仍然很小，市場容量相對也比較有限，在項目的估值上較同質化借貸類專案需要有降低估值的考慮。

未來期待 NFT 借貸在目前的模式上實現更多的金融衍生品和應用場景。要想實現規模化的 NFTfi，除了 P2P 的借貸外，其他的金融方式基本都需要建立在完善的定價機制的基礎上，因此 NFT 價格預言機是 NFTfi 整體的規模化實現基礎，在 NFT 預言機成熟之前，NFTfi 規模化發展的可能性不大。

3. NFT 流動性解決方案

隨著加密市場整體環境收縮，NFT 市場也迅速降溫，流動性差的弊病更加凸顯。一些藍籌 NFT 定價高昂，使得普通投資者望而卻步；ERC721 下的 NFT 只能作為整體交易和流通更加劇了流動性門檻。於是，一些協議開始尋求新的出路。

● NFT 碎片化通過將 NFT 轉變為交易精度更高的同質化代幣，利用同質化代幣或股權的抵押、質押、杠杆等方式，既提升了使用者交易體驗，也增強了資金利用率；

● 資金眾籌協議很好地從需求端解決了市場過高的用戶門檻，讓參與者在多簽環境下集中資金，共同管理 NFT；

● 而流動性池協議彙集了眾多地板價附近的 NFT，為用戶提供了穩定的做市平臺。

整體來看，流動性解決方案層出不窮，各類新興專案開始不斷湧現。

3.1 NFT 碎片化

NFT 碎片化就是把單個完整的 NFT 拆分成若干個小塊，從而讓更多人獲得同一 NFT 的所有權。相當於把一個完整的蛋糕切成很多份，讓更多人享用。

當前市場上的 NFT 都遵循 ERC-721 和 ERC-1155 協議，具有不可拆分的特性。碎片化就是通過智慧合約把這兩種類型的 NFT 轉換成多個與之關聯的 ERC-20 代幣，以表示持有者擁有 NFT 的所有權。這樣做的目的在於，原來的 NFT 只能躺在錢包裡，但碎片化之後通過 ERC-20 代幣可以在 DeFi 中就能獲得更多功能，比如去 uniswap 裡交易，去 curve 或 aave 裡進行流動性挖礦，去借貸等等。

另外，碎片化的過程也是可逆的。一般情況下，NFT 碎片的持有者可以將一定量的 ERC-20 代幣傳回智慧合約，從而觸發買斷選項。觸發後，將在固定的時間範圍內進行回購拍賣。其他 NFT 碎片持有者需在一段時間內做出決定。如果買斷成功，碎片會自動傳回智慧合約中，買斷者即可擁有完整的 NFT。

總的來說，NFT 碎片化不是將作品打碎成很多份，而是將作品的所有權進行分割。這種所有權的分割然後定價交易的原理類似於公司分發股票。股票就是公司的“碎片”，如果你看好一家公司，可以選擇買它的股票。股票市場的流動性可以帶來公司的蓬勃發展，進而反過來也能為持有股票的你帶來收益。所以，本質上碎片化過程中就是把 NFT 當作一家有市場價值的公司。

通過以上介紹我們可以看到，NFT 碎片化有以下幾點好處：

➢ 更高的資金效率。完整的 NFT 資產用途有限，碎片化後可以與已有的 DeFi 協議進行更多交互，如流動性挖礦、借貸或質押等，獲取額外收益和資金利用率；

➢ 降低入場和退出門檻。完整的 NFT 價格高昂，將 NFT 轉化為 ERC-20 代幣的意味著獲得部分所有權，降低了購買成本；

➢ 提升曝光度。碎片化能夠很好的提升市場流動性，擴大受眾群體，讓創作者獲得更高的曝光度；

➢ 價格發現。降低成本後，更多人能夠參與交易，更方便 NFT 定價。

3.1.1 Fractional.art

Fractional.art 是最具代表的碎片化項目之一。持有者在使用 fractional 前鑄造一個 NFT vault，這個金庫就是用來託管和碎片化的。把 NFT 鎖定在合約後，相應的也會返還給一些 ERC-20 代幣給碎片持有者，他們可以去 uniswap 或 sushiswap 上創建流動資金池進行交易。

