6.1 现实中金融资产与经济活动的相互关系

6.2 FT 和 NFT 的局限性制约行业发展和创新

6.3 Web3 中金融资产类别与加密经济的关系

8. 寒冬已至，春天还远吗

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当下加密世界的发展变化，叠加了全球地缘政治、疫情以及美联储加息锁表等影响，表现出三个显著特征：

一是 BTC 跟 NASDAQ 走势呈现出紧密的正相关。如图 1-1 所示，有人说 BTC 越来越像只科技股，这表明加密世界愈加融入全球的经济体系，也表明当下加密世界受全球美元经济体系影响愈加深重。

图 1-1 BTC 与 NASDAQ 呈现正相关（图片制作于 Tradingview）

二是随着美元流动性收缩，与美元锚定的稳定币供应量总体上走低。这或许意味着进入加密经济体系的机构资本正在撤出，导致加密体系内的流动性缩减。根据 Dune.com 的数据（图 1-2），稳定币总市值从 2022 年 5 月 1800 亿美元左右，下降到 1537 亿美元（截止 9 月 13 日），最大回撤曾经接近 20%。流动性缩减，使得增长乏力，整个加密经济同期总市值从 2 万亿美元回撤至如今的 1 万亿美元左右，加密世界俨然已进入了寒冬。

图 1-2 稳定币供应量变化（图片来自：Dune）

三是代表 Web3 行业发展繁荣度的 DeFi 和 NFT 表现疲软。如图 1-3 所示，DeFi 的 TVL 从最高 1800 亿美元跌至 540 亿美元，Opensea（Ethereum）上 NFT 月成交量从最高接近 50 亿美元降至 1.9 亿美元。最为关键的是在 DeFi 的抵押借贷、Dex、流动性做市、Yeild Faiming 等创新以及 NFT 的 PFP、加密艺术、收藏品、社区 Meme、游戏 NFT 等创新之后，一段时间内未有带动行业实际发展的重大创新出现，反而是 DeFi 和 NFT 创新遭遇瓶颈，行业发展滞缓，接下来该走向何方?

图 1-3 DeFi TVL 变化和 NFT 交易量变化（图片来自：Defiliama、Dune）

这个问题的答案至关重要，可能将决定加密世界将用多长时间，以什么样一种姿态走出困境，并顺应宏观经济由熊转暖的周期变化而迎来快速高质量发展，取得超越过往的加密经济规模；甚至可能决定即使在宏观经济没有明显变化下，加密世界能够破冰重生，一枝独秀，迎来结构性的春天。

本文即是基于对现阶段宏观环境、行业发展现状的判断和分析，通过梳理行业发展基础元素和应用发展的逻辑关系，尝试明晰行业发展规律，并对行业未来发展做出探索性思考。

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BTC 的出现有明确的背景（2008 年次贷危机及美联储货币超发）和目的（打破中央集权的货币发行体系，创造去中心化的电子交易系统），为此中本聪创造了 BTC，却意外地开启了加密世界的“新叙事”，后面的进程我们称之为“Web3”。

BTC 作为首创可编程加密货币，实现了货币协议化，建立起货币新范式，开启了数字资产化。对标着现实世界的法币体系而来，BTC 具有“1BTC=1BTC”的典型特征，这一特征使得 BTC 成为了“后发概念”--FT（同质化代币）的鼻祖。

而 BTC 的核心底层实现逻辑 - 分布式账本，是由各个打包区块通过哈希指针连接，形成区块链条而来，人们称之为“区块链”。同时，人们发现是区块链这种结构体实现并成就了 BTC，BTC 成为区块链上第一个也是最成功的加密数字货币用例。

BTC 名噪一时，驱动人们深入探索和挖掘区块链。区块链（分布式账本）具有的“全网分布保存、多方共识记账、块的链式结构、软件智能合约、权益通证”技术功能，使其具备了“公开透明、防丢失、防篡改、可追溯、可溯源、可确权、合约自动执行”等特性，这些特性归集起来可统称为“去中心化”。

至此，以区块链为核心底层技术，以“去中心化”为发展宗旨，聚合与此有关的标准、资产（FT、NFT）、基础协议、DApp 等所有元素、认知和共识，Web3 成为一个集合体，成为加密世界的代言人，开启了它轰轰烈烈的征途。

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以太坊基于“智能合约和去中心化应用平台”的定位和实现机制相对 BTC 极大地释放了区块链创新的可行性，引导区块链转向更为广阔的商业应用领域，带来加密数字货币 FT（ERC20 为主）、加密数字资产 NFT（ERC721 为主）、基础协议、去中心化金融及行业应用等爆发式增长，由此开启了 Web3 生态的蓬勃发展。

