9 月 22 日美联储利率决策会议前瞻——警惕，看不见的利率墙

引言

1.  上一篇文章中提到，市场在 2022 年 6-8 月对通胀的局面和美联储的政策产生了方向性的误判，这个误判的恶果有可能会在 2022 年的第三季度末的市场中慢慢显现。

2.  2 年期国债收益率，即市场预估的政策利率一般会领先政策利率 3 个月左右。目前的 2 年期国债收益率约在 3.87 左右，如果美联储在 9 月 22 日的利率决策会议上做出更为激进的决策，那么市场就面临非常大的短期利率快速上升的压力，有可能会出现短期美元流动性不足的局面，进而造成市场恐慌性下跌。

因此，本文将从市场预估的政策利率和实际的政策利率的互动方式和互动逻辑的角度出发，着重介绍“利率墙”这一概念，并对 9 月 22 日开启的美联储利率决策会议进行一些前瞻性的判断。 

正文

上一篇文章中提到，在 2022 年 6 月 -8 月，由于美联储之前对于通胀预期和加息预期的错误引导，市场对通胀和紧缩周期的判断出现了偏差。在此过程中市场认为通胀已经得到控制，且美联储将在年底之前结束加息，甚至有可能会降息来阻止经济衰退，于是市场出现了一波可观的反弹。

但事与愿违，8 月的 CPI 报告表明通胀并没有如市场预期般快速回落，美联储也并没有做出任何可以解读成宽松的表态。在这种落差下，市场在 9 月上旬出现了大幅下跌。就目前来看，这一部分的下跌只是开胃菜，市场后续即将迎来更加危险的局面。

首先我们来观察美国 2 年期国债收益率和美国联邦基金利率。

一般来讲，美国 2 年期国债收益率被市场认为是美联储该设定的联邦基金利率的先行指标。至于为什么是 2 年期的国债收益率来作为市场预估的政策利率呢，这很大程度上是一个先有鸡还是先有蛋的问题。

如果从先有蛋的角度出发，因为美联储至今为止的货币政策调整周期一般都在两年左右，即降息两年，加息两年，因此从实践的角度来讲，两年的时间周期更符合政策利率变动的客观规律。

如果从先有鸡的角度出发，那么当市场需要一个反映政策利率变化的指标时，从收益率定价的角度出发，2 年期国债的收益率所反映出来的风险贴水最符合政策利率变动的区间，然后市场不断强化这个预期，于是在预期自我实现以后，2 年期国债收益率就成为了市场预估的政策利率指标。

未来随着货币政策周期的改变或者市场风险偏好的改变，有更有效率的指标出现并被市场采纳也未可知。但无论如何，目前而言 2 年期国债收益率就是默认的市场预估的政策利率水平。

下表整理了从 2014 年加息周期以来的 2 年期国债收益率的变化以及同一水平市场利率的时间对应关系。

表 1 自 2014 年 7 月以来的 2 年期国债收益率以及政策利率[1]

（注：为了使数据更加准确，2 年期收益率的时间选择上，我们一般选择在 5 日平均收益率这个指标上有明显突破的时间作为判定市场预估的政策利率到达相应水平的标志，这相比于直接取收益率触线时间点而言更能够准确地反映市场趋势。）

2014 年 6 月至今，市场一共包含了一个完整的加息周期，一个完整的降息周期，以及目前这个正在进行中的加息周期。

从表中我们可以得到一些数据，2014 年 7 月至 2022 年 9 月，2 年期国债收益率平均上升或者下降 25 个基点（即 1 码）所花费的时间约为 77 天，市场预估的政策利率和实际的政策利率之间的时间差均值约为 152 天，中位数约为 108 天。换句话说，市场在正常运行的情况下一般需要 2 个半月左右的才能升息 1 码，而一般来讲 2 年期国债收益率会领先实际的政策利率约为 3-5 个月。

事实上，3-5 个月的时间也基本与美联储在每个季度末发表点阵图（美联储各州联储银行行长对于联邦政策利率的预期图）进行利率指引所造成的约 3 个月左右的时间差重合，也和各种期货的结算周期相符合。而且我们也可以观察到，当美联储利率引导得越好，市场 2 年期国债收益率的领先时间就越接近于 3 个月，期间引发的市场波动也越小。

图 1 市场利率与政策利率（2014-2020）

从图中可以看得更加直观地观察 2 年期国债收益率和政策利率之间的关系，蓝线的波动一般来讲都会早于橙色线。

图 2 市场利率与政策利率（橙色线向左平移 3 个月即 91 天）

理论上来讲，无论是加息周期还是降息周期，市场的 2 年期国债收益率都会提前 3 个月一步一步地反馈政策利率的走势，但是凡事总有例外。

从 2019 年以来的降息周期当中，我们能明显总结出两个特点：

1）市场反馈政策的速度变快了，效率变高了，甚至有时候能做到预判政策的方向，提前进行反馈，而不是如之前一样紧跟美联储的指引。2019 年前的一轮加息周期，2 年期国债收益率和政策利率的反馈时间平均为 211 天，而 2019 年以后的降息和加息周期，平均只花了 87 天，基本等于美联储做利率前瞻所需的 3 个月左右的时间。