反過來，這些代幣組合起來也可以贖回 NFT，或者可以用於以高於最低價的價格來觸發競拍購買該標的 NFT。這個最低價是由該 NFT 碎片的大多數持有者共同設定的。

上圖顯示的是 fractional 的每日交易量以及總創建金庫數量，可以看到該項目在早期具有非常高的熱度和流量，隨著加密市場以及 NFT 賽道的逐漸降溫，對於 NFT 碎片化的需求也在慢慢減少。

3.1.2 Unicly

unicly 同樣是碎片化賽道的頭部項目，不過它還在自身平臺中引入了 AMM、流動性挖礦、投標等玩法。

unicly 碎片化過程是先由持有者向合約裡鎖一個或一系列 NFT，然後創建 uToken 返還給用戶。這些 uToken 與 AMM 結合在 unicly 上交易和參與流動性挖礦，不用去協力廠商交易所了。

用戶在創建碎片化代幣時可以設置這個 utoken 的名稱，符號和總供應量，整個過程與在 uniswap 上建池子是一樣的。

值得一提的是，上圖中有一個地方是要 NFT 的最初持有者額外設置的，即投票滿百分之多少才能讓金庫裡面的 NFT 被外面出價競拍的人買走。在這個圖裡，40% 的 uSTA 投進這個合約裡，就會觸發拍賣，出價最高者就能把這個 NFT 買走，競拍付的錢被 Usta 持有者瓜分。

3.1.3 小結

碎片化作為典型的 NFT 流動性解決方案一定程度上緩解了 NFT 流動性不足問題，但目前也面臨著一些問題：

➢ 上面兩個協議存在普遍問題，庫只能由創建用戶掌控，每個用戶的庫又各不相同，即便是同一系列 NFT 也會產生不同的庫，流通的拆分代幣也不相同；

➢ fractional 必須用買斷或者收集所有 token 後才能 claim 整個庫，無法 claim 庫中單個物件，限制套利流通；unicly 在比例控制上有所改進但仍未解決根本問題；

➢ 對於中高價位的 NFT，存在定價困難問題，難以進行等值的碎片化計算；

➢ 碎片化得到的 FT 代幣也會面臨缺乏流動性的問題。

3. 2 NFT 資金眾籌協議

所謂資金眾籌協議，指的是那些為了集中資金和提供安全購買 NFT 環境的協議，旨在解決 NFT 無法分割所有權的特性，讓投資人不僅可以分散風險，也可以用更小的資金進入市場。

3.2.1 partyBid

由 partyDAO 開發的一款大眾化 NFT 眾籌拍賣產品，任何人都可以創建一個“party”眾籌小組或者直接加入現成的。小組成功創建後，成員就可以參與指定的 NFT 拍賣了，在競標開始前，小組成員可以貢獻自己的 ETH，拍賣期間無法退出。如果拍賣成功了，出售的 NFT 利潤就由眾籌小組成員按照自己的份額瓜分；如果拍賣失敗，這些 ETH 可以在網站上取回。小組成員進行瓜分的份額是碎片化後的 ERC-20 代幣，按照先來後到的原則進行分配，例如一個 NFT 拍賣成交價是 55ETH，目前眾籌小組已經募集到 50ETH 了，現在有一個用戶帶著 10ETH 進來，只會按照 5ETH 的份額給他分，多出來的 5ETH 原路返給他。從這裡也可以看出來，partybid 底層邏輯其實還是 NFT 碎片化。

另外，Partybid 會對贏下拍賣的小組進行收費，收取 2.5% 拍賣價和 2.5% 碎片化後的代幣作為平臺手續費。目前已支持的四個 NFT 市場分別為 Zora auction、 Foundation auction、 Opensea 和 Nouns。