按照 4 年为周期的加密技术发展演进规律来看，截止目前 Web3 生态发展主要呈现为 4 个阶段，每个阶段有其“主流叙事”，如图 3-1 所示。

图 3-1 从加密技术发展周期划分 Web3 发展阶段

（图片制作于 Tradingview）

● 去中心化账本阶段（2008—2014 年）：

BTC 唱独角戏，区块链绽露头角。围绕 BTC 的生产、算力、交易、转账、存储而展开，涉及到矿机、矿池、交易所、BTC 钱包等环节。在这个阶段，因为 BTC，人们发现了区块链（分布式账本），并开始进一步探索实践。

● 去中心化计算平台阶段（2014—2017 年）：

智能合约一键发币，掀起 ICO 狂潮。以以太坊的发展为主，智能合约得以充分运用，去中心化应用（DApp）开始出现，“ICO”狂潮印出无数加密数字货币。无论优劣，这些数字货币大都遵循 ERC20 代币标准，能够无差别的互换、交易和传递，成为后续 DeFi 发展的基础加密数字资产。

● 去中心化金融阶段（2018—2021 年）：

DeFi 三大基础协议，带来行业繁荣景象。Uniswap（DEX 协议）、Maker Protocol（稳定币协议）和 AAVE/Compound（抵押借贷协议）三大基础协议，奠定了整个 DeFi 行业发展的基础，并据此产生大量复制、组合和模式创新，也产生“农场、食品”投机、炒作乱象，整体上呈现“DeFi Summer”的繁荣景象。

● 去中心化应用阶段（2020—2022 年）：

NFT 破圈行情爆发，NFT 及应用创新热点不断。基于 ERC721 实现的 NFT 成功破圈，在艺术、收藏、娱乐、游戏等领域发酵，一度单品价格过亿，NFT 创作热潮和 NFT 行情相继引爆。同时以 NFT 为基础设施的应用如链游、社交网络、域名服务、DID、元宇宙等热点应用创新不断。

● 下一阶段：（2022—？年）：

宏观叠加行业变化，寒冬中 Web3 走向何方？受全球宏观地缘政治、美联储加息缩表、疫情等因素影响，叠加行业发展瓶颈及 Terra、3AC、Celsius 爆雷，Web3 进入寒冬，未来将走向何方？公链、链游、DeFi、NFT-Fi、稳定币、社交网络、SBT、SFT……谁将吹响下一个牛市的号角，谁将成为牛市的主角？

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ERC20 定义了 FT，FT 成为第一类加密资产类别，满足人们基础金融需求

Web3 生态的发展，离不开无数的加密数字资产，他们犹如各类去中心化应用的原料，失去了便没有了存在和运转的基础。而ERC20 标准定义了同质化代币 FT（Fungible Token），表达了抽象的数量单位，代表一种“匀质化、可分割、可加减计算、可互相替代、完全相同”的加密数字匀质化通证，就如“1BTC=1BTC”、“1BTC=0.3BTC+0.7BTC”所表达的那样。

早在 2015 年以太坊启动之初，Vitalik 就提出通过智能合约实现 FT 的想法，并由 Fabian Vogelsteller 于同年 11 月提出 ERC20 标准建议。2016 年之后，ERC20 就成为使用最广泛、人们最为熟知的数字通证标准，开辟了万亿美元的巨大产业。

在拥有大量优劣不等的加密数字货币的同时，人们随即产生了存储、传输、兑换、交易等基本金融需求，并在愈加明晰中心化应用（如中心化钱包、交易所等）存在的风险（倒闭、跑路、监守自盗等）情况下，去中心化金融（DeFi）应运而生。

DeFi 满足多元化金融需求，并加速 Web3 生态繁荣发展

相比上一阶段 ICO 乱象几乎带乱节奏，DeFi 的发展似乎从一开始就走在正确的路径上。在 2018 年初开始并历时两年的加密寒冬中，Uniswap（DEX 协议）、Maker Protocol（稳定币协议）和 AAVE/Compound（抵押借贷协议）脱颖而出，奠定了整个 DeFi 行业发展的基础。

Uniswap作为首个链上 AMM DEX 协议，以“X*Y=K”做市曲线为大众所知，满足用户无需许可、无需信任的的做市和交易 ERC20 加密数字资产的需求。因为其完全开源，成为了推动行业发展的公共产品，为去中心化交易所打了一个优秀的样板。