2）利率墙出现了，所谓利率墙，就是当政策利率的变动超过市场预期的时候，市场就必须在更短的时间内做出反应，因此就会造成短时间内的资金流动性短缺或者流动性过剩，造成大幅度的市场波动。就好像把一盆水泼到了墙上，有些水会往上，有些水会往下，所以称之为利率墙。从图像上我们也可以看到 2 年期美国国债收益率在极短时间内的快速上升，或者快速下降。

利率墙出现的原因主要有两个：

1）美联储引导，比如 2020 年 3 月为了拯救因为美元流动性不足而濒临崩溃的市场，美联储做出了在半个月内降息 150 个基点（6 码）的史无前例的流动性宽松举动，如此大幅度的降息完全超过了市场预期，一度造成了政策利率和 2 年期国债收益率的倒挂，也在极短的时间内彻底逆转了美元流动性不足的局面，并且造成了后续 1 年多的美元流动性过剩问题。

图 3 美联储于 2020 年 3 月制造的利率墙

2）市场误判，即市场对美联储的政策做出了错误的预期，并有需求在短时间内改正整个误判，从而导致 2 年期国债收益率的波动急剧上升，引起美元流动性问题，造成大幅度的市场波动。

目前我们还没观察到一个完成形态的利率墙，但是根据 6 月 -8 月市场对通胀前景和美联储政策的误判，我们有理由相信条件和环境已经成熟，利率墙的胚胎已经形成并且随着时间逐渐成长，越发陡峭。从某种程度上来讲，市场已经开始对这堵越来越陡的利率墙胚胎发起冲击。如果美联储将在 9 月 22 日加息 3 码到达 3.25%，考虑到 8 月 22 日的 2 年期国债收益率即为 3.25%，那么市场预估的政策利率和实际的政策利率之间的时间差便已经缩小到了 31 天，这也一定程度上解释了为什么 9 月上旬宏观市场会出现一波剧烈的修正行情。

截至 9 月 19 日，市场预估的 2022 年年底的政策利率仍然停留在 3.87% 左右，距离年底还有 3 个多月。按照过往的经验来看，今年底前美联储剩余的加息点数应该在 125-150 个基点（5-6 码），联邦基金利率停留在 3.75-4% 之间。差不多目前为止，这已经比 6 月份美联储点阵图当中显示的 3.5% 要高出 37 个基点，但如果美联储在 9 月 22 日的利率决策会议上做出更激进的加息举措（比如 100 个基点（4 码））或者在点阵图上做出幅度更大的加息预期（比如现在普遍估计的 4.25-4.5%）的话，市场就必然会面临在短期之内加速升息的局面。短期国债收益率的快速抬升将会造成美元流动性的加速枯竭，从而造成美元流动性危机，引起市场大幅波动。除此之外，由于短期国债收益率的快速上升，长短期利差也可能会加速拉大，倒挂会加深，也就意味着后续经济衰退的可能性会大幅上升。严格来讲，市场在 9 月上旬 2 年期国债收益率从 3.4% 快速拉升到了 3.85% 已经反映出市场意识到了误判的风险，并且做出了一定的反馈。但市场的反应可能还是跟不上美联储加息的步伐，并且可能对美联储还抱有一些不切实际的期望。因此当 9 月 22 日美联储利率决策会议靴子落地时，市场可能会产生远大于前几次利率决策会议的剧烈波动。

对此我们可以做出一些更加具体的判断：

美联储加息 3 码，点阵图 2022 年落位区间 3.25-4%，意味着市场已经充分地反馈了美联储政策利率上升的潜在风险，此轮下跌已经结束，并且预期未来美联储加息空间不大，市场会快速反弹，后续视经济景气情况，可能还会下跌。

美联储加息 3 码，点阵图 2022 年落位区间 4-4.5%，市场可能会在短时间内利空出尽，有一波短暂的反弹，然后继续大幅下跌，2 年期国债收益率将需要在两个星期左右的时间内上升至少 40 个基点，才能追上政策利率的步伐，因此会产生一定程度的美元流动性危机，造成较大的市场波动。

美联储加息 3 码以上，点阵图 2022 年落位区间大于 4.5%，那么市场有可能会迎来一场非常剧烈的美元流动性危机，会面临非常大幅度的修正风险。

总而言之，一石激起千层浪。投资者必须谨慎看待即将到来的美联储利率决策会议，做好完善的避险和心理准备。

[1] 数据出自https://fred.stlouisfed.org/series/DGS2 

以及 https://fred.stlouisfed.org/series/DFEDTARU

[2] 目前市场普遍预测美联储将会加息 75 个基点（3 码）至 3.25%

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