3.2.2 小結

資金眾籌協議仍處於相當早期階段，尚未形成大規模生態，以頭部專案 partybid 窺探整個賽道現狀，目前發展面臨著一些痛點：

➢ Partybid 目前只能購買 ERC-721 類型的 NFT，還不支援 ERC-1155 的；

➢ 只能在乙太坊主網上運行，也不支援 L2；

➢ 底層走的是 fractional.art，沒有自己的碎片化工具。

3. 3 流動性池

一些 NFT 投資者採用鑽石手策略，傾向於長期持有某種 NFT 而犧牲即時流動性。為了解決由此引發的流動性問題，一些 NFT 交易流動性池應運而生。NFT 流動性池和大多數 DeFi 池一致，唯一的不同在於，用戶是通過將類似特性或地板價的 NFT 存入相同的池中來製造 ERC-20 代幣，想要購買 NFT 的人可以通過等價值的 FT 來贖回池子中的任何 NFT。這樣一來，流動性池就為購買同系列 NFT 的使用者提供了更快速的交易方式，不再需要等待他人出價了。

3.3.1 NFTx

NFTX 是一個給 NFT 創造流動性的平臺。用戶存入自己的 NFT 進入 NFTX 的相應 vault，同時獲得一個 ERC20 代幣 (vToken)。其中，vault 是任何人都可以創建的，但是創建成功後的管理權是交給 NFTX 的 DAO 組織的，而 vToken 可以用於隨時隨機的從 vault 裡面贖回一個 NFT，或者直接去 Swap 池換成 ETH，也可以通過與 ETH 組合直接做 LP 挖礦。

當 vToken 在 Dex 的流動性池中交易時，即進入價格發現階段。同時，由於 vToken 可以在金庫中以 1:1 兌換 NFT，這意味著 vToken 的價值得到了 NFT 的背書，也可以達到類似的價值。如果用戶認為 cypherpunk NFT 的價格低於市場上 PUNK 的價格，用戶會傾向於將 NFT 存儲在庫中以兌換 PUNK 並在市場上出售。在這個交易過程中，可以逐漸發現某類 NFT 的底價。

由於 NFT 的非同質化，導致定價困難。NFTX 的 vault 在 Mint 和 Redeem 時事實上是同等對待同一個 vault 裡面的 NFT 的，實際上最終導致的結果就是只有最不稀缺的 NFT 才會進入這些 vault 裡面，也就是處於地板價的 NFT 在這裡找到了價格的共識，並且由於這類 NFTs 本身數量也較多，容易形成流動性。

3.3.2 NFT20

NFT20 也是流動性平臺，旨在將 NFT 轉換為 ERC20 代幣，從而使他們能夠在 DEX 上交易，任何人都可以把他們的 NFT 加入到對應的池子並獲得 ERC20 代幣。具體來說，用戶可以與 NFT 池進行三種不同交互：

1. 如果持有人暫時賣不出去手中的 NFT（沒有流動性），他可以把 NFT 放到 NFT20 的對應池子裡，換出 100 個代表該 NFT 的 ERC20 代幣，然後通過這些代幣去 DEX 上交易出手，或者去做 LP；

2. 在完成 1 後，如果持有人覺得手裡的 NFT 值更高價格（大於 100 個 ERC20 Token），他可以發起荷蘭拍來爭取利益；

3. 如果持有人想把手裡的 NFT 換成同系列裡的另一個，可以先通過①換來 100 個 ERC20 token，再退還給池子，贖出目標 NFT。

3.3.3 小結

相較碎片化協議，流動性池可以彙聚一系列地板價 NFT，由此產生同種類的代幣，接受度和共識更高，流動性也相對更好。但是，流動性池種類還相對有限，並且對於非藍籌地板價 NFT 的交易動力相對不足。

總的來看，上述流動性解決方案思路多樣，都可以一定程度上提升資金效率。但是，受限於定價困難和問題，長尾以及稀有品類 NFT 的流動性始終未能得到有效解決。未來，隨著歷史交易價格的積累使得 NFT 報價機制逐步完善，NFT 的流動性也一定會越來越好。

4. NFT 交易聚合器

聚合器產生於 NFT 的批量交易需求，從功能上來講，NFT 聚合器主要用於 NFT 資料的聚合，由於同一個 NFT 在不同的 Marketplace 中可能有不同的價格，而聚合器則可以將不同訂單簿交易市場的 listings、offers 資訊整合至一個平臺中，提供一站式購買、掛單和銷售。相對於單個的 NFT 交易市場，如 Opensea，X2Y2 等，NFT 聚合器主要有以下優勢：