Maker Protocol以 BTC、ETH 等优质加密资产为抵押，创建了第一个去中心化稳定币 DAI，成为 DeFi 中的价值衡量尺度，满足交易、兑换需求；同时可以其评估、量化和平衡加密货币高波动的风险，并对抗中心化稳定币中心化托管和监控风险。

AAVE/Compound作为去中心化抵押借贷协议为行业所知。AAVE 首创了第一个点对点借贷市场（后来改为借贷池），而 Compound 创造了第一个点对池自动借贷模式。很显然，贷方与借方与借贷池交互，其效率高过用户之间交互的手动模式。二者都是在无信用评估情况下，凭借超额抵押，以无需信任和自动化的方式重构了借贷服务。

需要特别强调的是，2020 年 2 月，Compound 推出了 COMP 社区治理代币，代币持有人具有提案、投票和权益分配的权利。这一行为建立起了协议治理的新范式，改变了行业运作模式，推动了项目协议集中管理向去中心化社区管理的转移，同时也赋予了 ERC20 代币新的意义。

基于上述三大 DeFi 基础协议的开放、开源和可组合特性，使得同行业可以迅速复制并进行改良、组合创新，出现了 Sushiswap（流动性吸血鬼攻击）、Yearn Finance（收益聚合器）、Curve Finance（稳定币兑换）、Yam Finance（弹性供应加密货币）等现象级 DeFi 产品；同时涌现许多为争夺流动性和高收益进行投机炒作的“农业”、“食品”类项目，曾一度引发 Fomo，带来混乱。

按知名投资机构 Multicoin 的分类，DeFi 生态呈现六大板块，包括稳定币、交易层、预言机、DeFi 基本项目、聚合器和钱包，如图 4-1 所示。从 2020 年开始，DeFi 持续爆发，这过程被称之为“DeFi Summer”。总体来说，这个阶段 DeFi 带动了整个 Web3 发展，并在 2021 年 4 月牛市中迎来第一次鼎盛时期，DeFi TVL 超过 1200 亿美元。

图 4-1 DeFi 生态的六大板块（图片来自：Multicoin）

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ERC721 定义了 NFT，NFT 呈现三种发展路径

ERC721 于 2018 年 1 月由 William Entriken 等三人提出，该标准定义了非匀质化通证 NFT（Non-Fungible Token）。这是与匀质化通证 FT 相对的概念，是一种新的资产类别，用于表达“独一无二、不可替代、不可分割、不可计算”的数字化物品，比如：

1CryptoPunk#5822=0.3CryptoPunk#5822+0.7CryptoPunk#5822 这种分割根本不成立，而 CryptoPunk#5822≠CryptoPunk#3655，二者不可加减，不可替换，价格相差甚至超过 2000 万美元。所以 NFT 更适合表达具有独特性的艺术品、收藏品、游戏装备、域名等。

目前，NFT 的发展主要呈现三种路径，一是 NFT 内容本身的创作；二是标准和行业应用创新；三是 NFT 金融化。

致力于解决行业痛点，NFT-Fi 成为 Web3 当下创新热点

Cobo Veture 认为 NFT 市场存在两大痛点，流动性不足和定价存在缺陷。流动性不足表现为进入门槛过高、交易精度有限和资金利用率低；定价存在缺陷表现为价格共识难和价格发现机制不足。

● 进入门槛过高：通过 NFT 聚合器和众筹方式解决，如聚合器协议 Genie 和 Gem，众筹协议 Mesha；

● 资金利用率低：通过借贷、租赁方式解决，如 P2P 借贷协议 NFT-Fi、JPEG’d，P2Pool 借贷协议 DROPS、BendDAO 和租赁协议 Doubles；

●精度问题：通过碎片化解决，比如 NFTx、Tessera、Unicly 等；

● 价格共识及价格发现：通过博弈论定价模型和预言机来解决，如定价模型；自主计算预言机 Banksea、NFTbank、Bankless；

另外 NFT 交易也是 NFT 市场重要的一部分，目前主要为中心化 NFT 交易平台，如 Opensea、Coinbase NFT、Nifty Gateway、Okx NFT、Binance NFT 等，这往往成为蓝筹 NFT 的主战场。而 Sudoswap 采用了 SudoAMM 自动做市商机制，针对长尾 NFT 推出了去中心化的 NFT 流动性池。另外还有整合不同公链 NFT 交易平台，为用户提供高效的信息整合与 NFT 交易的 Element。