● 資訊規範化且高度聚合：用戶可以通過一個平臺來進行 NFT 的單個或批量交易，同時查看全網所有與 NFT 相關的內容，如交易量、地板價、交易價格、數量、藍籌指數、鑽石手等；

● 支付方式多樣化、便捷化：用戶可在平臺上使用平臺支持的代幣（ETH/USDT/APE）等來交易 NFT，並通過打包的方式節約 Gas 費。

4.1 Genie

在 NFT 市場上出現得比較早的聚合器是 Genie。作為 NFT 聚合平臺賽道的先行者，Genie 一上線就收穫了巨大的熱度，該專案於 2021 年 8 月開始封閉測試，內測期間共 631 位用戶完成了超 1600 筆交易，總交易額超 5500ETH。理論上，該平臺最多可為用戶節省 40% 的 gas 費，當然這取決於單筆交易中打包的 NFT 數量。

下圖為 Genie 從成立至今的交易資料，從中我們可以看到，目前總交易量為 1.47 萬個 ETH，價值約為 4.46 億美金。從周交易資料來看，在 2021 年 12 月份左右達到峰值，隨後逐步下降，從今年 4 月份開始由於整體市場的原因，其交易量呈下降趨勢。

4.2 Gem

Gem 是繼 Genie 後推出的第二個 NFT 交易聚合器，相對與 Genie 相比，其介面設計更簡潔，同時提供了掃地板、地板深度、量價等資訊，同時其左側篩選欄更加契合 NFT 最大市場 Opensea 用戶的使用習慣。

從下圖的 Gem 與 Genie 對比中可以看出，無論從日交易量和交易金額上來講，Gem 平臺都遠遠大於 Genie 平臺。

NFT 聚合平臺起於 Genie，但相對於市場的接受程度，早期使用者接觸理解需要一定的過程，而 Gem 在 Genie 打開市場後，帶著更好用、更便利的產品進入了市場，同時它也更具客戶友好性、並且擁有更為優秀的宣發和資本支持，因此 Gem 在 NFT 聚合平臺的第一輪回合競爭中取得了勝利。另外，從為用戶節省 Gas 來講， Gem 的交易 Gas 費用也比 Genie 小很多，這也是導致 Gem 比 Genie 發展更受歡迎的原因之一。

4.3 垂直領域交易聚合器 ENS.vision

上文中我們提到的 Gem 和 Genie 均為通用 NFT 交易聚合器平臺。隨著 NFT 的發展，各類垂直賽道的聚合器項目陸續出現，其中以 ENS NFT 為代表的垂直賽道尤為明顯。最大的 ENS NFT 交易聚合器為 ENS.vision。其可連接多個 Ens 的交易市場，包括 OpenSea 和 X2Y2. 該交易平臺提供的特色功能為批量註冊、批量查詢 ENS 到期情況、按月或者天（ENS 官方一般按年）來進行 ENS 的註冊。在批量註冊時，其手續費相比其他官方平臺要節省許多。

從近期的交易資料上看，ENS.Version 的交易總金額一度與 Opensea 齊平，近 9 成的 ENS 交易全部由 ENS.Version 來承接。不難看出，垂直賽道的交易聚合器也會有相當大的機會。

4.4 小結

從 NFT 聚合器賽道的現狀來看，其競爭將會比 NFT 交易所更加激烈。因為交易所可以各有各的特色業務，可以同時存在許多家，但好用的聚合器有那麼一兩家就足夠了。交易聚合器賽道會逐步走向精細化，會陸續出現多個細分賽道的聚合器平臺。其原因在於 NFT 是帶有嚴重社區屬性的產品，熟悉瞭解某一領域（如 ENS）交易的使用者或經常甚至一直在該賽道進行交易操作。

● 從盈利能力來講，在整個 NFT 交易的三大流程（交易市場、聚合器、資料分析工具）中， 離錢越近的環節，對應項目的盈利能力越強，因此聚合器的盈利能力強於資料分析工具但弱於交易市場。