当前，NFT-Fi 领域创新不断，各种 NFT、标准、基础协议和行业应用形成了 NFT-Fi 相对完整的基础设施和生图图景，如图 5-1 所示。

图 5-1 NFT-Fi 生态图景（图片来自：GBV）

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我们看到 FT 和 NFT 的出现推动了 Web3 生态繁荣发展，但同时在发展中也存在诸多问题：有些问题跟发展中的人性有关，如跟风乱撞、迎合投机炒作的伪创新；有些跟技术和商业模式实现有关，如编程语言、代币经济模型等；但还有一种更根本性的问题，就是 FT、NFT 作为一种资产类别，其自身的局限性使得某些应用难以实现，或者实现效率和效用太低，甚至阻碍进一步的创新。

在这种情况下，解决问题之道不应再停留在 FT、NFT 本身，而是应该站在更高、更全面的视角上去审视他们，然后回到更底层、更基本的逻辑上去寻找答案。所以进一步的发展需要更广泛、更深入的思考。

现实中金融资产与经济活动的相互关系

现代社会基本上是一种契约社会。现实中的各类经济活动是围绕法币、金融票据、衍生资产或实物资产等展开，依靠法律、法规形成的各类契约规则，人们有序展开各类经济活动，目的是获得所需的各类资产作为经济回报，以支付个体、组织或者整个社会的消费、成本、生产投入等，以获得存续和发展，由此形成了整个契约型社会经济的可持续发展大循环。如图 6-1 所示。

图 6-1 传统金融资产与经济活动的相互关系

底层资产的变动对整个经济体统的影响是根本性的，所谓“成也萧何败萧何”。

比如从底层资产的流动性来说，若全球范围流通的美元持续增发，全球各种资产价格就水涨船高，各类经济活动变得活跃并有利可图；而当美联储加息缩表关掉“水龙头”时，各类资产价格应声跌落，经济活动也因“成本高举”、“流动性枯竭”而举步维艰。美联储深谙经济与金融的底层逻辑，熟练运用这套把戏反复薅全球羊毛。

比如从底层资产类别的创新来说，BTC 打破了中央集权发行货币的惯例，首创了去中心化、无需信任的可编程加密数字货币，并引发了从底层解构传统互联网和建构 Web3 价值网络。这一举措，犹如“佛罗里达州的蝴蝶扇动了一下翅膀”，全球范围内刮起了“Web3 飓风”，诞生了“加密经济体系”，曾一度高达 3 万亿美元市值。相信随着 Web3 领域内技术标准、资产、基础协议、行业应用等不断创新、发展和完善，其影响力和涉及面将更加普适和广泛。

所以可以说，底层资产对上层经济活动的影响是全局性的，资产类别、属性、作用等既能推动契约缔结和经济创新，也能因为其自身局限性而限制、甚至障碍他们的创新和发展。

FT 和 NFT 的局限性制约行业发展和创新

前面我们谈到，ERC20 和 FT 奠定并推动了 DeFi 行业的发展，DeFi TVL 曾经高达 1800 亿美元；ERC721 和 NFT 带来 NFT 创作和 NFT-Fi 创新热潮，NFT 总市值曾高达 300 亿美元。二者相继推动 Web3 繁荣发展。

市值高低一方面代表市场的繁荣程度，但未必反映行业需求支撑的真实价值，往往是真实价值之上叠加资本吹起的大泡沫。缺乏真实需求支撑，过渡的金融化，使得 DeFi 和 NFT-Fi 都呈现出泡沫化风险。所以应该考虑，哪些创新是是有真实需求和应用场景支撑，而哪些创新只是在迎合投机和炒作，可能最终演变为行业发展的噪音。

而底层资产与上层经济发展紧密的相关性，启发我们去发现 FT 和 NFT 两种大类资产存在的局限性，以及对行业进一步创新带来的障碍。

FT 和 DeFi 存在的局限性和障碍

FT 缺乏信用和实际价值支撑，价格波动剧烈。不同传统法币有中央的信用背书和实际财富价值对应，也不同于企业做大价值然后发行股票或债券，加密数字货币通过智能合约发行，有的只是一串软件代码和白皮书画的“饼”，这是所谓的“共识价值”，真实价值需要在后期发展中捕获，将来能否实现存在不确定性。所以加密数字货币价格波动剧烈，初期更多满足了投机炒作、交易的需求。