Ÿ 從未來市場份額來看，通過 NFT 聚合平臺完成的 NFT 交易只佔據不到 5% 的市場份額，而如今僅 Gem 一家就接近 10%，筆者認為接下來其市場份額將繼續保持增長，且會出現一家超級頭部平臺。

Ÿ 從橫向整合來看，更具盈利性的交易市場與聚合器相結合已經稍然在行業內生髮，Opensea 收購了 GEM，Uniswap 收購了 Genie。或許 NFT 資料分析工具也會很快被整合。

5. NFT 定價機制與預言機

Nftfi 賽道之所以無法像 defi 積木一樣千變萬化，根本原因在於非同質化代幣的個體差異，這種差異造成無法簡單的串聯所有 nft 用戶的行為，從預言機的 tvl 看，整個 nft 預言機賽道排在十名開外，唯一有一定規模的是 bend 到大約 95.47m 的 tvl：

要解決這個問題，必須從最基礎的定價入手，價格是所有 nft 通用的參數，一旦有了價格基石，就可以通過利用價格基準，衍生出借貸等一系列產品。有了通用公認的定價之後，基於預言機的即時價格作為基礎，就可以搭建出抵押、借貸、碎片化等一系列服務。

5.1 普通的定價方式和預言機

目前在 nft 定價領域通過的只能拉去 opensea 的個項目地板價，好一些的能綜合多個所的資料，並根據成交情況做一些簡單的加權，用這種方式報價的預言機很容易被攻擊或操控。探索較深的有 Abacus，他們使用博弈論巧妙的設計了評估和 nft 流動性池兩種定價方式，能夠為單個 nft 項目提供精准的定價，但在即時喂價上不如基於機器學習的預言機，預言機能給資產提供連續穩定即時的報價，方便拓展更多 defi 應用，目前該賽道比較成熟的方案有 Banksea 和 upshot，都是根據多維度數據結合演算法估算 nft 價格。這兩種技術路線個有特點，前者能夠精確定價但工作量大，無法大批量對多個項目估值，後者精確度稍弱但能即時保價，且緊跟市場，從市場需求的角度，後者有著更廣闊的前景。

5.2 NFT 博弈論定價模型

經典的博弈論有幾種拍賣定價方式：

最簡單的拍賣方式是英格蘭拍賣，是一種升價拍賣方式，與之相反的是荷蘭式拍賣，是一種降價拍賣，這兩種拍賣方式在 nft 市場最為常用，選擇哪一個取決於希望碎片化之後的價格在初始價格的哪一側，如果希望碎片化之後的價格低於初始價格，應當使用荷蘭式拍賣，Abacus 是典型的例子。

其他方式如密封式拍賣，密封競標，然後價高者得到，一般大宗的項目為主，密封拍賣的改版是維克瑞拍賣，區別的價高者以第二高的價格支付即可。

目前，利用博弈論定價模型拍賣的價格比較精准，因為通過制度的設計和參與者的套利驅動，可以使得在有足夠套利者的情況下，博弈論定價是非常精准的，問題在於這種方式成本太高，而且博弈需要過程，要有足夠的時間進行價值發現，而 nft 市場變化太快，要不斷的開池子進行定價，因此我們可以簡單的理解博弈定價模型適用於精確的定價，在預言機賽道競爭不過機器學習式的定價模型。目前博弈論定價模型最好的就是 abacus 專案。

我們以 abacus 的一種估價方式來說明博弈論定價機制在 nft 評估中的作用：

Abacus 有一種 nft 價格評估方式稱為“同行激勵評估”，具體做法如下：

第一步：需要估值的使用者發起評估，並支付一筆初始的手續費，該手續費作為協議的收入。

第二步：其他參與用戶將自己認為合理的 nft 價格、亂數和保證金交給協議。

第三步：評估截止後計算 NFT 的評估價格，所有對 NFT 出價的價格加權總和 / 總投票數，權重按照質押的占比計算，最終得到一個預估的 nft 價格。

第四步：計算參與評估者的收益，一般最終估價範圍 5% 以內的獲得獎勵，價格和評估價越接近收益越高，差價在 1%、2%、3%、4%、5% 對應的倍數為 5、4、3、2、1。差價高於 5% 的人會有損失。