易被大资本操控，抵押资产易被恶意清算，稳定币也成无锚之物。由于链上资产都是公开透明、人人可查、规则透明的，这种特性可以在剧烈波动行情下被用以狙击开展抵押借贷业务的 DeFi 协议，迫使用户的资产被恶意清算，造成巨大损失。另外，通过质押主流加密数字货币来发行稳定币，由于加密货币价格波动动辄 20%，甚至 50% 以上，造成抵押资产价值大幅度缩减，致使稳定币脱锚，甚至进入死亡螺旋，最终系统崩溃，比如 Luna/UST，给个人和机构都带来灾难性损失。

链上原生资产，无法实现链上链下融合，市场空间有限。ERC20 定义的 FT，属于链上原生资产，资产和价值局限在封闭的加密体系中流通，构建的 DeFi 体系是独立于现实的金融体系，不能实现链上链下两个世界的融合，意味着更大的市场空间与此绝缘。

超额抵押，缺乏信用扩张，总体流动性缩减，却强化了过度金融化。虽然 AAVE、Compound、Maker Protocol 一般被认为是抵押借贷协议，但其实并没有信用扩张。超额抵押高流动、高价值的加密资产，借出稳定币或其他加密资产，在整个体系内反而缩减了流动性，或许会制约加密经济整体上的发展。另外，这种模式难以吸引机构参与，因为传统机构不能用低流动高价值资产或者机构信用来扩张流动性，而获得信用贷扩张流动性却是机构在传统金融的优势。但通过“套娃”式循环借贷，却能满足了个体做多或者做空的交易需求，反而助长了投机炒作的风气，使得过度金融化。

一级市场投资长期锁仓，难以释放流动性，资金利用率低。个人或者机构参与项目各轮融资，获得的项目代币具有不同年限的锁仓期和释放规则，这增加了早期投资者的风险，同时对临时具有流动性需求的投资者来说很不利。如果将锁仓份额用 NFT（或者后面谈到的 SFT）来表示，那么既不会产生二级市场的抛压，也能解决流动性需求。更重要的是，可以创建一个具有流动性的一级交易市场。然而，因为 FT 资产本身特性，很难做到这一点，阻碍了进一步创新。

基于同质化资产构建，DeFi 难以满足差异化需求，阻碍传统机构进入。比如 Uniswap V2 实现的是无差别做市，而要提高资金做市效率，满足代币不同价格区间差别化做市，则需要 ERC721 定义的 NFT 来实现，这就是 V3 做市方式。另外，对于诸如 AAVE/Compound 等抵押借贷协议来说，难以提供灵活期限和不同利率的借贷方式，而只提供无差别的活期抵押借贷，不能满足机构用户差异化高阶需求；再加上条件达成，清算自动执行，没有期限转换，带来更大风险，最终将具有严格风控的广大传统金融机构拒之门开。

NFT 和 NFT-Fi 存在的局限性和障碍

NFTs 图片很多，优质蓝筹很少。正如前面内容表述的，NFT 创作数量超过 1859 个，超过了 2017 年 ICO 牛市中全球数字货币 1372 的总数量。但 NFTs 总市值仅为 167.8 亿美金，占同期加密市场总市值 1% 左右。真正具有蓝筹共识的也就是 CrptoPunks、BAYC、MAYC、Azuke、CloneX、Doodles 等十来个，是他们贡献了 NFT 总市值的 90% 以上。大多数 NFT 只是价值不高、甚至毫无价值的图片，这反映出 NFT 市场仍处于很早期阶段，秩序在摸索中建立，其过程混乱而充满泡沫；也反映出整个行业对 NFT 这个新事物认知不足，还需要“摸着石头过河”，“石头被摸圆”之前难免东突西撞。

2021 年 Gartner 发布的新兴技术成熟度曲线也也印证这个观点，如图 6-2 所示。

图 6-2 NFT 的技术成熟度曲线（图片来源：Gartner）

表达内容稀缺性多，表达使用价值少。大多数 NFT 的创作聚焦在内容形式上，在稀缺性上做文章。这方面更多是艺术品、收藏品的市场，是艺术家的天堂，不是大多数人的“菜”。虽然出现诸如 ERC-1155（游戏类 NFT）、ERC-1523（保险单 NFT）、ERC-898（可嵌套的 NFT）、EIP-2981 （NFT 版税）、ERC-4907（NFT 租赁）等表达业务逻辑和应用场景的标准创新，但相关 NFT 产品在数量规模上还是比较少。

基础设施很多，真实需求很少。NFT-Fi 的创新热潮，出现抵押借贷、碎片化、租赁、衍生品等各种金融化基础设施，但出现几十个 NFT-Fi 项目共同抢夺少数几个蓝筹 NFT 大概 1 万左右用户的局面。根据 Dune.com 9 月 14 日数据，NFTfi 协议累积用户 13699，而 JPEG’d 只有 276 个用户，实在太卷了。如图 6-3 所示。

图 6-3 NF-Fi 项目累积用户数（图片来源：Dune）

NFT 的低流动性，导致商业模式可行性存疑。“NFT 们”似乎想要复制 DeFi 的复兴之路，但这个惯性思维当前很可能是一个“甜蜜的陷进”。典型的例子是 8 月 18 日 BAYC 地板价跌至 72ETH,导致 BAYC#533 健康因子小于 1 触发清算拍卖机制，而无人出价引发连锁挤兑、地板价继续下跌、点对池流动性枯竭等连锁反应，最后导致BendDAO 出现清算危机。虽然通过治理提案 BendDAO 自救成功，但其商业模式可行性受到质疑。根本的原因在于，与基于高流动性构建的 DeFi 拥有良好的市场交易深度不同，NFT 流动性很低，在某些时期甚至为 0，这是所有 NFT-Fi 项目都面临“缺乏或者没有市场交易深度”的共性问题。而流动性却是金融业务的核心诉求。丧失了核心诉求，也就丧失了项目存在的基础，通过商业模式的一系列“骚操作”可以使得项目暂时得以存续，但毕竟舍本逐末，前景堪忧。

NFT 金融化很多，金融 NFT 很少。NFT 在链上实现了内容数字化，为了解决 NFTs 低流动、定价难、高门槛等问题，推出了大量金融化手段。但限于 ERC721 非同质化、不可拆分、不可计算等特征，ERC721 能够表达一些简单的差异化需求，如 Uniswap V3 利用 ERC721 表达做市凭证（LP NFT）以提升资金利用率，Centrifuge 以 NFT 单据作为抵押资产致力于将链下资产映射到链上。但很难用于表达复杂逻辑的金融需求，ERC721 NFT 本身的局限性限制了创新。所以更复杂的金融业务逻辑不是 NFT-Fi 的能力范畴，而是金融 NFT 的主战场，但当下与复杂业务逻辑匹配的金融 NFT 基本没有。

总结以上几点，作为 NFT 主流标准的 ERC721 主要被用在了艺术类、收藏类等 NFT，更注重内容本身和呈现形式的表达。围绕其构建的大量金融化基础设施虽然热点不断，但因为 NFT 本身低流动性、低市场交易深度、商业模式存疑、缺少真实用户需求等因素，大多业务发展滞缓甚至停止。

新近发生的事正在印证本文的分析和观点。9 月 13 日，NFT 租赁协议 Rentable 宣布关闭。其创始人 Emiliano Bonassi在其 Medium 中进行了教训总结，认为将 DeFi 中的经验用在 NFT-Fi 中很可能是一个陷进，而对产品最初的目标设定、假设框架是需要通过反复验证的，因为“纸上的假设和目标”可能并不是用户的动机和目标。

其中最为重要一点教训总结是，狭窄的定位使其受到很大的局限性。但笔者认为，NFT-Fi 的局限性和阻碍很可能不是主要来自金融化手段的局限性，根本上是来自于 NFT 本身，是 NFT 本身的特性限制了其扩展性、灵活性和创新，更难以满足更高阶的金融需求。如果认识到这一点，就会发现 NFT-Fi 模仿 DeFi 及跟风似的创新，犹如空中造楼，徒劳无功，照猫画虎，不得其宗。

解决这个问题，不应再停留在 NFT 上去创新产品，因为产品可以解决一种问题，而标准可以解决一类问题。通过标准的创新，实现资产类别的创新，就会拨云见天，实现应用升维，获得更大的发展空间。

这就是后面将要讨论的新的资产类别 SFT。为了更好理解 SFT 带来的重大创新和对 Web3 发展的意义，我们需要先梳理一下 Web3 中金融资产类别与加密经济的关系。

Web3 中金融资产类别与加密经济的关系

在 6.1、6.2 中前面我们分别分析了现实中金融资产与经济活动的相互关系，以及 FT 和 NFT 的局限性制约行业发展和创新的具体表现，在这里我们结合上面两部分内容，对 Web3 中金融资产类别与加密经济的关系进行梳理和总结。