上文可以看出 Abacus 就是使用了博弈論的機制，讓參與者在收益的激勵下給出最合理的報價。這個機制有幾個特點：

1、可以比較準確的對 NFT 進行估值，價格準確後可以釋放更高的流動性，例如質押率從 30% 提高到 70%

2、博弈機制還有不完善的地方，例如何如防止圍標價格，通過串聯參與者影響最終定價等

3、定價過程比較複雜，不利於大規模的快速定價，因此更適用于單點項目或大宗項目。

4、無法根據市場各因素的變化給出連續即時的報價。

博弈論在 nft 定價中還有很多應用的空間，但是局限于單點評估似乎無法解決效率的問題，一個 nft 定價方式應該將博弈論融入到更高層次，流動性更強的定價方式中。

5.3 NFT 自主計算預言機

鑒於基於博弈論的方式的評估方法無法即時的喂價，市場又有即時定價的需求，因此通過機器自主學習的預言機是 nftfi 的未來重要發展方向。

機器學習式的預言機可以根據歷史資料和和市場變化快速反應，通常擁有歷史資料越多的 nft 專案，能有越精確的估值。

通常，機器學習模型會在歷史銷售資料中提取出銷售資料、出價 / 要價、最終成交等資料，構建價格預測模型，一些演算法較高的專案可以深入到具體的 nft 項目中，提取不同的屬性對 nft 價格的影響，例如 punk 的 nft 會根據首飾、膚色，髮型等屬性綜合評估價格，同時對市場上這些屬性相關的 nft 都納入監控，市場上相關的價格變化都會即時回饋給模型，並更新估值。這個學習的過程是目前自主預言機最重要的研究方向，反覆運算能力決定了預言機的即時喂價能力。

目前在自主預言機領域比較好的項目是 banksea，banksea 作為駭客松的優勝項目在市場上關注度非常高，用戶數也比較大，其 ai 模型經歷過嚴格的檢驗。雖然其核心演算法是一個我們無從知曉的黑盒子，但從對各家的訪談中可以推斷，他們所引用的維度是幾家預言機中最多的，除了 nft 歷史資料，他們還引用了社區、社交媒體資料和其他非直接關聯的資料，豐富了資料維度，另外設置了動態 nft 白名單過濾機制也起到了防止從資料來源進行攻擊的風險。

值得一提的是，banksea 在結合了博弈論的方式，加入了多節點懲罰機制，保證了多個模型共同判斷，提升評估的精確度。基於模型上的優勢，banksea 開發出了借貸機制，系統對風險偏好做了識別，並自動匹配交易對手，平臺收取保險費用，用於防止價格劇烈波動的穿倉風險，同時也給了借貸雙方清算緩衝期，有足夠的時間去補充保證金。和 upshot 相比，市場檢驗出的估值結果 banksea 是要更盛一籌的。

基於自主計算的預言機已經初有成效了，下一步需要更多 nft 交易資料進行模型反覆運算和進化，nft 的歷史資料太少，還需要更多的時間和資料讓模型更加成熟。

6. NFT 金融衍生品

NFT 金融衍生品是基於 NFT 衍生出來的、可作為交易對象的金融產品，目前主要包括 NFT 預測市場、NFT 永續合約、NFT 期權合約等。由於 NFT 市場還存在流動性和定價等方面的難題，構建在 NFT 之上的金融衍生品對於流動性和定價又有著更高的要求，所以當前賽道內的專案大多處於初級階段，專案不多、專案資料的表現也不盡如人意。

6.1 NFT 預測市場 Reality Cards

從 2020 年美國大選開始，基於區塊鏈的預測市場開始進入人們的視野，V 神也曾發文說預測市場是乙太坊最有價值的應用之一。Reality Cards 是一個基於 NFT 的預測市場，可以將下注結果變成可購買、可擁有的 NFT，讓玩家在贏錢的同時收集 NFT。