图 6-4 加密资产与加密经济的相互关系

如图 6-4 所示，与传统的金融世界相对应，Web3 是围绕底层加密数字资产，通过智能合约而构建起来的数字契约经济体系。底层加密数字资产的类别、特性和能力，将决定上层智能合约的构建方式，以至于影响和决定加密经济体系的可行性、健壮性、可持续性。比如 ERC20 定义的 FT 适合构建共同需求的、高流动性的 DeFi 应用，不适合满足差异化金融需求；ERC721 NFT 更适合表达具有独特性、不可分割的艺术类、收藏类数字内容，基于其上构建的各种 NFT-Fi，受限于 ERC721 NFT 本身特性，商业可行性和执行效率有待验证。

Solv Protocol 三位联合创始人在以“ERC-3525：缘起、设计和实践”为主题的分享中，对加密资产类别与 DeFi 的关系进行了深入详细的探讨，如图 6-5 所示。笔者在认真学习的基础上，接下来将引用相关的观点和结论，并对其部分内容进行了梳理和总结，以更好呈现本文的分析和观点。

图 6-5 资产类别与 DeFi 创新的关系（图片来源：Solv 团队）

图中清晰表达出，无论是物理世界还是加密世界，所有资产可以分为匀质化、半匀质化和非匀质化三类。匀质化资产包括货币、股票、标准的期权期货衍生品、贵金属等；半匀质化资产包括各类金融票据、碳资产等半标准传统资产、积分卡、会员卡、礼品券等；非匀质化资产包括艺术品、收藏品、游戏道具、大部分实体物品、房产等。

基于 ERC20 FT 匀质化加密资产构建的智能合约形成的加密经济体系，主要在于表达统一化权益；而基于 ERC721 NFT 非匀质化加密资产构建的智能合约形成的加密经济体系，主要表达多样化权益；而更高阶的金融需求需要新标准定义新的资产类别来打破局限性，创造可行性。资产类别创新将带来 DeFi 的突破和创新，而 Solv 团队通过推出 ERC3525 标准定义半匀质化资产 SFT（Semi-fungible Token）来实现。

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ERC3525 定义了半匀质化加密资产 SFT，与 ERC20、ERC721 是同一级别的大类通用标准，填补了从 FT 到 NFT 之间的空白，共同覆盖了加密世界所有的数字资产。

结构决定功能，三类标准不同的实现方式决定了他们各自的属性、性能和应用场景。所谓的资产是权利的数量和权利形式的集合，不同的资产在二者之间平衡取舍，侧重点各异。ERC20 FT简化了权利的形式，单纯描述权利的大小，这就是所谓的“1BTC=1BTC”、“1BTC=0.3BTC+0.7BTC”。ERC721 NFT省略了权利的大小，着重权利的表达形式，比如 CrytoPunks 的头像，每个都是独此一份，不可拆分，代表拥有者完整的所有权。而ERC3525 SFT既描述权利形式，也描述权利大小，是一种金融 NFT，适合表达内含数量特征、有时需要进行合并或拆分操作的数字物品，比如金融票据、高级金融合约、土地，以及一切具有内在数量的标准化商品。

对应于 FT、NFT 和 SFT 三类加密数字资产的去中心化金融应用，可以分别归纳定义为 FT-Fi、NFT-Fi 以及 SFT-Fi，三种 Fi 集合起来就是完整的 DeFi。

过于标准化只能提供基础性金融服务，非标准化又局限了金融属性，限制了扩展性，所以鉴于二者之间的半标是一种更加灵活、更具表达能力、更具扩展性的解决方案，兼容前面二者能力，更适合表达高阶的金融需求。如图 7-1 所示。

图 7-1 SFT 应用场景的蓝海与协议支撑 ( 图片来自：Solv 团队）

SFT 可以创建各类金融 NFT 资产，并运用到各种去中心化金融场景中：比如构建各种高级数字金融资产，比如存单、汇票、债券、期权、互换合约等；开发 Web3 或元宇宙当中的高级虚拟物品和装备，如元宇宙虚拟土地的合并、拆分，可升级、可融合的游戏装备等；作为可流转、拆分的数字资产钱包，比如把不同类型和数量的加密数字资产封装到一个 SFT 中，如 1000 个 PHA、500 个 Dot、1 个 BAYC NFT 和另一个 SFT 打包到一个 ERC-3525 SFT 中。非常重要的一点，SFT 可以实现真实世界资产上链，从而打开更大的市场空间……以上功能和应用场景都是 FT、NFT 难以实现或者实现起来效率低、不经济，而 SFT 凸显出其优势。

自从 ERC3525 标准发布以来，在各个社交媒体、社群中引起了强烈关注、热烈讨论，大家都在探索如何利用 ERC3525 进行业务创新。比如有人建议 Uniswap V3 采用 ERC3525 以提供更加灵活、差异化的做市服务；SBT 可利用 ERC3525 自带数量（Value）属性，更加灵活地适配“信用分”的场景；钱包或者普通地址可以利用 ERC3525 的“防投毒”功能，避免类似利用混币器 Tornado Cash 向名人钱包投毒的“躺枪”事件；元宇宙游戏开发商利用 ERC3525 实现游戏装备的拆分、融合；甚至可以把 ERC3525 当做可视化、通证化的智能合约，开发更加灵活的业务逻辑，比如供应链追踪和管理的行业协作平台……相信随着大家对 ERC3525 认识加深和实践探索，会有越来越多的协议实现与 ERC3525 的结合，创造出更多的应用案例。

传统互联网着力于信息发布、信息共享和信息共建，是信息数字化后带来的数字内容的发展,缺乏资产本身的表达。而在基于区块链开启的 Web3 中，ERC20 FT 实现了数字资产化，以此构建 FT-Fi；ERC721 实现了内容资产化，以此构建 NFT-Fi；ERC3525 属于金融 NFT,实现了资产数字化，以此构建 SFT-Fi；三种标准和资产类别，以及构建的 DeFi 体系，共同致力于推动 Web3 价值互联网的构建和发展。如图 7-2 所示。

图 7-2 基于 FT、NFT 及 SFT 构建 DeFi 体系

同时，ERC3525 SFT 将极大地增加链上资产的多元化，提升金融 NFT 数量规模，满足更为高阶的金融需求；特别是 DeFi 走进现实经济系统，实现传统资产上链，这是以万亿为单位计量的规模体量，届时 DeFi 将基于真实的金融业务需求，迎来广阔的市场空间。

在前面第 3 节中，我们将 Web3 发展分为 4 个阶段，或许下一个阶段将是去中心化金融 NFT 阶段（2022—？年）。在这个阶段，因为 ERC3525 SFT 而突破行业发展瓶颈，凝结“新共识”，开启“新叙事”，释放发展潜力，打开市场增量空间，或将推动 Web3 开启新篇章。

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随着宏观环境不断恶化，全球经济已经深陷寒冬，加密世界也亦步亦趋，难免其难。再加上最近几日加密货币总市值再次跌至 8800 亿美元左右，已接近 2018 年 1 月初水平，带来“北风呼呼地刮”的阵阵寒意，也给业界人士凭添几分“风萧萧易水寒，壮士一去兮不复还”的悲壮。

然而寒冬中并非没有暖意，变冷的是行情，Web3 Builder 们从未停止前进的步伐，事实上一直激流涌动：Web3 Builder 们正以 AMA、Twitter Space、瓦猫之夏等各种方式探索未来；主流生态公链以太坊完成合并，成为 PoS 公链，价值结算网络这样的基础设施建设和完善必将带来 DeFi 等生态应用快速发展，为行业带来新叙事和新机会；Polkadot 开发者数量持续增长，XCM 被越来越多平行链集成，资产跨链，万链互连将呈现更多创新应用；SBT 的提出和实践，Web3 向“Desoc”更近一步；而 ERC3525 标准或将推动 DeFi“梅开二度”，加速构建链上链资产融合的价值互联网。

当我们回顾加密世界一路过往，从每一次熊市中走出，都将抒写新叙事，呈现新景象。比特币、以太坊、DeFi、NFT、链游、元宇宙都曾浓墨重彩，轮番登场，或许这次该是 SFT 的主场了，它会带来怎样的景象呢？我们拭目以待。

阿拉伯有句谚语：“虽然狗会咴，但商旅队继续前行。”（The dogs may bark,but the caravan movers on.）经历几番牛熊，Web3 耕耘不息，必将收获累累硕果。

正如笔者曾在一首诗歌《我有一个梦想》中写道：“沃一份可耕作的地，冬月播下希望……扛起带新泥的锄头，迎接新春的暖阳。”

主要参考资料：

1、《孟岩的区块链思考》：ERC-3525 通过倒计时｜SFT 是什么？有什么用？

2、Solv 团队：ERC-3525：缘起、设计和实践

3、王玮、肖小跑：《文理两开花》系列

4、《陀螺精选》,黑鳯李：「NFT 结构体」视角：探讨加密世界对 NFT 想象力

5、《ALEXANDRIA》,Spartan Labs：CoinMarketCap and Spartan Labs: State of the DeFi Industry Report

6、Cobo Veture：NFT-Fi 深度解析