玩家通過租用 NFT 進行預測和投注，例如：您認為英超會贏，可以租用英超 NFT，如果有人正在租用它，可以通過支付更高的租金從它那裡租過來。隨著時間的推移，租金將逐漸從存款餘額中扣除。

玩家如何獲得報酬呢？假設某活動一共持續 10 天，如果 Gavin 持有 NFT3 天，Vitalik 持有 NFT7 天，則 Gavin 將獲得總獎金的 30%，Vitalik 將獲得總獎金的 70%。獎金按他們擁有中獎結果的時間比例分配，與曾經支付了多少租金無關。此外，每張卡片都有一個排行榜，用於跟蹤每玩家租用卡片的時間，當活動結束時租用卡片時間最長的玩家將獲得該 NFT 卡片。

Reality Cards 創造性地發展出了 NFT 與預測市場相結合的新玩法，不僅使用戶可以在選舉預測、條件預測、決策等方面下注參與，還可以租賃和獲得 NFT，Reality Cards 為今後預測市場的發展提供了更多可能性。

6.2 NFT 永續合約平臺

典型專案 -NFTperp

NFTperp 是一個基於地板價格的藍籌 NFT 永續合約產品，採用 vAMM 機制，目前部署在 Arbitrum 網路上，仍處於測試階段，可以在網站獲得測試代幣體驗，正式版還未上線。

NFT 預言機尚不成熟是當下 NFT 金融衍生品面臨的一大難題，NFTperp 給出的解決方案是使用 ChainLink 的報價，再結合 upshot、Banksea、NFTBank.ai 、DROPS 等其他價格進行綜合計算，再以時間加權平均價格（TWAP）的方式去除噪音和減少短期波動。

與多數永續合約一樣，NFTperp 也是通過動態交易手續費機制和 Funding Rate 機制使合約價格與現貨價格錨定。當正向溢價逐漸升高時，多方的手續費會逐漸升高，空方的手續費會逐漸降低。

典型專案 - Injective

2022 年 4 月加密衍生品交易所 Injective Pro 宣佈推出基於 Bored Ape Yacht Club （BAYC）NFT 地板價的永續合約，旨在使零售使用者能夠根據 NFT 集合的地板價進行交易，無需實際保管 NFT 本身，用戶能夠以幾美元的價格執行特定 NFT 項目的多頭或空頭頭寸。

總地來說， Injective 平臺的 BAYC 地板價永續合約是最早上線的 NFT 永續合約之一，對於 NFT 永續合約今後的發展有著較多參照價值；NFTperp 是一個真正去中心化的 NFT 永續合約平臺，未來可能成為 NFT 永續合約賽道的龍頭項目。NFT 永續合約的出現，可以為 NFT 交易者提供對沖機會，也可以使投資者有機會以少量的資金參與 NFT 藍籌的成長。

6.3 NFT 期權平臺 Putty

Putty 是一個對沖 NFT 風險的期權平臺，v1 版已上線，6 月 30 日上線了 V2 測試版，目前已上線 22 款藍籌 NFT。

假設有投資者持有 BAYC#3456，如果他認為未來一個月價格將大幅跌破 100ETH，在 100ETH 價位賣出是他願意接受的低點，他可以設置一個看跌期權的行權價格為 100ETH、期權費為 3ETH。當市場上有人願意售出這張看跌期權時，投資者需付出 3ETH 的期權費給賣方，倘若一個月內 BAYC#3456 跌破 100 ETH，投資者就可以行權拿回 100ETH，同時將 BAYC#3456 轉交給賣方。如果價格未能如預期跌破 100 ETH，投資者可以繼續持有 NFT，只是損失了 3 ETH 的期權費。

Putty 為 NFT 交易者和持有者提供一個對沖風險的方式，並且可以自主設置參數，不過設置參數需要較高的專業知識，普通玩家可能不具備，未來平臺最好可以提供一些建議參數。此外，由於 NFT 的獨特性，鑽石手玩家參與的可能性低，哪怕對沖掉了價格波動風險，卻會造成 NFT 流失。

6.4 小結

從以上幾個典型項目來看，Reality Cards 參與的帳戶僅有幾十個 / 收集到的 NFT 僅有幾百張、NFTperp 還處於測試網階段未上線交易、Injective 上的 BAYC NFT 地板價永續合約日均交易量也僅有幾萬美元、Putty 在乙太坊和 OP 兩個網路的交易筆數也都僅有幾十筆，板塊內典型項目都處於發展的早期。

當前發展遇到的困難主要來自兩方面：

l NFTFi 賽道整體發展不充分，流動性、定價、預言機等基礎層還需繼續發展；

l NFT 市場體量還相對有限，參與 NFT 的人群在逐漸增多，但仍屬於相對小眾，沒有足夠多的受眾基礎，構建在 NFT 市場之上的金融衍生品板塊也就缺乏足夠的參與人數，進而限制 NFT 金融衍生品板塊發展的天花板。

永續合約和期權產品在傳統金融市場屬於相對成熟的品種，移植到 NFT 市場也只是換了標的資產，本質上未發生太大改變或創新，預計在 NFTFi 賽道未解決流動性和預言機等問題之前很難出現爆發式的增長。以 Reality Cards 為代表的 NFT 預測市場反而是新生事物，未來再遇到像“美國大選”、“世界盃”等歷史性的下注機會時可能在短期內湧入大批用戶，實現項目的飛躍式發展。

7. 挑戰與展望

從上述的闡述中我們可以看出，NFTfi 已在各個子領域取得突破但仍存在較多挑戰，當然也存在著機會：

● NFT 借貸目前僅限於藍籌 NFT 的抵押借貸，未能拓展到腰部或尾部 NFT，在 NFT 價格發現機制完善的情況下有望取得更多突破。預計頭部 NFT 借貸項目會越來越多，腰部 NFT 借貸項目也會出現；

● NFT 流動性方案目前種類多樣，一定程度上緩解了藍籌稀有品類的 NFT 流動性困難問題，但對於非藍籌且地板價外的 NFT 來說，這部分交易動力仍然不足。未來隨著定價機制和功能的完善，流動性的重要性將會愈發凸顯；

● NFT 聚合器已經出現了強者恒強的狀態，未來將與 NFT 交易市場一起協同發展，NFT 聚合器與交易市場及資料分析工具的縱向整合是大勢所趨。同時，細分領域的 NFT 聚合器將會陸續出現；

● NFT 金融衍生品板塊內的項目對於流動性和定價等方面要求較高，已有一些項目上線，但資料表現不盡如人意，要想獲得長足發展還需 NFTFi 基礎設施的完善和 NFT 市場的發展壯大；

● NFT 精確定價模型已經有較成熟的方案，缺點是無法批量使用和即時報價，因此基於機器學習的 nft 預言機順勢誕生，目前在技術上已經能夠落地，但還需要天量資料強化模型，仍需要足夠的時間沉澱資料。

綜上，筆者認為 NFTfi 還處於嘗試探索階段，現在是 NFT1.0 時代，且僅僅是在協議層之外來進行拓展。隨著流動性改善、價格發現機制完善及 NFT 本身在協議層內部的改進（如協議層內部的租賃、防盜、期限等），再加上 NFT 的組件化和智慧化，NFTfi 的黃金時代必將到來。讓我們來期待這一場 NFTfi 之旅。

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火幣區塊鏈應用研究院（簡稱“火幣研究院”）成立於 2016 年 4 月，於 2018 年 3 月起致力於全面拓展區塊鏈各領域的研究與探索，以泛區塊鏈領域為研究物件，以加速區塊鏈技術研究開發、推動區塊鏈行業應用落地、促進區塊鏈行業生態優化為研究目標，主要研究內容包括區塊鏈領域的行業趨勢、技術路徑、應用創新、模式探索等。本著公益、嚴謹、創新的原則，火幣研究院將通過多種形式與政府、企業、高校等機構開展廣泛而深入的合作，搭建涵蓋區塊鏈完整產業鏈的研究平臺，為區塊鏈產業人士提供堅實的理論基礎與趨勢判斷，推動整個區塊鏈行業的健康、可持續發展。

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